本刊記者 趙燕凌/文

　　在中國資本市場上，中石化系堪稱龐大的上市公司家族，旗下擁有11家A股控股子公司。對諸多公司來說，這等規模是夢寐以求之事。但恐龍般的中石化感受到的卻是切膚之痛。

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　　中國石化在上市前，中國石化集團的核心資產，如油氣田、煉油廠、化工廠中已經有14家被分拆發行A股。為壯大中石化實力，中石化集團將其持有的11家A股公司的股份全部劃歸中石化所有，中石化和其控股的多家上市公司由此共存于A股市場。如此，中國石化在原有的業務重疊、多級法人體制的低效率弊端下又添新傷：嚴重的主業重疊和關聯交易，與國際資本市場規則不符，這是中石化重組的動因之一；此外，建立中石油戰略儲備體系，是中石化重組的另一背景。中石化董秘局主任陳革坦承，“建立中國石油戰略儲備體系需要中石化有一個快速反應機制，在多級法人體制下，我們需要錢時收不上來，想投資又投不下去，很難實現財務等方面的有效統籌，必須進行重組。”

　　此番中石化的重組不僅是公司本身的重組，更是產業鏈的鍛造：加強上游業務，提高原油自供比例；保持中下游的競爭優勢，形成上中下游產業一體化、產供銷一體化的大格局。

　　按理說，資本市場慣常采用的資本運作方式，如吸收合并、換股、回購、資產置換等中石化都可以嘗試，但目前操作上都有難度。惟有賣殼是中石化正在大刀闊斧運作的重組方式。

　　五一前夕，中國鳳凰(資訊 行情 論壇)(000520)一再發布澄清公告的同時，湖北清江水電開發有限公司重組該公司的方案被悄悄送達中國石油化工股份有限公司(股票簡稱中國石化，600028，下稱中石化)高層領導案頭；中石化資本運作“5人小組”(由財務部、董秘局、企業發展部等5部門主要負責人組成)更忙的不可開交：與紛至沓來的準重組方溝通、外出考察準重組方資產狀況；抑制旗下上市公司增、配股等再融資沖動……而這些悄無聲息的秘密運作都是圍繞一個主題，那就是中石化重組。

　　為什么重組

　　2004年3月23日，在部分股東強烈反對下，中國石化(資訊 行情 論壇)茂名煉油股份有限公司批準了董事會關于公司停止申請發行A股的決定，從而使茂煉轉債(資訊 行情 論壇)成為中國證券市場上第一只未予實施轉股的可轉換債券。“茂煉轉債停止申請發行A股，使中石化得罪了一些大基金公司，也給中石化帶來誠信損失，但茂煉轉債轉A股與中國證監會的有關法規相悖，也和中國石化集團正在加緊進行的內部重組的方向不符”。4月底，在北京惠新東街中石化辦公大樓，中石化的一位高層對《證券市場周刊》直言不諱。

　　據了解，中國石化集團主要業務包括：石油和天然氣的勘探、開發、生產和貿易，是一個上、中、下游一體化綜合性能源化工公司，但其產業鏈呈現頭小身子大的狀態，相對于中游強大的石化產品加工能力和龐大的銷售終端，上游的原油勘探、開采、供應相對薄弱。據了解，目前，中石化需要的原油，約70%是外購。另外，由于中國石化集團產品眾多、產業鏈長，多數產品的生產和銷售無法單獨完成，母子公司之間、子公司之間業務重疊，關聯交易龐大。而且，由于中國石化集團早前是分拆單個煉油廠、化工企業或單個油、氣田上市，也形成低效率的多級法人體制。

　　中石化的重組不僅是公司的重組，更是產業鏈的鍛造：加強上游業務，提高原油自供比例；保持中、下游的競爭優勢，形成上、中、下游產業一體化，產供銷一體化的大格局。

　　“內部同業競爭是造成部分子公司經營不善的主要原因，而且，局部惡性競爭，很難保證中石化整體利益的最大化。上海石化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)、齊魯石化(資訊 行情 論壇)長期競爭華東塑料市場，更為嚴重的是，中石化本身就存在上游油氣資源匱乏，而旗下子公司之間在上游明爭暗斗的現象，使中石化很難從整體上保證資源的合理配置”。中石化的一位人士說。

　　“我們與國外大公司相比，根本的差距是體制和機制。”中石化前董事長李毅中坦陳。

　　從2001年開始，中石化就借鑒國外石油巨頭的做法，對公司傳統的管理模式進行改革。以實現這樣的目標：中石化總部是決策中心；決策中心之下成立4個事業部，是利潤中心，分管采油、煉油、化工、銷售4大板塊；下屬分子公司是成本中心。從原材料的采購到產品的銷售都由決策中心統一調度，以優化資源的配置，提高效率。

　　雖然中石化重組涉及到整個中石化集團，但中石化及其旗下上市公司又是中石化集團的主業和核心資產，因此，對上市公司的重組成為重中之重。

　　在中國資本市場上，中石化系成為龐大的上市公司家族，除了中石化集團旗下的4家上市公司：燕化高新(資訊 行情 論壇)(000609)、江鉆股份(資訊 行情 論壇)(000852)、茂化實華(資訊 行情 論壇)(000637)、岳陽興長(資訊 行情 論壇)(000819)外，中石化還擁有11家A股控股子公司、4家H股上市公司與1家紅籌股公司；它的流通股本為28億股，總股本則高達867.02億股；作為“航母”級的上市公司，中石化備受市場關注。據說，每天約有300多名分析員跟蹤分析中石化的經營、財務和投資狀況。其旗下上市公司目前包括上海石化(600688)、揚子石化(000866)、儀征化纖(資訊 行情 論壇)(600871)、中原油氣(資訊 行情 論壇)(000956)、中國鳳凰(000520)、齊魯石化(600002)、武漢石油(資訊 行情 論壇)(000668)、泰山石油(資訊 行情 論壇)(000554)、石油大明(資訊 行情 論壇)(000406)、石煉化(資訊 行情 論壇)(000783)、魯潤股份(資訊 行情 論壇)(600157)。

　　“這些公司是中石化產業鏈割裂、體制弊端暴露的最明顯的部分，中石化將以最快的速度完成重組”。

　　據了解，中石化于2000年2月成立，當年10月和次年8月，先后在中國香港、上海、美國紐約、英國倫敦發行H股和A股，成為當時國內惟一一家在境內、外四地上市的公司。

　　但新的問題也隨之產生：中石化在上市前，中國石化集團的核心資產，如油氣田、煉油廠、化工廠中已經有14家被分拆上A股。為壯大實力，中國石化集團將其持有的11家A股公司的股份全部劃歸中石化持有，因此，造成了中石化和其控股的多家上市公司共存于A股市場的局面。

　　這樣，中石化在原有的業務重疊、多級法人體制的低效率弊端下又添新傷：嚴重的主業重疊和關聯交易，與國際資本市場規則不符！以湖北興化(600886)為例，2001年，其向中石化系統關聯額占總采購額的86.28%；同時，向后者銷售貨物占銷售總額的92.37%，關聯交易龐大。 石煉化2002年關聯銷售占總銷售額的84.60%、石油大明的這個比例是70.41%；中原油氣2003年關聯采購占總成本的101.70%、武漢石油的這個比例是89.35%、泰山石油占85.31%(見表1)。

　　中石化在2000年10月18日和19日在香港、紐約和倫敦三地證券交易所上市時，就已經向海外投資者承諾按照國際股市游戲規則改造和運作公司，保證獨立性，規避關聯交易和系統內同業競爭，尤其承諾對下屬上市公司進行整合。有諾在先，所以，在關聯交易方面，中石化才獲得了一定期限內香港聯交所對其的有條件相關豁免。

　　“內部整合的需要和境外資本市場的壓力都迫使中石化盡快進行重組，現在，中石化又面臨新的重組需求，那就是國際石油、石化行業的激烈競爭，尤其是建立中國石油戰略儲備體系的大背景”，中石化董秘局主任陳革說，“建立中國石油戰略儲備體系需要中石化有一個快速反應機制，在多級法人體制下，我們需要錢時收不上來，想投資又投不下去，使中石化很難實現財務等方面的有效統籌，必須進行重組。現在回頭看，如果中石化不是從1993年就開始急風暴雨般收購加油站(到現在已累計投入300多億元收購3萬多家加油站，幾乎占全國總量的一半)，站穩下游市場，中石化的景況將不堪設想”。

　　據悉，中石化完善產業鏈的一個重要步驟就是擴大油氣資源市場，所以，近年來加大海外油氣田的投資。資料顯示，2003年中石化在海外油氣項目上花了16975萬元人民幣，2004年，中石化海外投資初步預算是約55億元。 目前，中石化正在與伊朗國家石油出口公司和伊朗國家石油公司進行磋商，計劃每年從伊朗進口至少500萬噸液化天然氣，相應地，中石化獲準進入一個伊朗主要油田。中石化高層亦將在本月就此事訪問伊朗。

　　“錢從哪兒來？除了中石化本身的市場融資、銀行貸款外，需要通過重組來加強對旗下上市公司的控制力，以統籌資源和財力”，中關村證券的石化分析師潘波說。

　　重組方法

　　那么，中石化將采取何種方法實施重組？

　　中石化方面的人士告訴《證券市場周刊》：資本市場慣常采用的資本運作方式，如賣殼、吸收合并、換股、回購、資產置換等都可以嘗試，但吸收合并、換股、回購、資產置換等目前操作上有難度。

　　“換股等于增發，要開股東大會，如果你告訴股東，說增發的目的是為了換股，人家肯定不愿意，而且，中石化也要考慮不能攤薄自己的每股凈利潤。何況，增發后，流通股東越來越多，反而增加了換股的困難，提高了重組代價；吸收合并也需要股東大會上不超過10%的反對、不少于75%的贊成，操作起來也很復雜，要有非常精密細致的方案”。中石化的高層如是說。

　　據了解，就采取哪種重組方式，此前中石化和律師們進行了大量討論和研究。因為在石化行業景氣周期包圍中，中石化旗下的上市公司股價相對已處高位，通過資產置換的方式運作，也很難維持目前的股價，如果股價下跌，也有大股東損害小股東利益之嫌。

　　股權回購也不易操作。即使中石化以合理價格回購，但如果有某個股東因當時不在國內或其他非主觀因素沒有參與回購，不能實現100%回購，從法律角度來說，都不算完成回購交易。

　　其實，現在看來，只有賣殼這種方式便于操作，2002年中石化賣掉的湖北興化(600886)和目前正進行中的中國鳳凰重組都是這種方式。而湖北興化無疑是中石化重組的一個經典案例。據《證券市場周刊》了解，包括石煉化、泰山石油、燕化高新等已經有準重組方出現的公司，他們正在討論的重組方案基本是拷貝湖北興化。

　　資料顯示，2002年4月28日，中石化與國投電力(資訊 行情 論壇)公司簽訂轉讓協議，將中石化持有的湖北興化16223.44萬股國有法人股轉讓給國投公司。湖北興化以其擁有的整體資產與國投公司持有的甘肅小三峽水電開發有限責任公司、靖遠第二發電有限公司、徐州華潤電力有限公司的權益性資產進行置換。此次置換后，湖北興化主營資產由石化產品生產經營變為電力生產經營，中石化則向國投回購湖北興化置換出的全部石化資產。

　　“湖北興化的賣殼經歷了三步：第一步是將湖北興化的全部資產和國投電力的資產進行全盤置換；第二步是中石化將持有的湖北興化57.58%的股權賣給國投電力；第三步是國投電力給中石化錢，中石化從原湖北興化的資產中買回中石化的全部資產。由此，中石化將對原上市公司中的石化資產的間接控制轉為直接控制”，陳革這樣解釋湖北興化的重組步驟，“其實，在第二步、第三步中，如果中石化持有的湖北興化57.58%股權的評估價格和我們要購回的資產是等額的，就不必出現現金交易，除非有差價，這三步分別是三個協議，一攬子簽訂”。

　　陳革說，湖北興化是一種凈殼出讓方式，現在，這種方式大家考慮的比較多，但并不意味著中石化只采取這一種方式進行重組，在合適的時機，也可能會采取其他方式。但無論是何種方式，中石化是不會單純轉讓股權，除非是太下游資產，如化纖、化肥，可以放棄某個公司，一般情況下，我們最終都是收回石化資產，保持產業鏈完整。

　　重組時間順序

　　李毅中過去在談到中國石化未來命運時，最常提的一句話就是：“5年走出生死線”。但從李毅中到現中石化總裁王基銘等中石化高層均沒有透露過中石化旗下眾多上市公司的重組順序。而2002年中石化賣掉的湖北興化，從此拉開了整合的序幕。而誰將最先步湖北興化后塵，是市場關注的焦點。

　　陳革表示，“中石化沒有具體時間表，也沒有給這些上市公司排出先后順序，而是看哪公司運作的快，成熟一家做一家。當時，給境外證券監管機構承諾整合旗下A股公司，也是表述了一個重組方向，也沒有說具體期限”。

　　《證券市場周刊》得到可靠消息：中國鳳凰的重組方案已經報到中石化，湖北省政府的主要領導正在積極推進。重組方湖北清江水電開發有限公司的資料和其水電站的三級分布圖也已經被中石化的“5人小組”所熟悉。“5人小組”成員之一告訴本刊：如果不出意外，中國鳳凰重組今年上半年就可以完成，湖北清江水電開發有限公司先注入一個水電站，然后會陸續將后兩個電站注進去。和湖北興化一樣，重組完成后，中國鳳凰由石化類上市公司變為一家電力公司。

　　另外，有多家公司在和中石化接觸，瞄準了武漢石油、石煉化、燕化高新等，這些公司重組的步伐會比較快。中石化集團旗下4家上市公司中，集團并不擁有茂化實華、岳陽興長的控股權，燕化高新正在重組的急流里，而江鉆股份在今年3月初已經和江蘇飛達工具公司簽訂《股權轉讓合同》。中石化集團旗下上市公司重組已拔開云霧，只是中石化重組仍然玄機重重。

　　從湖北興化到中國鳳凰，再到武漢石油、石煉化、燕化高新，《證券市場周刊》在和中石化方面的溝通中，隱約看出中石化重組順序有這樣的規律：總股本小、業績差、主業重疊嚴重的會最先重組。按照這個標準，依次應該是：湖北興化——中國鳳凰——石煉化——泰山石油——燕化高新——武漢石油——石油大明。

　　中石化方面否認其重組是按照公司業績優劣和關聯交易大小排序，但沒有反駁《證券市場周刊》關于按照總股本大小排序的判斷。陳革也承認，總股本小的公司，和其資產總量相匹配的公司多，有選擇余地，現在和中石化積極磋商的公司，他們準備重組的目標也都是盤子比較小的上市公司。

　　市場判斷，上海石化、儀征化纖、揚子石化、齊魯石化等屬于真正的國企大盤股，重組難度較大；而中原油氣、石油大明是屬于績優油田股，重組需求不足；因此在中石化下屬A股公司中，重組可能性較大、且可能被優先重組的應屬規模較小、產品結構單一、業績較差、不受中石化扶持的中小型煉化類企業以及中小型油品零售企業，主要有中國鳳凰、石煉化、武漢石油、泰山石油等。

　　王基銘在上月初也稱，和去年的做法相同，中石化將退出一些A股公司，但他強調中石化將繼續持有4家香港上市的H股石化公司(北京燕化、上海石化、儀征化纖、鎮海煉化)，因為它們的業績好。

　　中石化的一位高層說，像揚子石化這樣的公司，總股本大，業績好，股價高的公司重組難度大，揚子石化的市盈率幾乎是石化類公司中最低的，只有14倍，基金公司吸籌量很大。如果重組股價下來，他們不干。把好的公司因重組而搞壞，大家都不好交代。等幾年后，公司股價下調了，才能進行重組。在香港上市的鎮海煉化情況也是這樣，它是香港紅籌股中的明星，從2002年1.7元/股到現在的10元/股，漲幅很大，摩根、BP等都重倉持有，這時候重組，外資也不樂意。

　　而選擇哪類企業來重組更牽動市場目光。“中石化就像是一只龐大的恐龍，挪一步，中國的股市就會晃三晃。”一位證券分析師這樣形容中石化。而不同行業類型的重組方對被重組公司的股價有很強的影響力。

　　《證券市場周刊》了解到，目前和中石化密切接觸的企業均是能源、資源類企業，如電力、鋼鐵、煤炭等。中石化方面的人士說，在重組方的選擇上，中石化并沒有刻意圈定行業范圍，但非常注重對方的資產質量。

　　中石化的人士說：“我們不敢保證重組后，公司股價不會下跌，但會盡最大努力保證置換進來的是好資產。鋼鐵、有色金屬、電力等行業，周期性行業復蘇勢頭明顯，這必然會帶動相關上市公司業績的增長。目前二級市場上，電力、鋼鐵、煤炭等股票也是受市場追捧的。和這樣的企業進行資產置換，對我們旗下的上市公司來說，應該是最安全的。湖北興化已經做出了表率。”

　　湖北興化2001年每股虧損0.14元，2002年中石化將57.58%的國有法人股轉讓給國家開發投資公司。重組后，國家開發投資公司將旗下優質電力資產甘肅小三峽水電開發有限責任公司50%股權、靖遠第二發電有限公司50%的股權和徐州華潤電力有限公司30%的股權置入湖北興化。在完成了向電力行業的轉型之后，湖北興化盈利能力和盈利水平發生翻天覆地的變化。2003年該公司不僅扭虧為盈，而且實現主營業務收入13.77億元，實現凈利潤2.15億元，每股收益0.73元。二級市場上股價也大幅上漲。

　　地方政府舉足輕重

　　中石化方面透露，重組本身是多方利益主體博弈的過程，關系復雜，有的重組方眼看就要確定了，經考察，其資產質量不錯，方案可行，但最后還是被淘汰出局。

　　據了解，在重組中，中石化只掌握一個原則：確保資產置換成功。當然，這必須是在中石化通過多方考察，認定對方資產質量好的前提下。至于在同等前提下選擇哪家企業則更多參考地方政府的意見，因此，地方政府舉足輕重。

　　當初，湖北興化重組時，地方政府的態度并沒有成為考量的標準之一，那時，中石化和國家開發投資公司直接接觸，兩家共同運作，前后不到半年時間就完成重組。做完之后，地方政府就找中石化，他們認為重組雙方直接溝通，繞開地方政府，不合適，他們希望政府在重組中能夠發揮更大作用。

　　“我們也覺得應該照顧地方政府的情緒，畢竟，當初這些企業上市時，都是用的當地的上市指標；企業重組后，如果注冊地變更，地方政府在企業所得稅分成上會遭受損失。何況，即便重組后，不管原上市公司是否變更注冊地，中石化的資產不會搬遷，還是在原地運營，還要繼續和當地政府打交道。所以，中石化會很重視地方政府的意見。我們希望欲參與中石化重組的企業，一定要先和當地政府溝通好，然后再找我們，否則，也是白費心機”。中石化“5人小組”的那位成員對《證券市場周刊》表示。

　　地方政府成為重組的主導力量，那么，重組的區域化特征就會相對明顯，因為政府是不希望該地的上市公司“流失”到省外。例如，中國鳳凰，原來浙江杭州的一家民營企業——杭州錦江集團準備重組，用其旗下幾家垃圾發電廠資產進行置換，大有志在必得的之勢。但由于湖北省政府更傾向于國有的湖北清江水電開發有限公司，因此，杭州錦江集團的重組方案沒有報到中石化，在湖北省就被“槍斃”了。

　　據了解，目前和中石化接觸的幾家準重組方，既看中武漢石油、石煉化、燕化高新、泰山石油的幾家公司幾乎是清一色的國有企業，而且，多是該公司的屬地省份內的企業。這是政府心態的必然結果：一是不愿讓寶貴的殼資源流失到省外；二是重組涉及到股權轉讓問題，中石化是國企，那么，其股權轉讓給國企，也可以避免國有資產流失的嫌疑。

　　中石化方面的人士也表示，盡管目前和他們接觸的多是國有企業，但并不是說民營企業就沒有機會，只要是好的民企，又取得了地方政府的支持，中石化愿意談。

　　其實，湖北省的現象并不能斷定中石化旗下這些上市公司未來的第一大股東都是該公司的屬地企業。據了解，目前和泰山石油接觸的就是一家江蘇的鋼鐵類企業。這說明某些省份在本省上市公司重組中是持開放的態度，沒有框定小圈子。

　　原國務院體改辦的一位官員說：“山東省、江蘇省、深圳市等地政府非常開放，他們將本省部分上市公司拿到香港去招商，希望境內、外資參與這些公司的重組，如北京盛邦投資公司重組山東巨力(資訊 行情 論壇)、深圳萬基集團重組ST煙發(資訊 行情 論壇)等。選擇的范圍大了，重組成功的機會就更多，所以，地處開放性地區的石化公司重組的步驟會更快些”。