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當(dāng)前的通脹主要來源于能源、糧食兩大類商品，因此是成本推動型的通脹，而非需求拉動的通脹。如果扣除國際能源價格的影響，并且剔除了糧食對消費物價的影響，中國經(jīng)濟(jì)仍然處于通縮之中，仍然是總供給大于總需求。2003年下半年，78.5%的產(chǎn)品供大于求。從長期來看，大量的供給過剩和產(chǎn)能過剩將帶來通縮的壓力。
中國的投資高速增長出現(xiàn)在1993年、1998年以及2003年，正好也是人大選舉年和政
府換屆，說明政府行為和幾次經(jīng)濟(jì)過熱都有著相當(dāng)程度的關(guān)系。然而相似的過熱，卻可能有不同的結(jié)果。1993年時，中國經(jīng)濟(jì)仍帶有計劃體制遺留下來的“短缺經(jīng)濟(jì)”的特征，過熱導(dǎo)致高通脹；伴隨本輪過熱的不是通貨膨脹，而將是通貨緊縮，許小年博士這樣認(rèn)為，因為中國經(jīng)濟(jì)已是一個“過剩經(jīng)濟(jì)”。
許小年認(rèn)為，如果世界經(jīng)濟(jì)史上確實發(fā)生過第二次工業(yè)革命的話，其標(biāo)志是服務(wù)業(yè)的興起和制造業(yè)的相對衰落，歐美、亞洲各國莫不如此。然而中國的制造業(yè)占GDP的比重長期以來一直保持上升的趨勢，2003年已超過50%，與全球發(fā)展的潮流背道而馳，二次工業(yè)革命的說法很難成為當(dāng)前投資高增長合理性的理論基礎(chǔ)。特別考慮到中國的能源、原材料等自然資源相對匱乏，繼續(xù)發(fā)展資本密集和消耗大量資源的制造業(yè)并非中國的優(yōu)勢，經(jīng)濟(jì)的重心應(yīng)該逐步向勞動密集型的服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，以實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長。
至于國際分工新格局引起的國內(nèi)投資高潮，許小年以數(shù)據(jù)說明，國外對華投資占中國固定資產(chǎn)總投資的比重已從1990年中期的10%-12%降到了過去一、兩年的7%左右。很明顯，這次投資過熱主要是內(nèi)資所為。關(guān)于民營部門為當(dāng)前投資主力，許小年指出并未看到具有說服力的數(shù)據(jù)支持這一觀點。即便是民營企業(yè)的市場行為，也不能認(rèn)為是天然合理，否則就無法理解為什么發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的投資主體絕大多數(shù)是私人企業(yè)，但政府仍然要運用貨幣政策和財政政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)。
許小年博士稱上述這些為當(dāng)前投資高潮尋找理論支持的做法為“新瓶裝舊酒”，新標(biāo)簽并不能掩蓋單純依賴增加投入以維持經(jīng)濟(jì)增長的事實，高增長的結(jié)果是低效率。以全部上市公司為例，總資產(chǎn)回報率從1990年代初開始一路下降，在2003年前三季度已降到3.6%，低于一年期貸款5.3%的利率，即上市公司作為一個整體，其資產(chǎn)經(jīng)營效果不足以支付銀行貸款利息。這樣的增長速度越高，企業(yè)虧損越大，將來銀行的壞賬越多。
中國政府已經(jīng)認(rèn)識到過熱的危害，并開始采取相應(yīng)的緊縮政策，包括提高準(zhǔn)備金利率，暫停在鋼材、鋁業(yè)、水泥三個行業(yè)的新投資，調(diào)低2004年對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的目標(biāo)等。除了宏觀調(diào)控措施之外，許小年認(rèn)為，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制和結(jié)構(gòu)改革，加強(qiáng)制度建設(shè)，是提高投資效率，確保可持續(xù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的根本性措施。中國政府最近推出的改革包括銀行改革、證券市場改革及促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
“過熱”再次降臨中國。與前幾輪“過熱”不同，這是一輪“沒有溫度的高燒”，面對即將出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩和通貨緊縮，政府的宏觀調(diào)控能力經(jīng)受著前所未有的考驗，然而如何轉(zhuǎn)變中國經(jīng)濟(jì)的增長模式，如何從單純依靠增加投入轉(zhuǎn)變到以制度創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新帶動經(jīng)濟(jì)增長，將是更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。
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