通貨膨脹終究是一種貨幣現象。如果我們同意弗里德曼的這個定義，那么惟有控制貨幣供應量，方可有效抑制通脹。問題在于，銀監會和央行可以通過窗口指導、提高準備金率和加息等辦法控制由銀行信貸產生的派生貨幣，但對由外匯占款導致的基礎貨幣猛增卻無能為力，而從2001年底開始，我國貨幣供應量增長的主要動力就來自于外匯占款的迅速增加。因此，在事實上的固定匯率制度下，要想降低貨幣供應量，比加息更為現實的辦法是改革準備金制度，先行降低乃至取消備付金利率，從而消除人民幣和美元的利差，減少因套利而產生

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的外匯占款。同時，銀監會等部門應繼續實施窗口指導，并盡早執行《商業銀行資本充足率管理辦法》，以約束少數銀行的過度信貸和少數行業的投資過熱。

　　□殷劍峰

　　與世界各國降低甚至取消法定準備金率的趨勢相左，近來中國人民銀行不僅連續上調法定準備金率，還推出“差別”準備金制度，其目的就在于通過控制銀行信貸，最終控制可能的高通貨膨脹。

　　與其他國家有所不同，我國準備金制度具有兩大特色。其一，法定準備金不能用于銀行彼此的支付清算，為此，銀行不得不保留一定的超額準備金——稱作備付金，以應支付清算之需；其二，央行對法定準備金和備付金均支付利息，目下前者的利率是1.89%，后者則是1.62%(國外通常不支付利息)。這種獨特的準備金制度同計劃經濟下政府直接調配金融資源的要求是分不開的：銀行上繳法定準備金的目的在于為央行支援“老少邊窮”提供資金來源，即所謂的央行再貸款。再貸款是有利息回報的，故此法定準備金自然應當也有利息回報。而存于央行的備付金盡管自1998年以來沒有再作強制性的規定，卻搭了法定準備金的便車，也能獲得相當的利息回報。

　　在這種獨特的準備金制度下，央行希冀上調法定準備金率來約束商業銀行流動性、進而控制信貸，其前提條件是商業銀行的備付金水平只能剛剛好滿足其流動性需求，因而在法定準備金率上調后，商業銀行將不得不收縮貸款以保持一定比率的備付金。然而，在有央行支付的備付金利率的吸引下，我國商業銀行備付金率非常之高，去年底總備付金率達到5.38%，股份制銀行甚至達到了8%強。因此，法定準備金率上調0.5個百分點甚或1個百分點，并不具有太大的意義。從金融機構人民幣貸款業務的增速來看，雖然近幾個月確實逐步走低，但效果并不顯著。例如，今年3月末，全部金融機構各項貸款的本外幣并表的余額還是高達17.9萬億元，同比增長20.7%。

　　貨幣當局對此其實也是心知肚明，因此擬議已久的貸款利率上調政策很可能在近期出臺。但是，加息真的能夠降低通脹壓力嗎？

　　貨幣主義學派的鼻祖弗里德曼曾經說過，通貨膨脹終究是貨幣現象。所以，惟有控制貨幣供應量，方可有效抑制通脹。

　　對貨幣供應量的控制主要包括兩個層次，一是對派生貨幣的控制，這類貨幣主要是因為經濟人自發的行為而產生的增量貨幣，其中最主要的就是由銀行發放信貸產生的派生存款的增加；二是對基礎貨幣的控制，即由中央投放的貨幣，這類貨幣會通過貨幣乘數效應導致派生貨幣的大幅度增加。在現有的制度安排下，由于銀監會和央行可以通過窗口指導、提高準備金率和加息等辦法控制貸款增長速度，因此避免可能的高通脹就主要取決于基礎貨幣的投放量能否得到控制。

　　然而，在盯住美元的匯率制度下，基礎貨幣的投放并不完全由央行來掌握，外匯增加的多寡是決定基礎貨幣投放量的關鍵因素。據統計，從2001年底開始，我國貨幣供應量持續快速增長的主要動力就是在于外匯儲備、尤其是外匯占款的迅速增加，貸款的增長速度遠低于外匯占款的增長速度，并且滯后于后者的增長。在2002年中，我國金融機構外匯占款的增長速度由1月份的近24%上升到12月份的30%強；同期，金融機構貸款的增長速度只從1月份的12%多上升到12月份的不到17%。在2003年中，外匯占款的增長速度進一步飆升，1月份即達到35%強，到年底已經接近40%；在外匯占款持續、高速增長的刺激下，貸款增長速度于2003年1月份就上升到近19%，6月份以后一直以20%以上的速度在增長。雖然今年初外匯占款的增長速度已經有所降低，但在2月末依然達到3.68萬億人民幣，比上月新增968.4億元，遠高于2003年同期278.27億元的增量。同時，外匯儲備還在快速增長，以今年2月末為例，國家外匯儲備余額為4157.20億美元，同比增長34.86%。

　　在貿易項的順差減少乃至變為逆差的情況下，外匯占款和外匯儲備的增加只能源于兩個渠道，一為境外游資涌入；二是境內機構調整本外幣資產的行為。(統計表明，去年美元貸款迅速增加而美元存款逐步萎縮，而美元貸款中有很大的一部分是為了套換人民幣。見表1)

表1：2003年國內金融機構外匯存貸款增幅
資料來源：中國人民銀行

　　無論哪個渠道，其目的有二：一賭人民幣升值，二為人民幣利率同美元利率之間的巨大利差。在中國政府能夠頂住外部壓力保持匯率穩定的情況下，看來惟有人民幣和美元之間的利差才是外匯和貨幣量增加的關鍵原因了。

　　從兩國利率體系中的基準利率——貨幣市場利率的比較看，中、美之間的利差大致在2001年底由負轉正，在當年的11月份，中國貨幣市場利率比美國聯邦基金利率高不到30個基點。但隨后由于美聯儲連續下調利率，兩國的利差逐漸擴大，2002年12月份甚至達到了1個百分點，之后基本維持1%上下(參見表2中的中美名義利差，它等于中國貨幣市場利率減去美國聯邦基金利率)。正是這種巨大的利差才導致2002年、特別是2003年大量的外資涌入和外匯占款的迅速增加。

　　然而，我們需要記住的是，中美兩國的準備金制度存在著差異：美國銀行的準備金是沒有利息收益的，而中國商業銀行的法定準備金和備付金在去年底之前可以獲得1.89%的利息支付。換句話說，對于中國的金融機構來說，其零利率底限實際就是備付金利率。從中國銀行間拆借利率和回購利率同備付金利率的比較看，后者顯然是前兩種利率的基準。自1997年以來備付金利率歷經多次調整，每次調整都導致前兩者作相應的下調。試想，如果將中國商業銀行獲得的準備金利息去掉，則中美兩國的實際利差將由正變負(參見表2中的實際利差，它等于中國貨幣市場利率減去美國聯邦基金利率，再減去備付金利率)！

表2：人民幣與美元的名義利差和實際利差
資料來源：國際貨幣基金組織

　　分析至此，對于游資涌入、外匯占款增加乃至貨幣供應量上升等等現象，我們確實可以說：正是準備金利率惹的禍！

　　而央行須采取的措施也就非常明顯了：改革準備金制度。考慮到我國法定準備金并無任何實際功能，僅對商業銀行賺取存款利率與法定準備金利率之間的利差有影響。因此，為了減輕商業銀行的盈利壓力，在當前形勢下，央行可以先行降低甚至取消備付金利率。這樣，中美利差導致的貨幣供應量上升勢頭將能夠得到有效抑制。為了對沖短期內因銀行備付金率下降而引起的市場流動性上升，需要讓銀監會繼續實施窗口指導，并盡早執行《商業銀行資本充足率管理辦法》，以約束少數銀行的過度信貸和少數行業的投資過熱。由此，貨幣供應量上升過快的總量問題和部分行業過度投資的結構問題均可得到有效解決。除此之外，其他措施雖可能解一時之需，但終究南轅北轍，不符合金融改革的基本方向。

　　(作者為中國社會科學院金融研究所博士)