文/管 濤 王 信 林艷紅

　　改革開放二十多年來，中國銀行間外匯市場從無到有，到今天已初具規模。2003年，外匯市場成交折合1511.3億美元，相當于外貿進出口額的17.8%。中國的銀行間外匯市場建設，從一開始就同改革開放緊密聯系在一起，與人民幣可兌換進程息息相關。

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　　一、中國銀行間外匯市場的發展沿革

　　改革開放以前，中國實行計劃經濟體制，外匯統收統支，依靠行政指令性計劃分配，辦理外匯金融業務的也只有中國銀行一家外匯專業銀行。因此，當時既不存在銀行間的外匯同業市場，也不存在銀行對企業和個人的外匯零售市場。

　　1979年外匯體制改革，實行外匯留成制度，允許創匯企業保留部分額度或現匯外匯留成。由于企業創匯能力與用匯需求不平衡，產生了外匯余缺調劑的需求。經國務院批準，1980年10月中國銀行開始辦理外匯調劑業務。此后，外匯交易機制逐步改革，外匯調劑業務由中國銀行移交外匯管理部門辦理，成立了外匯調劑中心和外匯調劑公開市場，并放寬了交易價格和交易主體限制。到1993年底匯率并軌前夕，全國共有18個外匯調劑市場和108個外匯調劑中心，80%的外匯收支活動使用市場匯率，通過調劑市場進行。但是，這一時期的外匯調劑市場還只是具有市場的雛形。企業而非銀行是市場交易的主體，所有交易都必須由外匯管理部門根據“外匯調劑用匯指導序列”核準后才可以進行。如果外匯供不應求，即便在序列上的用匯也不一定能得到滿足。而且，外匯調劑市場按行政區劃設置，形成了條塊分割，外匯資源不能在全國范圍內統一配置。

　　1994年1月1日起，中國外匯管理體制再次進行重大改革：匯率并軌，實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度；取消外匯留成和上繳，實行銀行結售匯制度；建立全國統一、規范的銀行間外匯市場。4月4日，銀行間外匯市場(即中國外匯交易中心系統)正式啟動運營。從此，中國外匯市場進入一個新的階段。

　　外匯指定銀行為外匯市場的交易主體。銀行間交易市場的主要職能是為外匯指定銀行平補結售匯頭寸余缺及其清算提供服務。外匯管理部門對銀行結售匯周轉頭寸實行上下限額管理，對于超過或不足限額的部分，銀行可通過銀行間市場售出或補充。同時，銀行間市場也是人民幣匯率生成的市場。人民銀行根據前一日銀行間外匯市場形成的價格，每日公布人民幣對美元交易的中間價。各外匯指定銀行以此為依據，在中國人民銀行規定的浮動幅度范圍內自行掛牌，對客戶(當時是境內中資機構)進行外匯買賣。

　　1994年的改革，奠定了現行中國銀行間外匯市場的基本框架。其后，市場不斷發展和完善。1994年4月5日，中國外匯交易中心增設港幣交易。1995年3月1日，開辦日元交易。1998年12月1日起，全國各地外匯調劑中心關閉，外商投資企業外匯調劑業務全部納入銀行結售匯體系。至此，一個完全統一的外匯市場正式形成。2002年4月1日，銀行間外匯市場增加歐元作為新幣種。從此，銀行間市場交易幣種為美元、港幣、日元、歐元四種貨幣。2003年2月8日開始，外匯市場交易時間延長，從過去的9:20～11:00延長到9:30～15:30。2003年10月1日起，開展雙向交易，改變過去銀行間市場只允許銀行單向交易的限制，允許銀行在頭寸限額內全天候進行外匯資金買賣，及時進行外匯市場的頭寸平補和資金調度，拓寬銀行規避風險渠道，增加銀行交易自主性。

　　二、中國外匯市場發展與人民幣可兌換進程的關系

　　實現人民幣可兌換是我國外匯管理體制改革的長遠目標。1993年，中共十四屆三中全會通過的《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確提出，“逐步使人民幣成為可兌換的貨幣”。按照這一戰略部署，1994年我國實現了人民幣經常項目有條件可兌換，1996年底實現了經常項目完全可兌換。

　　回顧過去二十多年的改革實踐，可以發現人民幣可兌換進程與外匯市場發展是互為條件，相互促進的。

　　(一)人民幣可兌換對市場發展提出了要求。

　　在計劃經濟體制下，外匯資源配置由行政命令決定，沒有外匯市場存在的必要性與可能性。外匯留成制度的推行是外匯管制放松的開始，由此產生了調劑外匯余缺的需求，促成了外匯調劑市場的產生與發展，這是初級形式的外匯市場。但是，由于該市場規模有限、地區分割，存在著外匯供求脫離和地區價差等缺陷，人民幣匯率的形成和資源的分配都是扭曲的。實現人民幣經常項目下的可兌換，前提是能夠保證經常項目下的外匯供求，并讓匯率在基本反映市場供求的基礎上穩步走向市場化。這就需要一個全國統一的、規范的外匯交易市場，集中反映供求動向，發揮匯率的價格調節功能。銀行間外匯市場由此而建立，通過市場配置外匯供求，從而形成較為合理的匯率水平。

　　(二)外匯市場的發展為人民幣可兌換的逐步推進提供了平臺

　　中國外匯市場的建立與發展都體現了人民幣可兌換的階段特征，市場發展的各個方面都能夠與人民幣可兌換進程聯系起來。外匯調劑市場突破了計劃調控框框，將外匯資金的絕大部分納入市場調節范圍，為人民幣逐步走向經常項目可兌換積累了經驗、創造了條件。銀行間外匯市場作為銀行結售匯制度的主要內容，不僅為人民幣經常項目可兌換提供了市場支持，而且為可兌換的逐步推進提供了平臺，這主要體現在匯率形成機制的初步市場化。市場導向的定價機制，既充分發揮了外匯市場的資源配置能力，加強了匯率形成過程中市場力量的作用，又能夠為人民幣從經常項目可兌換到資本項目可兌換創造有利條件。

　　(三)初始條件決定了人民幣可兌換與外匯市場的發展形式

　　1994年建成的銀行間外匯市場是一個有形市場，采取總中心與分中心電子聯網，集中報價、撮合成交、集中清算的交易形式。這種具有中國特色的外匯市場發展形式是由當時的經濟條件決定的。比如，外匯市場采取集中競價、撮合成交和集中清算的交易方式，保證了中央銀行市場調控的有效性，有利于央行實現人民幣匯率穩定和外匯儲備規模增加的目標。再如，由于外匯指定銀行正在向商業銀行過渡，缺乏風險約束機制和社會信用基礎，采取集中報價、集中清算，有利于減少信息搜尋成本，降低交易風險，促進外匯市場的快速發展。

　　三、人民幣可兌換進程對外匯市場的影響

　　實現人民幣可兌換的下一步目標就是要實現人民幣資本項目可兌換。順應改革開放和經濟發展的需要，我國按照“先流入后流出、先長期后短期”的循序漸進原則，一直在逐步放松資本項目管制。國際貨幣基金組織劃分的43個資本交易項目中，目前我國僅有6個項目還受到嚴格管制，其他37個項目均實現了不同程度的可兌換，其中8項已經基本沒有任何限制。因此，我國已經實現了人民幣資本項下的部分可兌換。

　　隨著經濟全球化和信息技術的高速發展，跨境資本的自由流動已經成為優化資源配置、推動各國各地區經濟發展的重要因素。從我國現實情況看，適時推進資本項目可兌換，是我國進一步充分利用國際國內兩個市場、兩種資源，加快結構調整，促進產業升級，推動經濟可持續發展、全面建設小康社會的客觀要求，也是主動應對經濟全球化和加入世貿組織挑戰的必然選擇。我國當前經濟持續快速增長，綜合國力不斷增強，人民幣幣值穩定，國際收支狀況良好，外匯儲備充足，外債規模適度，穩步推進人民幣可兌換具備許多有利條件。中共十六屆三中全會通過的《關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確提出，要在有效防范風險前提下，有選擇、分步驟放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現資本項目可兌換。

　　據有關人士披露，所謂有選擇、分步驟地放寬跨境資本交易限制，主要是將那些對促進經濟增長和提高對外開放水平有積極作用，消極影響可控的資本交易項目挑選出來，從試點起步，逐漸擴大。近中期主要是在完善經常項目管理、進一步滿足經常項目用匯需求的基礎上，放松條件已經成熟的資本項目限制。主要措施有：加快實施“走出去”戰略，支持國內企業海外直接投資；有條件地批準部分外資跨國公司將暫時閑置的資金調往境外運作，支持中資跨國公司補充其海外公司資本金或營運資金；允許合法移居國外的公民和非居民個人按規定匯出其在境內合法擁有的資產；有選擇地引進國際金融機構在國內發行人民幣債券；探索境內合格機構投資者制度，允許符合條件的機構投資者對外進行證券投資，等等。上述措施推出之后，可以說實現了人民幣在資本項目下的基本可兌換。之后，還需要很長一段時間才能達到完全可兌換。

　　資本賬戶開放過程本身就是外匯資源配置市場化的過程。未來我國銀行間外匯市場發展將遇到以下挑戰：

　　(一)外匯市場的交易主體和交易規模將大幅上升

　　根據我國加入世界貿易組織協議中關于金融服務貿易的有關條款，我國將在2006年全面開放金融業和金融市場。因此，在我國經營的外資銀行數量將大大增加，外匯市場交易主體中外資銀行及其分支機構的比例也將迅速上升。同時，資本賬戶開放會增加市場中外匯供給和需求的規模，客觀上也會增加外匯市場的交易量。如放寬境內企業對外直接投資限制，允許合格境內機構投資者投資境外證券市場，允許在華跨國公司閑置資金在海外運作等措施，將增加購匯需求；而放寬對合格境外機構投資者的限制，適度賦予企業借債自主權等，又將增加外匯市場的供給。

　　(二)外匯市場的交易品種需要大大豐富

　　根據著名的開放經濟下的“三元悖論”，隨著資本賬戶不斷開放，我國必須在維持穩定匯率與保持貨幣政策獨立性之間進行取舍。根據中國國情，實行有管理的浮動匯率制度，增加人民幣匯率彈性是必然選擇。實際上，盡管目前中國政府多次強調要保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，但同時也一再對外宣稱要在深化金融體制改革進程中不斷探索和完善人民幣匯率形成機制。這一點與穩步推進資本項目可兌換一樣，寫進了十六屆三中全會通過的《決定》。而匯率體制與外匯市場發展密切相關，在較大程度上，匯率制度的選擇左右外匯市場的發展，而外匯市場的發展又影響匯率制度的運行。我國現行銀行間外匯市場不發達，一方面是由于人民幣可兌換程度還不高，企業和個人不能自由地支配外匯，外匯市場缺乏真正的投資主體和交易主體；另一方面，人民幣對美元匯率超穩定導致中央銀行在銀行間外匯市場上發揮著絕對主導地位，抑制了外匯市場的發展，匯率形成的市場化程度較低。隨著未來人民幣匯率彈性加大，各類經濟主體自然會產生通過外匯市場滿足其資產管理、風險管理的需求，外匯市場也將有更大的發展空間。同時，資本市場開放也增加了市場主體規避匯率風險、進行套期保值的內在動力，涉匯主體風險防范意識強化，這必將產生對遠期、期權、掉期等金融衍生產品的需要，從而在供需兩方面促進外匯衍生市場的發展。

　　(三)外匯市場運行效率有待進一步提高

　　目前，中國銀行和中國人民銀行在外匯市場上占據了主導性地位，基本是中國銀行賣出，人民銀行買入的格局。這種過于集中的交易格局，容易形成價格壟斷，難以真正反映市場供求。另一方面，從清算方式看，目前銀行間外匯市場采取的“撮合成交、集中清算”的模式，為市場成員提供了平等的競爭環境，有利于提高交易和清算效率；從運行情況看，運行10年來，清算資金及時到帳率達99.95%，也沒有出現清算風險、信用風險和系統性風險。但是，隨著人民幣可兌換程度提高和人民幣匯率彈性加大，交易主體及其外匯頭寸都將迅速增多，一些實力較弱的交易主體有可能因信用風險、匯率風險等陷入危機。而采取集中清算的方式，由中國外匯交易中心承擔了所有清算風險，導致風險過于集中，并且使市場參與者普遍缺乏風險約束。

　　(四)外匯市場監管有待進一步加強

　　國際經驗表明，在貨幣可兌換進程中，資本流動沖擊是最大的風險。如果宏觀經濟狀況惡化，市場對貨幣失去信心，很可能引發貨幣危機。而且，外匯投機不僅局限于外匯市場上的拋售炒作，還可能利用不同市場間的聯動，同時在外匯市場、貨幣市場、股票市場進行立體交叉投機套做，從而更容易得逞，危害更大。因此，外匯市場的發展和健全必須與資本賬戶開放進程相協調，與我國金融監管水平相適應，必須堅持積極穩妥、循序漸進的原則。

　　四、對未來中國外匯市場發展戰略的幾點思考

　　如前所述，隨著資本賬戶開放日益擴大，我國外匯市場發展需要進一步豐富價格發現和風險管理功能。為此，未來中國銀行間外匯市場的發展戰略應該包括：

　　(一)增加交易主體，促進公平競爭

　　一是培育更多有實力的商業銀行，改變目前中國銀行和人民銀行在外匯市場占絕對主導地位的局面。二是允許部分實力較強、風險管理機制較完善的非銀行金融機構進入銀行間外匯市場，活躍外匯市場交易。三是改革銀行結售匯周轉頭寸限額管理，重點是逐漸從目前的限額控制轉為比例限制，并放寬結售匯周轉只能用于結售匯業務的限制，增加銀行資金運用的自主性和靈活性，進一步發揮銀行作為市場交易主體的價格發現職能。

　　(二)增加外匯交易品種，開發市場避險工具

　　目前四家國有商業銀行正在進行遠期結售匯業務試點，但遠期外匯業務僅限于銀行與客戶的零售市場。為方便廣大客戶和外匯市場交易主體規避匯率風險，應在發展即期外匯市場的基礎上，進一步推廣遠期結售匯試點，建立遠期外匯市場，開發外匯遠期、貨幣互換、期貨和期權等金融避險工具。在起始階段，要堅持實需交易原則，主要為有實際貿易和投資背景的交易提供避險服務。以后，視情況逐步放寬實需要求，允許符合一定條件的機構從事一定程度的投機，增加市場流動性，增強市場的價格發現與避險功能。

　　(三)引進交易商制度，提高外匯市場運行效率

　　在交易商制度下，外匯交易商可保留一定限額的外匯頭寸，專門進行外匯買賣。引入交易商制度有多方面的優點：一是使交易能夠連續進行，大大提高市場的流動性；二是交易商不斷根據市場預期和得到的指令調整報價，彼此間的競爭使買賣價差趨于縮小，減少了市場的交易成本；三是交易商需要通過各種衍生工具規避外匯風險，可以促進遠期外匯市場的發展。這方面改革可能涉及到的重大問題是，要對符合一定條件的交易商放松實需交易原則的要求，允許其從事一定程度的無實際貿易和投資背景的投機性交易。

　　(四)加強市場風險管理，維護外匯市場穩定運行

　　一是加強信息披露，減少不確定性。及時、充分的信息披露有利于穩定市場參與者的預期，增強相互信任，保證外匯市場的順利運行。二是完善交易主體的公司治理結構，強化預算約束和風險約束。要采取有效的措施，防止它們進行低效、高風險的活動，造成市場波動和系統性的金融風險。三是加強監管部門之間的信息溝通和政策協調，防范金融風險。目前與外匯交易相關的監管職能分別歸屬不同部門：外匯指定銀行、保險公司、資產管理公司等交易主體的監管分別由銀監會、保監會和證監會等行業監管部門負責；外匯市場運行和上述交易主體外匯業務的監管歸屬外匯局；一旦交易主體出現流動性危機和市場出現系統性風險，人民銀行作為最后貸款人也將介入。監管職能分散，可能影響外匯市場監管的有效性。因此，各監管部門之間應建立完善的信息共享和決策協調機制。四是引入外匯交易商的信用評級制度，在此基礎上，成立清算公司，避免監管部門直接承擔清算風險，同時可以促使交易商加強自身的風險管理。

　　(五)改進管理手段，提高央行市場調控水平

　　一是逐步減少中央銀行對外匯市場的干預，增加人民幣匯率彈性，拓寬外匯市場發展空間。二是增加央行市場干預手段，除央行直接入市干預外，還可以嘗試通過其他外匯交易商代為入市交易，實施間接干預。三是加強央行與市場主體之間的對話與溝通，發揮輿論宣傳對市場預期的引導作用，以起到事半功倍的效果。