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茅于軾
人民幣相對于美元的匯價從1993年的5.7連續五年攀升到了8.3。在此過程中美國還指責中國故意壓低幣值，要求中國進一步提高人民幣的匯價。可是今年以來風向忽然轉了180度，一股人民幣貶值的風吹遍了國內外的外匯市場。有許多人迷失了方向，不知道如何判斷匯市的走勢，真的以為貶值將成定局，甚至把自己的人民幣資產轉為美元。
回答人民幣的匯率走勢問題，最基本的分析工具，是微觀經濟學的供應和需求理論。這個理論極簡明的結論是供需均衡價是對供應方和需求方最有利的價格。整個市場經濟之所以能有效地配置資源，純粹是因為價格隨供需形勢變化，供不應求時漲價，供過于求時落價，價格信號引導資源流向效率最高的用途。匯價只不過是一國貨幣在外貿外資市場上的價。它的最優價格就是供需均衡價，或稱做市場出清價格。聯系到我國的外匯市場，外幣連續五年一直是供過于求。我國的外貿從1994年起連續四年順差，從1994年的54億美元穩步上升到去年的403億美元。利用外資(包括借款及直接投資等)從1994年的432億美元連續攀升到去年的644億美元。我國已成為世界上第二大吸引外資的國家。雖然在非貨物貿易中我國略有逆差，但總的平衡下來外匯儲蓄逐年穩定上升。近兩年來中央銀行每天平均購進一億美元。在外匯如此供大于求的形勢下，根本不存在人民幣貶值的任何根據。
當然，今年情況有所變化，因為東南亞金融危機，導致東南亞諸國購買力降低，進口減少。同時因匯價降低使他們的出口商品大幅度降價。這對中國的外貿產生了不利影響。在過去9個月的外貿中可以看到這樣的變化。但這并不值得大驚小怪，因為從外貿而言，我國依舊保持著相當大的順差，外匯供過于求的形勢并未從根本上扭轉。
另外一種猜測是認為我國今年的宏觀經濟面臨著明顯的總需求不足的壓力，國內生產總值的增長率將從去年的8.8%將降到今年的8%以內。為了刺激總需求，增加出口是一種選擇。正因為有這種估計，許多人預期人民幣會貶值。這種預期引起一些人用人民幣去購買美元，使美元的黑市匯價漲到9元左右。固然降低幣值是可以增加出口的，但從總量均衡來看，總需求不足是國內投資不足造成的。如果不從糾正投資不足去彌補總量不均衡而用貶值來刺激出口，又會造成新的不均衡，并不是良策(從全球經濟而言，最理想的均衡狀態是每個國家的外匯收支平衡)。而且增加出口除了貶值還有許多其它辦法。如增加出口退稅，改革外貿體制，發揮進出口銀行的出口信貸作用，以及改進保險、商檢、驗關等多種措施。何況貶值還會引起東南亞金融的全面調整，加深金融的不穩定性，于人于己都不利。
貶值所引起的直接受害者是我國廣大的消費群體。自從亞洲鄰國貨幣貶值之后，這些國家的出口商品在我國市場上的價格已大幅度降低，普遍降價1/3到1/2。我國人民前往這些國家旅游的費用也以同樣幅度在降低。人民幣雖然不是硬通貨，但在國外普遍受到歡迎，在新、馬、泰、香港等地用人民幣就可以以極優惠的匯率買東西。這是我國人民從來沒有體會過的享受一個具有穩定幣值的經濟大國的尊嚴。貶值也對從事進口原料、高新技術、專利以及支付版權費的企業不利，使他們的成本上升，最后是使他們的產品漲價，吃虧的仍舊是國內的消費者。
什么情況下人民幣應該貶值?只有我國的外匯帳戶支大于收，使得外匯儲蓄下降到危險的水平，在支付到期外國債務方面可能發生困難時，人民幣才需要貶值。這種情況在一兩年之內是不可能出現的。
有一個現象是值得注意的，即除了外匯的經常帳戶和資本帳戶之外，還有漏損。這是指民間各種換匯渠道以及各種騙匯手段造成的外匯收支。過去人民幣利息高，匯價堅挺，持有美元的人紛紛將美元換成人民幣。現在則發生了相反的情況。據說今年上半年國內居民的外匯存款增加了60億美元，約相當于外幣存款的1/5。正是由于這類漏損，我國外貿雖有盈余，外匯儲備卻沒有增加。還有一個因素是進口走私用匯，這部分用匯全部要從非正規渠道獲取，它造成了對美元等外幣的額外需求，使黑市美元匯價上升。最近大力打擊走私，使這部分外幣的需求有所減少，有助于減輕投機心理所造成的對人民幣貶值的壓力。
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