本報記者 何華峰

　　香港報道

　　NDF的魅力

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　　一家日本公司向中國的客戶供貨，6個月后，將從中國的客戶處獲得人民幣1000萬元的付款。這家日本公司的財務主管該怎樣規避半年間的匯率風險？

　　匯豐銀行的建議是，現在就將6個月后到手的人民幣1000萬元賣掉，鎖定匯率風險：這家日本銀行賣出一張無本金交割的遠期合約(NDF)，金額是人民幣1000萬元，期限為6個月，匯率是1美元兌人民幣8.25元。

　　這是匯豐銀行東京分行在一份宣傳材料上舉的案例，旨在闡明NDF產品的好處。

　　NDF是Non Deliverable Forward的縮寫，意思是無本金交割的遠期合約。與一般的遠期交易不同，NDF最后不要交割本金，而只是結算差額。

　　匯豐銀行東京分行大力推銷NDF產品，只是NDF市場，尤其是人民幣NDF市場迅速發展的一個側影。

　　國際清算銀行(BIS)于6月13日刊出的季度報告中，專門就亞洲的NDF市場做了一個專題報告。作者之一、高級經濟學家馬國南告訴《21世紀經濟報道》，做這份報告的原因就在于亞洲NDF市場發展迅速。

　　人民幣是BIS列舉的亞洲六種主要NDF之一。這一海外的人民幣遠期交易市場格外不同尋常，因為在中國國內，遠期結售匯才剛剛開始，而期貨、期權等產品還不存在。BIS估計，人民幣NDF占海內外人民幣遠期交易總和的90%。

　　“因此，對政策制定者和市場參與者來說，NDF市場的重要性不應被低估�！盉IS稱。

　　事實上，在過去一年，人民幣面臨巨大的升值壓力，而人民幣NDF的價格成為了反映壓力大小的重要指針。

　　6月14日，路透社統計的一年期人民幣兌美元的NDF價為貼水2120點，即以8.2780即期價格為基準，12個月后，1美元兌人民幣8.066元。

　　這一價格反映，人民幣的升值預期已比前段時間有所減少。預期最強烈時，人民幣NDF的貼水為4000多點，即預計12個月后，1美元兌人民幣7.8元。

　　成交量猛增

　　人民幣NDF并沒有一個準確的交易量統計數據。但BIS估計，三年前，人民幣NDF的日成交量還少于1億美元；至2003年年初，每天的成交量已快速升至約2億美元；整個2003年，雖然每天成交量波動很大，但一年內的成交量可能已經翻倍。

　　人民幣NDF的投資者主要是跨國公司、資產管理公司、對沖基金、商業銀行和投資銀行的外匯交易賬戶。

　　由于近年大量的外商直接投資流入中國，跨國公司需要規避風險的工具。有些客戶未來有人民幣收入，卻擔心人民幣貶值；而有些客戶未來有人民幣要支付，卻擔心人民幣升值。于是，人民幣NDF是個很好的選擇。

　　而投機性的對沖基金，也因預計人民幣可能升值而參與這個市場的投機。

　　交通銀行香港分行首席交易員張衛中說，目前人民幣NDF的最長期限是一年，合約以6個月和1年期為主。因為投資者不相信人民幣短期會有變化，所以做長期的較多，短期的如3個月，很少有人做。

　　BIS發現，上世紀90年代后期，由于預期人民幣將貶值，NDF價主要為升水；而近期因人民幣升值預期大，主要是貼水。BIS還發現，NDF的期限越長，人民幣的升水或貼水就越大。

　　跨國公司因為需求不同，有做長的，也有做短的。相反，對沖基金經常賭匯率會在9個月或以上改變。

　　在亞洲，NDF的主要交易地點是香港地區、新加坡、韓國、臺灣地區和日本。不完全的資料顯示，新加坡的規模最大。在亞洲以外地區，紐約和倫敦是NDF的最主要交易地點。

　　張衛中介紹，NDF的市場成交金額一筆多大于1000萬美元，一般在5000萬美元左右，1億美元以上的較少。交易時段多在亞洲時段，集中于上午10點左右，下午倫敦市場進來后有一段時間較活躍。從活躍程度看，參與者并不多，主要集中在大的美資和歐資銀行，少量的中資銀行會有參與。

　　BIS稱，六種亞洲貨幣的NDF市場交易活躍，成交量大，并且還在增長。這幾種貨幣占了全球NDF成交量的70%。這些離岸市場是全球和亞洲外匯市場的重要組成。在存在資本管制的情況下，平衡了市場需求與供給的關系。

　　除了人民幣，其它五種活躍的亞洲貨幣是印度盧比、新臺幣、韓元、菲律賓比索和印尼盾。

　　推動匯率體制改革

　　這個海外自然形成的人民幣交易市場，正受到中國政府的關注。中國正希望改革中國外匯交易中心，來滿足投資者對沖人民幣風險的需求，并創建能發現人民幣匯率的機制。

　　BIS報告發表的前兩天，中國國家外匯管理局網站刊出副局長胡曉煉的講稿，其中提及要“擴大銀行遠期結售匯業務，研究人民幣對外幣的掉期、期貨、期權等衍生品交易�！�

　　北京師范大學金融研究中心主任鐘偉對胡曉煉此言的理解是，1994年外匯體制改革以來，人民幣形成機制有缺陷，要對外匯體制進行改革。人民幣NDF市場，因為規模越來越大，中國政府對此也頗為關注。

　　他說，目前中國外匯市場的交易量每日只有5億美元，這與中國7000億～8000億美元的外匯擁有量不成比例，而印度每天的外匯交易量有50億美元。不過，東亞地區還沒有一個上規模的外匯交易市場，有希望成為東亞外匯交易中心的似乎只有中國上海的外匯交易中心。

　　鐘偉預計，中國外匯交易中心在近一年內將作出重大的改革措施。

　　上周，國家外匯管理局稱，將允許非銀行機構進入外匯交易市場，使中國外匯交易中心在確定人民幣匯率上發揮更大的作用。

　　NDF操盤手記

　　一家日本公司向中國的客戶供貨，貨款為人民幣1000萬元。6個月后，中國的客戶將拿出人民幣1000萬元。不過，這筆付款不能直接支付，而是先換成美元，再付款給日本的公司。

　　如果6個月后人民幣貶值，1000萬元可兌換的美元將會減少，因而日本公司會得到較少的美元，從而產生匯率風險。

　　為了鎖定風險，按照匯豐銀行的建議，這家日本公司賣給匯豐無本金交割的遠期合約(NDF)，金額是人民幣1000萬元，期限6個月，匯率是1美元兌人民幣8.25元。

　　如此計算，這筆錢應是121.212121萬美元，也即匯豐銀行保證這家日本公司，即便6個月后人民幣貶值，日本公司也能得到這么多的錢。

　　讓我們看，假如人民幣在6個月后真的貶值，貶至1美元兌人民幣8.50元。

　　這時，中國的客戶拿人民幣1000萬元去銀行換成外匯，只能換回117.647059萬美元。

　　也即日本公司從中國的客戶拿到的錢比預計的少了3.565062萬美元。

　　這部分差額將由匯豐銀行支付。

　　而匯豐銀行從不同的客戶拿到NDF的單，可以先相互抵消一部分，多余的部分可以在國際市場上買賣。

　　這是一個銀行間的市場，是個無形的市場，由一些大的貨幣經紀公司，如Prebon Yamane提供服務。

　　NDF的交易與外匯交易的方式并無差別。各銀行交易員把交易要求發給貨幣經紀公司，由貨幣經紀公司進行撮合。

　　此外，一些機構如路透社還開發了一些電子交易系統，交易員們可以在這些系統上交易，情況類似于通過MSN Messager聊天。