本報(bào)特約記者 婁貝 北京報(bào)道

　　“對(duì)于任何一項(xiàng)貨幣政策措施，市場(chǎng)往往可以通過(guò)事前消化或者事后補(bǔ)償?shù)姆绞郊右跃彌_。”央行行長(zhǎng)周小川在近期“中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制高級(jí)研討會(huì)”上的理論闡述正在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)驗(yàn)，“比如，教科書(shū)中早就描述了微觀博弈行為如何使得存款準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)變得效率低下�！�

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　　從目前市場(chǎng)資金面看，央行近期兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率收效并不明顯。準(zhǔn)備金率上調(diào)后的第一個(gè)交易日，銀行間債市短期回購(gòu)加權(quán)平均利率從最后繳款日的2.57%跌至2.45%，回落12個(gè)基點(diǎn)，商業(yè)銀行流動(dòng)性仍非常充裕，央行以準(zhǔn)備金率為主的數(shù)量調(diào)控尚未取得預(yù)期績(jī)效。

　　雖然短期回購(gòu)利率隨后仍繼續(xù)向上，但從其主要成交品種看，多為14天期的短期回購(gòu)，資金性質(zhì)基本可以確定金融機(jī)構(gòu)為五一假期備用，估計(jì)節(jié)后會(huì)掉頭向下。

　　數(shù)量調(diào)控的不如意能否將價(jià)格調(diào)控推至前臺(tái)，目前尚未得知，但周小川對(duì)價(jià)格調(diào)控的偏好態(tài)度，卻使市場(chǎng)預(yù)期日熾，“其效果和靈活性往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出常規(guī)想象。”周小川說(shuō)。

　　而4月27日商業(yè)銀行間流傳的消息更使升息幾乎浮出了水面。據(jù)悉，商業(yè)銀行被要求“五一”之前尚未出賬的貸款一律不得出賬，并嚴(yán)格控制各類授信業(yè)務(wù)。這個(gè)消息多被市場(chǎng)演繹成央行升息在即，而又想保護(hù)商業(yè)銀行利益的行為。

　　“根據(jù)我的觀察，如有需要，就有可能提高貸款利率，”國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心主任王夢(mèng)奎明確表示，“尤其是中長(zhǎng)期貸款利率�！�

　　不過(guò)在美聯(lián)儲(chǔ)升息之前，存款利率上調(diào)幾無(wú)可能。可能央行擔(dān)憂此舉會(huì)讓境外資金聞腥而來(lái)，從而加大人民幣升值和基礎(chǔ)貨幣的投放壓力，以及目前尚屬“溫和”的通脹。

　　央行不相信眼淚

　　雖然央行兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率的滯后效應(yīng)還有待觀察，但目前短期回購(gòu)利率的走勢(shì)基本宣告了央行數(shù)量調(diào)控手段的無(wú)效。

　　央行是否會(huì)動(dòng)用價(jià)格調(diào)控這一工具目前似乎已無(wú)懸念，如今只是擇機(jī)選擇的問(wèn)題。

　　央行別無(wú)選擇，雖然目前居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI仍控制在年初定下的3%增長(zhǎng)目標(biāo)范圍內(nèi)，但一季度2.8%的漲幅，明顯較去年全年1.2%的漲幅加快了步伐。

　　增幅過(guò)快的M2難辭其咎，一季度19.1%的漲幅明顯超出了年初定下的全年17%的增長(zhǎng)目標(biāo)。作為潛在的購(gòu)買力，目前堪稱世界之最M2與GDP的比例，不僅給高度依賴于直接融資的中國(guó)經(jīng)濟(jì)埋下了金融風(fēng)險(xiǎn)的地雷，而且隨時(shí)都有可能引爆CPI指數(shù)。一季度M2的增速大于物價(jià)和GDP的增速約6個(gè)百分點(diǎn)。

　　這對(duì)以“追求幣值穩(wěn)定”為己任的央行造成了巨大壓力，作為央行盯住的中價(jià)目標(biāo)，自去年起央行就不遺余力地為其降溫——公開(kāi)市場(chǎng)、準(zhǔn)備金率、窗口指導(dǎo)、再貸款、再貼現(xiàn)——一直為其降溫，周小川幾乎拿出他公文包里面所有的工具，但利率杠桿除外。

　　作為央行的殺手锏，升息可能會(huì)在央行忍無(wú)可忍的時(shí)候出來(lái)伏虎降魔。周小川在兩度上調(diào)準(zhǔn)備金后明確指出?央行將進(jìn)一步收縮資金流動(dòng)性，不排除采用各種貨幣政策工具，現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，公開(kāi)市場(chǎng)操作可能是收縮流動(dòng)性最有效的工具。

　　市場(chǎng)給周小川此舉表態(tài)的詮釋是：接下去央行可能動(dòng)用升息等這種價(jià)格調(diào)控方式來(lái)影響貨幣乘數(shù)，然后加大公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)收緊基礎(chǔ)貨幣，從而使M2盡快回至軌道。

　　對(duì)于貨幣乘數(shù)這種激烈的數(shù)量調(diào)控方式，央行一年之內(nèi)已三度使用，估計(jì)繼續(xù)使用的可能非常有限，尤其是周小川已經(jīng)明顯對(duì)其表示了失望之后。

　　誰(shuí)動(dòng)了貸款的乳酪?

　　雖然央行副行長(zhǎng)吳曉靈一再義正辭嚴(yán)地向金融機(jī)構(gòu)發(fā)出警告，大家要同舟共濟(jì)，不要和央行博弈，但事實(shí)上，多數(shù)機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)動(dòng)下置若罔聞，并大肆進(jìn)行信用擴(kuò)張。

　　M1增幅一反常態(tài)高于M2增幅，且呈分道揚(yáng)鑣走勢(shì)，說(shuō)明企業(yè)活期存款增幅過(guò)快，而其多來(lái)源于銀行貸款。

　　3月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)余額為23.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)19.1%，增幅比上年末低0.5個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)余額為8.6萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)20.1%，增幅比上年末高1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　在人民幣各項(xiàng)存款中，企業(yè)存款余額為7.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.7%，增幅比上年末提高2.3個(gè)百分點(diǎn)，前3個(gè)月累計(jì)增加2003億元，同比多增加284億元。

　　狹義貨幣M1主要包括流通中的現(xiàn)金+單位活期存款；而廣義貨幣M2=M1+儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)定期存款，以及外匯存款和證券公司客戶保證金。

　　企業(yè)貸款迅猛增長(zhǎng)，主要是目前固定資產(chǎn)投資遍地開(kāi)花。一季度全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速在去年增長(zhǎng)26.7%的基礎(chǔ)上再增長(zhǎng)43%，全國(guó)新開(kāi)工項(xiàng)目19122個(gè)，同比增加4521個(gè)。

　　巨額的利潤(rùn)，是企業(yè)擴(kuò)張的內(nèi)在沖動(dòng)。一季度，規(guī)模以上工業(yè)盈虧相抵后實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2348億元，比上年同期增長(zhǎng)44.2%。而黑色金屬礦采選業(yè)利率更是增長(zhǎng)7.77倍；非金屬礦物制品業(yè)增長(zhǎng)2.8倍；石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)增長(zhǎng)2.13倍；黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長(zhǎng)1.37倍；有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長(zhǎng)1.33倍。

　　商業(yè)銀行自身也有強(qiáng)烈的信用擴(kuò)張?jiān)竿�。主觀上擴(kuò)大貸款規(guī)模以增加分母，從而降低不良資產(chǎn)率；客觀上，因流動(dòng)性過(guò)剩，大量的資金囤積在貨幣市場(chǎng)逐利，七天回購(gòu)利率曾一度創(chuàng)歷史最低的1.86%，對(duì)于這些廉價(jià)的資金來(lái)說(shuō)，目前5.31%的貸款利率則是其最甜的蛋糕。

　　信用擴(kuò)張的結(jié)果是，央行等宏觀調(diào)控部門(mén)的三令五申基本在與商業(yè)銀行的博弈上敗走麥城。這從目前已被定性過(guò)熱的行業(yè)——鋼鐵、水泥、電解鋁等可見(jiàn)一斑，這些行業(yè)的銀行貸款雖然已被“收緊”，但今年一季度，上述三個(gè)行業(yè)的投資增長(zhǎng)分別高達(dá)107%、101%和40%。

　　過(guò)多的貨幣供應(yīng)量明顯給消費(fèi)價(jià)格造成了壓力。一季度工業(yè)品出廠價(jià)格上漲3.7%，原材料、燃料、動(dòng)力購(gòu)進(jìn)價(jià)格上漲8.3%，作為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI的先行指數(shù)，這些價(jià)格最終均將逐漸傳導(dǎo)到下游的消費(fèi)品價(jià)格。

　　厚此薄彼的“父愛(ài)”

　　升息的預(yù)期雖早在年初就被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但首次由政府官員暗示還是央行副行長(zhǎng)吳曉靈日前在中國(guó)金融開(kāi)放與商業(yè)銀行改革論壇的講話。

　　“如果屆時(shí)貸款實(shí)際利率為負(fù)的話，微觀行為會(huì)發(fā)生扭曲，”她稱，“由于歸還貸款本息以后還會(huì)賺錢，企業(yè)就會(huì)囤積原材料，進(jìn)一步加劇原材料的緊張并推動(dòng)物價(jià)進(jìn)一步上漲，導(dǎo)致資金在流通領(lǐng)域循環(huán)而進(jìn)不了生產(chǎn)領(lǐng)域�！�

　　吳曉靈關(guān)于升息的暗示雖較為明顯，但給公眾帶來(lái)的預(yù)期是央行可能會(huì)調(diào)整貸款利率，而不是存款利率，雖然廣大居民還在負(fù)利率時(shí)代掙扎。

　　相對(duì)于存款利率來(lái)說(shuō)，貸款利率上調(diào)受境外資本的干擾性相對(duì)較小，因外匯貸款總量及其結(jié)匯總量相對(duì)較小，央行制定其利率的主動(dòng)性較強(qiáng)。

　　對(duì)于國(guó)內(nèi)銀行和境外銀行來(lái)說(shuō)，其進(jìn)一步擴(kuò)大外匯貸款信用也受到目前的頭寸約束。國(guó)內(nèi)銀行目前頭寸均紛紛告急，而外資銀行也將受到即將出臺(tái)的有關(guān)貸款總量限制規(guī)定。

　　而游資利用人民幣與美元貸款利差進(jìn)行套利是去年以來(lái)外匯儲(chǔ)備持續(xù)高漲的原因。這些資金多利率外資企業(yè)利用境外貸款可能結(jié)匯、以及國(guó)內(nèi)企業(yè)打包放款及出口押匯可以結(jié)匯的政策進(jìn)行繞道結(jié)匯。

　　一季度金融機(jī)構(gòu)外匯貸款余額為1402億美元，同比增長(zhǎng)29.9%，其中短期貸款余額同比增長(zhǎng)51.5%。而去年境內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)新借入外債據(jù)初步估算同比增長(zhǎng)77%，且多為短期性質(zhì)。

　　不過(guò)，央行如果在美聯(lián)儲(chǔ)升息之前上調(diào)存款利率則意味深長(zhǎng)，這說(shuō)明央行對(duì)境外資本混入中國(guó)不置可否，估計(jì)中國(guó)的匯率機(jī)制改革將接踵而至。