本報記者 程林 深圳報道

　　2004年，命運恩寵深圳。5月27日，深交所中小企業板開張，整個深圳沉浸在重拾金融中心夢想的喜悅之中；此時，記者又獨家獲知一個特大喜訊——證監會已經批準了深交所LOF方案。

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　　記者近日了解到確切信息，深交所LOF方案已經通過證監會審核，方案上報國務院，可望于近期獲批并實施。

　　全新的套利模式

　　“這是一個開放的交易平臺，讓基金公司在上面跳舞，”與深交所在LOF產品設計合作多時的博時基金有關人士告訴記者。他說，深交所LOF方案在去年就準備好了，利用這個平臺，基金公司已發行的開放式基金可以在交易所上市交易、還可以利用交易所平臺設計新的產品，“不同類型、不同公司的產品都可以在上面交易，一切都沒有限制，可以自由發揮”。

　　基金業人士普遍認為，LOF的最大突破是其打破了基金的傳統壁壘，在其推出前，國內封閉式基金只能在二級市場交易，開放式基金只能在一級市場申購和贖回，而LOF的推出打破了這兩者之間的鴻溝，在LOF推出后，投資者可以像買賣封閉式基金一樣通過深交所交易系統在股市買賣已存在的開放式基金份額；也可以通過基金的代銷或直銷網點進行申購贖回。

　　LOF帶來了全新的套利模式，由于在一級市場申購贖回、二級市場交易，如果當市價低于基金資產凈值時，投資者可以在股市購入該基金，以基金凈值向基金公司贖回獲利；當市價高于基金凈值時，投資者可先向基金公司申購，再以市價出售來套利。套利機會的存在使得LOF的二級市場價格與其基金資產凈值價格高度趨同，保證了運作的高效。

　　LOF的另一層作用在于交易成本的降低和效率的提高。目前，開放式基金的投資者在銀行等一級市場申購贖回基金的平均費用高達1.5%，而通過證券交易所，其買賣LOF基金單位的雙邊費用最高為0.5%；目前國內銷售開放式基金的銀行提供的仍是面對面的柜臺式服務，效率低下，一次交易往往耗費1小時以上的時間，而與之相比，交易所的電話、網絡方式交易顯得更為高效。

　　“封轉開”的通道之一

　　基金業人士認為，LOF方案的推出，對我國目前存在的“封閉式基金轉開放式基金”問題有著實質性的推動意義，通過引入交易所交易基金的實有證券設立和贖回機制，可望實現封閉式基金的有條件開放，并解決長期困擾封閉式基金投資者的股價貼水問題。

　　目前我國總共有54只封閉式基金，其中，基金興業將于2006年11月14日率先到期，另外將有19只基金在2008年前到期，涉及110億份基金單位。這些基金都面臨到期清盤的風險，留給基金公司的時間已經不多了。

　　另一個問題是我國封閉式基金長期價格貼水，給投資者利益帶來巨大損失。根據統計，截至2004年3月5日?封閉式基金凈值總額為930.46億元?市值總額為687.83億元?二者的差額是242.63億元，封閉式基金的二級市場市價與其凈值之間的貼水超過20%。由于我國目前保險公司持有封閉式基金比例最高，因此保險公司成了這方面最大的受害者。

　　對于這一問題，今年6月1日實施的《證券投資基金法》已在法律程序上開了口子，允許基金在一定條件下改變運行模式。但基金業人士認為，封閉式基金轉開放式基金面臨的登記、交易系統轉換問題甚至交易習慣的轉變帶來的障礙很大，“如何實現交易所客戶數據向場外系統的轉換，這方面技術難度很大；封閉式基金持有人習慣于交易所系統的交易方式，而在取消交易所交易，需在場外申購與贖回后，持有人如何接受這一方式？”

　　LOF推出后，使得開放式基金的自由贖回規則與封閉式基金可交易性規則在此背景下結合，封閉式基金持有人在“封轉開”后可利用LOF帶來的套利功能實現基金凈值與二級市場價格的對接；而交易系統數據無須轉換、投資者的交易習慣也無須更改。

　　這無疑是建立起了封閉式基金向開放式基金轉換的橋梁。

　　上交所ETF為何落后

　　盡管LOF方案已經取得了重大突破，但在交易所基金研究人士看來，其實質還是個中間方案。國泰君安研究員林朝暉對記者表示：“LOF更大意義上是個基金的銷售平臺，并不具有復制模擬指數、一攬子證券等交易所基金要素，并不是國際通行的、真正意義的交易所基金產品。”

　　林朝暉參與了上交所的ETF方案設計，他表示，上交所ETF產品更多地借鑒了國際ETF的特點和要素，上交所ETF產品，是一種在上證180、上證50指數基礎上的指數投資工具。它通過復制指數的投資組合以及一攬子證券與基金單位之間自由交換的運作方式，保證資產凈值與指數作同步波動。同時，通過二級市場掛牌交易與一級市場申購贖回之間的套利機制，保證交易價格和基金凈值的均衡。

　　知情人士說，盡管上海的ETF方案參照了國外同類產品開發，但其在一些關鍵技術上的法律障礙使得其至今未能通過證監會審核。

　　易方達基金公司王琪瓊博士對記者分析，盡管ETF在國外發展很快，但在我國當前條件下卻面臨法律、稅收、監管、市場環境的各種障礙。

　　王琪瓊認為，ETF是介于封閉式與開放式基金之間的一種基金創新品種，在現有的法律、法規框架下會遇到一系列法律障礙，例如：允許賣空是ETF的一個關鍵特性，也是相對于一般開放式基金的核心優勢，而目前我國法律禁止保證金交易及賣空交易，并且監管層對于放開證券賣空始終保持著極為謹慎的態度。

　　再比如ETF特殊的一級市場交易方式要求一攬子成分股票的非交易過戶，而中國現有登記結算規則中對非交易過戶的限制非常嚴格，目前環境難以實行，“但這是ETF的一個核心特點。”

　　除此之外，ETF還面臨著諸如T＋0、統一指數缺乏、缺乏對沖避險工具等問題，這些問題的解決都需要時間。

　　一位參與上交所ETF方案設計的基金業人士透露說，為了規避法律上的障礙，上交所也曾提出過幾套替代方案，“但這些方案似乎都不是很完善，在我看來并沒有實質性地解決問題。”

　　從目前形勢來看，深交所在交易所基金方案的推出上已占了先機，新的交易平臺即將產生。

　　另外，記者從有關人士處了解到，在LOF出臺后，深交所將聯合有關基金公司推出類似ETF、追蹤指數的基金產品，待到國內法規放行之后，深交所不會放棄推出真正的ETF產品。

　　很少有產品能引起深、滬交易所如此明顯的競爭甚至互相排斥，這也在一定程度上反映了這一產品對交易所的重大意義。在兩個交易所相互競爭中，此時的深交所無疑是暫處上風。