從4月開始，中央政府采取了一系列措施對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控。雖然消費價格指數(shù)(CPI)的漲幅尚在可接受的范圍內(nèi)，中央政府卻果斷使出包括行政手段在內(nèi)的一套組合拳，在國內(nèi)、國際資本市場和期貨市場引起大幅振蕩。我們認為，政府根據(jù)相機原則對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控是在情理之中的。

　　調(diào)控的緣由

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　　從2000年開始中國經(jīng)濟進入了新一輪發(fā)展周期，目前正處于上升階段。推動經(jīng)濟強勁增長的原因，一方面是持續(xù)實施積極的財政政策和擴張的貨幣政策；另一方面是民營經(jīng)濟的迅速發(fā)展改變了中國經(jīng)濟的微觀基礎，使經(jīng)濟的活力大大提高。

　　進入2003年后，經(jīng)濟增長加速，也出現(xiàn)了結構性的經(jīng)濟過熱。首先，我國消費價格指數(shù)中糧食和食品約占三分之一的比重，雖然這體現(xiàn)了我國大部分居民、特別是農(nóng)村居民的生活狀態(tài)，但難以全面反映創(chuàng)造80％GDP的城市經(jīng)濟。GDP平減指數(shù)應是一個更全面反映物價總水平的指標。在我國GDP平減指數(shù)不是定期公布的統(tǒng)計指標，與CPI相關性也不高。央行每月發(fā)布的企業(yè)商品價格指數(shù)(CGPI)具有一定的代表性，可作為參考。2004年1-4月CGPI同比上漲分別為6.3％、7％、8.3％和9.3％，幅度不小，經(jīng)濟不能說不熱。

　　其次，此次經(jīng)濟過熱的主要表現(xiàn)形式是瓶頸現(xiàn)象，表現(xiàn)為油、電、煤、運全面緊張和基礎原材料價格大幅上漲。這是因為過熱是由投資膨脹造成的。社會總需求由投資需求、消費需求(包括政府購買)和出口需求等組成。如果劇增的只是投資需求，而消費需求增加不快，那么，物價上漲只會表現(xiàn)在投資品和生產(chǎn)資料價格上，而不會立即表現(xiàn)在CPI上。

　　目前的投資過熱是由地方政府主導的。2002年開始的各級領導班子換屆，開始了新一輪“政績工程”的基建投資熱潮。國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)表明，今年1-2月城鎮(zhèn)50萬元以上項目完成固定資產(chǎn)投資3287億元，比上年同期增長53%，創(chuàng)下1994年以來同期增幅最高值。而2003年固定資產(chǎn)投資的增速為26.7%，這已經(jīng)是近年來少有的高數(shù)字。1-2月施工項目達到39968個，比上年同期增加了11005個；新開工項目7816個，同比增加3002個，新開工項目投資同比增長105.6%；國有及國有控股投資1999億元，占固定資產(chǎn)投資的60.81%，增長55.2%，其中中央項目投資只增長12.1%，而地方項目投資增長卻高達64.9%，增幅同比提高24.7個百分點。

　　投資過熱導致油、電、煤、運環(huán)節(jié)瓶頸現(xiàn)象突出。一季度全國有24個省市被迫拉閘停電，有的地區(qū)一周要停電兩次，居民生活用電也受到明顯影響。基礎原材料價格大幅攀升。央行發(fā)布的4月份CGPI數(shù)據(jù)顯示：煤炭價格同比上升33%；成品油價格(由國家定價)同比上升3.5%；水泥價格同比上升15.1%；鋼材價格同比上升33.4%；銅價同比上升49.5%；鉛價同比上升63%。狂飆的價格超出了人們的想象，也反映了上游行業(yè)的熱度。

　　目前這種投資需求過度膨脹導致的經(jīng)濟過熱繼續(xù)下去，將會帶來嚴重的后果。

　　總供給由資本、勞動、自然資源和生產(chǎn)技術決定。我國經(jīng)濟的特點是二元結構，勞動力近似于無限供給。另一個特點是居民的高儲蓄傾向，這使資本來源有了一定保證。那么制約GDP增長的就是自然資源和生產(chǎn)技術(包括資源配置能力)。現(xiàn)在投資過熱首先沖擊的就是自然資源的供給。

　　在目前以投資需求拉動的增長模式中，存在著浪費資源和忽略環(huán)境保護的傾向。比如毀壞農(nóng)田和綠地搞基建；掠奪式開采礦產(chǎn)資源；污染環(huán)境的企業(yè)屢禁不止等。由于土地批租制度不合理，政府可以靠批地將50-70年的收入一次性得到。這種制度和追求“政績”的動機使地方官員熱衷于靠批地求發(fā)展。此外，我國某些重要的原材料需要進口，對外依存度極高。投資需求過度膨脹導致我國資源、能源對外依存度進一步加大。2003年原油、鐵礦石、氧化鋁對外依存度分別達35％、36％和47％，鎳和天然橡膠的對外依存度更高，達55％以上。這種透支使用和破壞性消耗自然資源和環(huán)境的增長是難以持續(xù)的。

　　目前我國的投資效率較低。投資效率可以用投資增量與產(chǎn)出增量之比“增量資本產(chǎn)出率”(incremental capital-output ratio, ICOR)來描述。發(fā)達國家ICOR在1-2之間，即增加1-2元投資就可以增加1元產(chǎn)出。據(jù)世界銀行報告，90年代初期我國的ICOR與發(fā)達國家相近，也在2左右，而在2002年ICOR已升為5.2，與東亞金融危機時馬來西亞的情況相似。

　　同時我國居民消費傾向較低且呈下降趨勢。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明，我國城鎮(zhèn)居民消費性支出增長慢于收入增長，今年一季度城鎮(zhèn)居民消費傾向為69.7%，比去年同期的70.9%下降了1.2個百分點。

　　我們認為，我國投資效率較低，盡管投資增長很快，但產(chǎn)生的財富有限，并且有限的財富增量大部分沒有落到相對貧窮而消費傾向較高的人群手中。加上中國社會固有的高儲蓄傾向，投資對消費需求的拉動作用不大。投資的結果可能不是縮小而是擴大了有效需求與供給之間的差距。

　　由于最終消費需求無法隨投資增長而大幅增長，受此制約，這一輪投資過熱帶來的CPI的上漲幅度會比較有限。據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，今年4月份CPI同比上漲3.8%，其中食品價格上漲10.2%；衣著類價格下降1.3%；家庭設備用品及維修服務價格下降1.6%；醫(yī)療保健及個人用品類價格下降0.2%；交通和通信類價格下降1.6%；娛樂教育文化用品及服務類價格上漲0.9%；居住類價格上漲3.8%；服務項目價格上漲2.1%。可以看出，食品價格上漲對CPI上漲貢獻極大，其他項目價格漲幅較小，有的甚至不升反降。

　　這種原材料、燃料、動力等生產(chǎn)資料價格猛漲，而最終制成品價格不能同步漲價、甚至不升反降的情況，將會壓縮下游制造商的利潤空間，進而導致其存貨增加、經(jīng)營困難和虧損出現(xiàn)。景氣度高的行業(yè)往往是上游的壟斷性行業(yè)，與下游競爭較充分的行業(yè)呈現(xiàn)出冰火兩重天的局面。上游行業(yè)的產(chǎn)品有一部分可以自我消化，形成自我循環(huán)，但決不可能完全自我循環(huán)。如果消費能力無法適時啟動，當大量投資項目完成，生產(chǎn)能力過剩就不可避免。

　　造成過熱的原因

　　造成目前這種經(jīng)濟過熱的原因可以從宏觀和微觀兩方面來分析。

　　從宏觀面看，近年來持續(xù)采用擴張的貨幣政策使貨幣環(huán)境十分寬松。

　　2003年貨幣供應量超常規(guī)增長，最高時(8月末)M2同比增長達21.6%。央行為抑止貨幣供應量過快增長發(fā)行了大量央行票據(jù)，從2003年4月到2004年2月央行共發(fā)行了8200億票據(jù)，并在2003年9月調(diào)高了法定存款準備金率一個百分點。這些操作僅僅起到了對沖部分外資流入的作用。2003年外匯儲備增加1168億美元，2004年一季度外匯儲備又增加了365億美元。外資流入迫使央行以外匯占款形式投放基礎貨幣，外匯占款大幅增加給央行控制貨幣量帶來很大困難。

　　2003年終M2同比增長為19.6%，貸款余額增加2.99萬億，同比增長為21％。央行2004年的貨幣政策目標是M2同比增長17％和貸款余額同比增長16.4％(新增貸款2.6萬億)，與GDP增長7％的政府目標(我們預計GDP實際增長可能是8.7％，GDP平減指數(shù)為4.8％)相配合，這是一個比較中性的目標。而一季度末情況是，M2同比增長19.1%，實際增加貸款8351億元，占央行全年預期目標2.6萬億的32%，可以說貨幣環(huán)境依然是寬松的，央行要完成既定目標難度不小。

　　我國資金的價格也是偏低的。雖然這一年多來央行頻繁進行公開市場操作，三次調(diào)整法定存款準備金率并且實現(xiàn)再貸款浮息制度，但是最核心的價格指標利率和匯率都沒有動。

　　我們觀察銀行間貨幣市場資金的價格，一年多來一直比較平穩(wěn)，只有去年第一次提高法定存款準備金率一個百分點時價格明顯升高，9月銀行間市場債券回購月加權利率升至2.93％。而今年4月提高法定存款準備金率0.5個百分點并同時實行差別存款準備金率制度時，回購加權平均利率僅為2.133%。因為大部分銀行頭寸并不緊張，在央行還存有超額備付金，提高法定存款準備金率對它們影響很小。

　　目前1年期定期存款利率是1.98%，扣除20％的利息稅，實際利率是1.584％。CPI同比上漲幅度已連續(xù)幾個月在1年期定期存款利率之上，居民存款步入了負利率時代。

　　從微觀面來看，由于政府行政干預和市場價格體系扭曲，作為市場主體的企業(yè)的逐利行為就有可能是盲目的。

　　市場價格體系扭曲表現(xiàn)在多方面。前面提到的油、電、煤、運環(huán)節(jié)瓶頸現(xiàn)象嚴重，政府管制使價格明顯偏低，不能反映市場的真實情況，對緊張的狀態(tài)起了推波助瀾的作用。利率過低以至于負利率，則表明了資金價格的扭曲。

　　地方政府對市場的介入和干預，則是造成過熱的關鍵因素。象已經(jīng)被查處鐵本鋼鐵項目，就是通過地方政府的配合，繞過了行業(yè)、土地和環(huán)保等方面的管理，一個本不可能被批準的高能耗、高污染、高耗資源的項目就這樣上馬開工了。

　　即便是民營企業(yè)的市場行為，也不能認為是天然合理的。在政府干預和扭曲的市場價格誤導下，民營企業(yè)基于短期利益的投資可能既不利于社會也不利于自身。比如在新一輪“大煉鋼鐵”中上馬建設的一些規(guī)模小、技術水平低的企業(yè)，它們的存在是有損于社會福利的。基于偏低的電價、油價、貸款利息以及各種優(yōu)惠、補貼和豁免責任義務的運營成本，并不能保證它們在競爭中取得優(yōu)勢。因為這些好處別人也可以得到。一旦同類企業(yè)大批建成投產(chǎn)，產(chǎn)能大幅增加，市場供需關系就可能會逆轉；而那些低價和優(yōu)惠早晚會被取消，企業(yè)的生存空間就會被壓縮，利益根本得不到保證。

　　調(diào)控的方向

　　4月9日溫家寶總理主持國務院常務會議對經(jīng)濟形勢的明確表態(tài)，標志著宏觀緊縮正式開始。

　　一個多月來出臺的調(diào)控措施可分為宏觀總量調(diào)控和微觀干預兩類。前者如央行宣布將從4月25日起上調(diào)法定存款準備金率0.5個百分點；后者則包括國務院通知提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)固定資產(chǎn)投資項目資本金比例，處理江蘇鐵本鋼鐵有限公司違規(guī)建設事件，推出《當前部分行業(yè)制止低水平重復建設目錄》等。

　　本屆央行在宏觀調(diào)控中一直扮演重要角色，但央行政策效果有限。在西方市場經(jīng)濟國家，上調(diào)法定存款準備金率可以收縮基礎貨幣，同時降低貨幣乘數(shù)，是最嚴厲的手段。在中國，2004年3月底國有獨資商業(yè)銀行的備付金率為10.92%，其他商業(yè)銀行的備付金率為14.82%(均已包括7％法定存款準備金)。在這種情況下，僅僅小幅上調(diào)法定存款準備金率就非常溫和了。

　　盡管官、產(chǎn)、學各界對于政府進行微觀干預均有爭議，而銀監(jiān)會在4月底的窗口指導舉措失當，更引發(fā)了“停貸風波”。但事實證明，微觀干預行之有效。在中央政府明確表態(tài)并采取措施后，鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產(chǎn)開發(fā)等過熱行業(yè)明顯降溫，建筑類鋼材價格從高點回落超過20％就是一個證明。

　　對微觀干預的詬病集中于行政手段會進一步破壞市場機制的作用，與經(jīng)濟體制改革的方向背道而馳。另外在某些行業(yè)短期經(jīng)濟效益明顯的情況下，違背經(jīng)濟規(guī)律，強行否定市場主體的行為不合情理，只能是事倍功半。中央某些政府部門的判斷也未必正確，調(diào)控政策出現(xiàn)偏差和錯誤也有可能等等。

　　我們完全同意上述看法。對某些部門借宏觀調(diào)控之名擴大自身權力的行為必須警惕，決不能允許重回計劃經(jīng)濟時代。但是現(xiàn)在就寄希望以宏觀總量調(diào)控手段通過市場調(diào)節(jié)來解決過熱問題并不現(xiàn)實。因為市場調(diào)節(jié)在市場化的環(huán)境中才能正常發(fā)揮作用，條件是市場化的價格體系和生產(chǎn)要素可以自由流動。現(xiàn)在我國還不具備這樣的條件。

　　我國經(jīng)濟呈現(xiàn)出明顯的兩部門特征。一個是競爭性部門，特點是市場化程度高，競爭比較充分，近年來處于通貨緊縮狀態(tài)。大部分制造業(yè)屬于這一部門。另一個是壟斷性部門，特點是政府介入較多，市場化程度低，競爭不充分，資本回報率高。油、電、媒、運和房地產(chǎn)開發(fā)等屬于這一部門。目前的經(jīng)濟過熱就體現(xiàn)在壟斷性部門及其上游。試想現(xiàn)在動用總量調(diào)控手段利率來給經(jīng)濟降溫，如果是小幅調(diào)高利率(比如1％以下)，市場化的競爭性部門就會感到環(huán)境趨緊；而在政府介入較多的壟斷性部門，價格體系扭曲，相對于較高的資本回報率，名義利率小幅調(diào)高無關痛癢。如果是大幅調(diào)高利率，讓壟斷性部門也有明顯反應(比如1年期定期存款利率扣除利息稅后高于CPI漲幅，1年期貸款利率高于CGPI漲幅)，競爭性部門就會過冷，本來就較弱的消費需求就會更弱，經(jīng)濟面臨“硬著陸”的危險。

　　我們認為，這次經(jīng)濟過熱是由地方政府主導的投資膨脹造成，地方政府對經(jīng)濟的干預是直接誘因，只有通過中央政府的行政力量才能制止地方政府的干預行為，從而有效解決這一問題。利率等總量調(diào)控手段是一種經(jīng)濟上的“一刀切”，在市場化不完善的環(huán)境中效果有限，運用不當還會“傷及無辜”。 中央政府在調(diào)整利率問題上的謹慎態(tài)度值得贊賞。應加大使用公開市場操作、存款準備金率等貨幣工具的力度，達到收縮銀根的效果。

　　在運用短期調(diào)控手段實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”的同時，我們必須明確產(chǎn)生過熱的根源是體制問題、是政府職能錯位，深化改革、完善市場制度才是解決問題的根本辦法。

　　政府的職能是提供公共產(chǎn)品，政府不應介入微觀經(jīng)濟領域，地方政府也沒有調(diào)控經(jīng)濟的職責。一方面要改變各級政府過分追求GDP增長的傾向，嚴格限制其干預經(jīng)濟的權力，改變不合理的土地批租制度；另一方面中央政府也要退出微觀經(jīng)濟領域，應放棄行政審批制度和價格管制，也不要搞什么產(chǎn)業(yè)政策。在市場化的經(jīng)濟體制中，價格會告訴企業(yè)該怎樣做。雖然市場有時會失靈，但政府不會比市場做的更好。任何政府和人都不可能取代市場實現(xiàn)資源有效配置，政府失靈的危害會更嚴重。中共十六屆三中全會指出：“切實把政府管理職能轉到為市場主體服務和創(chuàng)造良好發(fā)展環(huán)境上來”，這正是下一步改革的方向。完善市場制度、讓市場機制充分發(fā)揮作用才是國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的根本保證。