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　　本報記者 徐可強 上海報道

　　時隔一年，央行正回購又在公開市場上重現。

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　　5月12日，中國人民銀行公開市場業務操作室發布公開市場業務公告[2004]4號，宣布從5月13日起，央行將于每周四開展正回購操作。

　　2003年4月29日，同樣是由央行公開市場業務操作室發布公告([2003]6號)，宣布停止在公開市場上開展正回購業務，改為每周發行央行票據。一年間，除了零星的逆回購和現券買斷以外，公開市場上就是央行票據在唱著獨角戲。

　　市場人士認為，正回購的“適時”回歸，一方面表露出央行將通過多重公開市場操作，控制貨幣數量，特別是信貸的增長；另一方面也表現出市場對于利率上升的預期在不斷增加。

　　正回購重現

　　所謂正回購，就是央行與某機構簽訂協議，將自己所持有的國債按照面值的一定比例賣出，在規定的一段時間后，再將這部分國債買回。買賣之間的差價，就是這段時間內，資金的使用成本。

　　5月13日，央行的正回購就是規定在28天后贖回當日賣出的150億元國債，在91天后贖回當日賣出的50億元國債。兩項正回購的年利率分別是2.55%和2.83%，等于從市場上短期回籠貨幣200億元。

　　與發行央行票據一樣，正回購也是回籠貨幣的一種手段，從中能體現央行貨幣政策的走向。央行貨幣政策司公開市場業務處一位人士稱，正回購的再次使用，體現出央行控制市場貨幣數量的決心。

　　市場人士預期，央行的正回購操作還將持續一個階段。

　　其實，從央行公開市場操作的軌跡上來看，回購曾經是體現央行貨幣政策最為重要的手段。

　　從2002年6月25日開始，央行連續24周在公開市場上正回購，回籠貨幣2000億元左右，其連續性已經得到體現。同年12月17日，央行變正回購為逆回購，開始向市場投放資金，連續7次的逆回購，共投放資金1048.7億元。對于這段時間逆回購的意圖，央行貨幣政策司的解釋是，為了解決年底資金支付的流動性要求。

　　2003年2月11日，央行正回購操作“重出江湖”，一直持續到當年4月29日。當時央行改正回購為發行票據，被市場人士當作公開市場上長時間持續性回籠資金的標志。

　　申銀萬國一位研究員指出，正回購需要央行手持大量國債，而且回籠資金額度受制于央行持有國債的額度，如果要持續回籠資金，央行持有的國債將逐漸入不敷出。而發行央行票據則沒有這方面的問題，可以“天馬行空”。

　　但是，在央行票據發行了一年之后，央行再度祭出正回購的手段。申銀萬國的研究員說，一方面是央行以前回購的國債已經全部到期贖回，央行手里已經有了一定規模的國債，另外，央行也需要更多的手段來豐富回籠貨幣的方式。

　　央行的公開市場業務公告表明，此次正回購操作面向一級交易商中的存款類機構(包括商業銀行和農村信用合作聯社)進行。而這些交易對象，正是各級貸款發放機構，券商不參與交易。

　　上海銀行資金運營部的人士認為，這種交易對象安排即可以達到控制市場實際資金數量的目的，又可以減小一定的信貸規模，還避免了抽離券商資金造成交易所市場巨大波動的風險，可謂一石三鳥。

　　票據未完成的任務

　　對于正回購操作的回歸，央行貨幣政策司一位人士看得十分平常，“正回購和發行央行票據效果是一樣的，只是一種從技術上增加了央行調控市場的手段罷了”。

　　那么，為何不單純使用增加央行票據發行量的方式來實現同樣的效果？該人士則沒有回答。

　　從實際情況來看，“同樣效果”的政策工具的市場結果卻是大相徑庭。5月11日，央行擬發行350億元央行票據，實際卻只賣出了228億元，與預期的貨幣回籠資金相差甚遠。考慮到5月11日、5月12日到期的兩期央行票據總額度達到250億元，如果上周只進行一次公開市場操作的話，實際上相當于向市場投放資金22億元。

　　這樣的結果與當前緊縮銀根的貨幣政策顯然不相符。因此，必須要有更多的手段來完成央行票據未完成的任務。

　　進入年中，央行也迎來了票據到期的高峰。根據央行各期票據的到期時間計算，今年5月18日以后，到期的央行票據有800億元，6月份到期的有814.2億，其中，5月最后一個星期到期的央行票據就達500億之多。如果新發行的票據數量不足以對沖到期票據給市場帶來的貨幣數量，央行就得另外想法子來回籠貨幣，而正回購操作恰恰是在這個時點推出。

　　從現有市場情況來看，央行票據要單獨做到這一點，似乎難度頗大。據《上海證券報》報道，央行將向部分商業銀行定向發行特種央行票據，進一步控制市場的資金投放。央行一位內部人士說，其中可能包括中國銀行和建設銀行。

　　機構投資者為什么不愿意持有央行票據？

　　上海銀行一位研究員認為，央行票據到期時間一般為1年左右，現在市場因為風險原因已經不愿意持有這個期限的票據。“寧愿買進1個月的回購，雖然利率可能稍低，但是風險可控程度高。”

　　該研究員認為，央行應該已經看到了這一點，所以一方面在票據發行上重新使用價格招標，愿意以更高成本發行票據，另一方面重推正回購操作，在債券期限上做到長短結合，以利于更好的回籠貨幣。

　　市場升息預期不止

　　在諸多市場風險中，利率風險是市場人士最為關注的。在貨幣政策三大工具中，存款準備金率已先后調整了三次，而公開市場操作手法也是新招頻頻，如今，只有利率還沒有動。

　　市場人士認為，在前兩個工具效果不明顯的情況下，央行非常有可能加息。

　　健橋證券的研究員指出，4月份的CPI(消費價格指數，一般被看作通貨膨脹的標準)指數是3.8%，較前期又有增長，通貨膨脹的風險還是存在。

　　值得注意的是，無論央行還是統計局公布的數據中都可以看出，農產品、工業原材料、能源的價格指數升幅都在綜合指數以上，一旦這種價格的上升通過產業鏈在一段時間內傳遞下去之后，特別是這些行業的投資繼續增長的話，成本推進型的通貨膨脹將極有可能出現。

　　復旦大學世界經濟系主任華民教授認為，盡管由于缺乏足夠有效的傳導機制，利率的調整對于實際經濟循環的作用可能遠遠小于對于資本市場的沖擊。但是利率的調整還是貨幣政策中最重要的手段之一。

　　所以，央行要控制對鋼鐵等九大投資過熱行業的信貸；所以，央行加息的可能性始終存在；所以，利率風險讓長期型的債券，不論是央行票據、回購，還是國債、金融債，都不如短期債券來得受歡迎；所以，1～3個月的短期國債正回購，在市場極為謹慎的時候推出，將比央行票據擔起更多回籠貨幣的任務。

　　但是，正回購期限短意味著，在有限的幾個月里，央行需要推出更大規模的正回購，或者發行更多的央行票據來回籠貨幣。