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上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映了央行對(duì)投資過熱、信貸增長(zhǎng)過快的擔(dān)心。對(duì)于央行這一政策，市場(chǎng)普遍認(rèn)為是一個(gè)比較溫和的措施，它所傳遞的政策信號(hào)比實(shí)際緊縮力度更重要。不過，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，市場(chǎng)上關(guān)于央行可能再一次收緊銀根的猜測(cè)四起，而且都指向提高基準(zhǔn)利率。現(xiàn)有的緊縮政策是否有效，是否有必要采取進(jìn)一步的緊縮措施，是過去一周市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)學(xué)界激烈爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。
從政策效果看，自去年8月央行將存款準(zhǔn)備金率從6%上調(diào)到7%以后，去年下半年的信貸增長(zhǎng)有所放緩，到去年底新增信貸同比大幅減少，但是到今年第一季度，貨幣和信貸增長(zhǎng)又開始回升。一季度全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款同比增長(zhǎng)20.7%，央行承認(rèn)，M2的增長(zhǎng)超過官方預(yù)測(cè)，信貸增長(zhǎng)超過官方預(yù)期的10%~20%。這表明信貸增速并沒有得到有效控制。同時(shí)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，一季度GDP同比增長(zhǎng)9.7%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)43%。數(shù)據(jù)表明，盡管國(guó)家有關(guān)部門從去年底以來采取了一系列的措施，但固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)過快的勢(shì)頭并沒有得到有效遏制，由此造成主要原材料、能源、運(yùn)輸?shù)取捌款i”約束加劇和價(jià)格上漲壓力加大，這也是促使央行采取進(jìn)一步緊縮政策的直接原因。
到目前為止，央行一直設(shè)法回避直接提高基準(zhǔn)利率的做法，而盡可能采取其他比較溫和的措施來抑制投資和信貸。央行如此操作，可謂用心良苦。
其一，從這一輪投資高速增長(zhǎng)的性質(zhì)看，主要是地方政府和民間資本兩大推動(dòng)力。盡管中央強(qiáng)調(diào)樹立科學(xué)發(fā)展觀，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)唯GDP的傾向，但在地方官員政績(jī)考核指標(biāo)沒有大的調(diào)整的情況下，地方政府?dāng)U大投資的沖動(dòng)很難被抑制。而且，地方政府推動(dòng)的地方國(guó)企的投資行為，對(duì)于利率和風(fēng)險(xiǎn)并不敏感，單純使用市場(chǎng)價(jià)格工具很難達(dá)到效果，行政手段可能更加管用，如收緊土地審批、控制對(duì)部分行業(yè)的信貸，加強(qiáng)信貸審查力度等。但是對(duì)于民間資本，這是市場(chǎng)力量在發(fā)揮作用，對(duì)于這些市場(chǎng)主體，價(jià)格信號(hào)比行政手段更有效，負(fù)面作用也更小。正是上述深層原因，讓央行左右為難：不采取市場(chǎng)化手段，民間投資難以遏制；即使采取市場(chǎng)化手段，地方政府的投資恐怕也難以遏制。
其二，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮和通脹的原因都存在，央行既要抑制投資過熱，又要防止用藥過猛導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。如今普遍的預(yù)期是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年可能會(huì)降溫，央行擔(dān)心的是，如果此時(shí)采取過大的緊縮措施，當(dāng)政策效應(yīng)在下半年發(fā)揮出來時(shí)，正趕上經(jīng)濟(jì)下行階段，央行的政策不但沒有熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，反而可能增加經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)，而這個(gè)責(zé)任是央行承擔(dān)不起的。因此，從央行的角度來看，目前采取溫和的緊縮措施是謹(jǐn)慎的選擇。
其三，匯率的因素。如果人民幣利率上升，與美元利率差距擴(kuò)大，將增加人民幣升值的壓力，這也是央行必須考慮的。
顯然，央行的顧慮并非沒有道理，但是，目前國(guó)內(nèi)通脹壓力日益上升，一季度CPI總水平比去年同期上漲2.8%，漲幅比去年同期上升2.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)一季度外貿(mào)出現(xiàn)84億美元的逆差，人民幣升值的壓力已經(jīng)有所緩解，不能再用匯率因素影響利率的調(diào)整。從政策操作上分析，不能排除央行下一步將采取加息措施。
首先，在實(shí)際利率過低的情況下，投資和信貸增長(zhǎng)很難憑行政手段得到控制。今年以來，一年期儲(chǔ)蓄存款實(shí)際利率已經(jīng)是負(fù)值，一年期貸款實(shí)際利率也只有3%-4%，是1999年以來最低的水平。如此低的資金成本，企業(yè)只要追求利潤(rùn)最大化的目標(biāo)，都會(huì)盡可能的增加投資。尤其是當(dāng)前很多過熱行業(yè)都有民間資本大量涌入，提高利率對(duì)于民企投資會(huì)帶來明顯的緊縮效應(yīng)。
其次，央行連續(xù)出臺(tái)比較溫和的緊縮措施，其緊縮效果必然是邊際遞減的，而且市場(chǎng)目前已經(jīng)形成央行可能還會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步措施的預(yù)期。在這種情況下，短期內(nèi)只會(huì)刺激投資和信貸的增加，因?yàn)槠髽I(yè)預(yù)期到未來資金成本可能繼續(xù)增加，最優(yōu)的選擇是當(dāng)期增加借款。這就是我們看到的事實(shí)：一方面央行連續(xù)發(fā)出緊縮信號(hào)，另一方面信貸和投資無法遏制。
(作者為安邦集團(tuán)研究總部分析師)
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