房地產升值是包括公眾、開發商和金融機構在內各方的一致性預期。作為投資，公眾必然把房地產價格升值空間與儲蓄存款、股票或基金等金融資產進行比較；金融機構在發放房地產開發貸款和住房按揭貸款時也必然考慮所抵押房產的未來價值。因此，在整個過程中，各方都預期價格存在一個不斷抬升的空間。但問題是，任何資產的升值必須與均衡價格相一致，否則就是價格泡沫。

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　　癥狀之三：房產投資“市盈率”過高

　　除北京和杭州外，其他主要城市的房屋銷售價格均高于房屋租賃價格漲幅，平均后形成全國2.9個百分點的差異。這是一個危險信號

　　與若干年前曾經十分高漲的股票市場一樣，在當前住宅投資上，住宅的“市盈率”膨脹已經是不爭的事實。住宅價格及其上漲代表了資本利得，住宅的出租收入可以類似地認為是利潤。價格與租金的比就是房地產的市盈率。

　　房產租賃價格波動十分顯著，從2000年～2003年，私有住宅租賃價格指數從121.1回到100左右，再漲至120.1。但是從2003年35個大中城市數據看，除北京和杭州外，絕大多數城市房屋銷售價格高于租賃價格，如上海銷售價格指數為129.1，租賃價格指數為102.3，青島、南京、寧波等沿海城市均顯示了相同的狀況。

　　以北京為例，根據《2003年北京國民經濟和社會發展統計公報》，北京市2003年銷售商品住宅1771.1萬平方米，增長10.4%，實現銷售額789.2億元，增長10.1%；平均房價為每平方米4456元。以一套100平方米的住宅計算，總價在45萬元左右�？紤]到20%的首付款和5.04%的按揭利率，月還款為2400元左右。因此，月租金3000元成為房產出租、20年收回使用權的盈虧平衡點。但是，能夠支付該租金的至少必須是年可支配收入在40000元以上者，且房產所有者必須以放棄20年的使用權為代價。在某些房價奇高的地區已經存在房產租金無法抵補購房者月供的局面。

　　于是，公眾的房地產投資必然陷入過去若干年股票投資相同的困境：按照20倍的市盈率看，房產投資幾乎必然是一種虧損的投資；如果指望持續的房價上漲并變現，則投機、泡沫堆積直至最后的破裂是完全可以預期的結局。據統計，除北京和杭州外，其他主要城市的房屋銷售價格均高于房屋租賃價格漲幅，平均后形成全國2.9個百分點的差異。這是一個危險信號：租賃價格與銷售價格的背離意味著資產價格與資產贏利率的背離，也就意味著投機泡沫的醞釀。

　　如果購房者立足于房價上漲轉手獲利，則二手房價格必須高于一手房。從表五顯示的2000年～2003年住宅價格指數和私房交易價格指數看，我們可以發現一個危險的信號：住宅價格指數高于私房交易價格指數2.5個百分點，這說明房產投資者通過轉手住房的資本利得增幅低于購買價格漲幅。通俗地說，二級市場價格走勢低于一級市場價格增長，因而我們很難想象一級市場價格上漲趨勢是可持續的。

　　癥狀之四：投資與價格的雙重膨脹

　　9%的GDP和收入增長、接近20%的儲蓄存款增長是無法承載持續的高達30%以上房地產投資增長的，即使這種高速增長的投資是對以往低水平住宅欠賬的集中償還

　　在持續走高的商品房供給下，一方面出現了潛在需求無法拖動供給的局面，另一方面客觀存在持續的空置商品房數量上升的格局，于是，開發商不斷推動投資和價格增長變成其維持高利潤的惟一渠道。其內在機理非常簡單：既然不能保證商品房的銷售率，則只要通過各種手段造勢以維持價格上漲預期，則相應的投資成本不難收回。舉個例子，如果房產價格上漲20%，則即使銷售率下降10%，開發商依然可以獲得相當的利潤增長。因此，開發商推動泡沫形成的內在動力是與生俱來的。

　　基于對未來均衡價格持續看漲的一致性預期，2003年以來的房地產投資和價格走勢出現了持續的上漲趨勢。

　　從投資看，表六顯示，2003年各月全國房地產開發投資完成額基本保持在30%的增長幅度以上，2004年1月至2月再次達到50.2%的增長新高。

　　從價格看，表五說明了2003年各季度全國房屋銷售價格指數在105左右，而住宅價格指數在第四季度達到107。根據有關部門的解釋，當前的房地產投資增長遠遠低于1991年～1993年超過100%的投資增長，因而不算過熱；同時，房價漲幅低于GDP的增長速度，因而也不算過熱。

　　兩個值得思考的問題隨之產生。第一，當前的房地產投資增幅能否與1991年～1993年的經濟過熱相提并論。當時是兩位數的經濟增長與兩位數的通貨膨脹(1994年～1995年的通脹率分別為24.1%和17.1%)并存，除非我們試圖重溫惡性通脹，否則前后的對比是沒有意義的。更有說服力的比較恐怕還是把房地產投資與GDP增長、收入增長和儲蓄增長并列思考，因為這才真正體現了國家的承受力和公眾的潛在購買力。顯然，9%的GDP和收入增長、接近20%的儲蓄存款增長是無法承載持續的高達30%以上房地產投資增長的，即使這種高速增長的投資是對以往低水平住宅欠賬的集中償還。

　　表六說明了房地產投資膨脹的歷史軌跡。2000年至2002年是房地產投資的領先周期，其增長率分別高于全國固定資產投資增長率9.8、11.6和4.5個百分點。進入2003年，隨著原材料、能源和工業投資加速，房地產投資與固定資產投資同時進入了大躍進時代：2003年比2002年上升10個百分點，2004年前2個月再次擴張50%以上。同時我們還可以發現，房地產投資占固定資產投資的比重呈不斷上升趨勢，從2000年到2004年2月，該比重由20.2%上升到30.3%，全國投資轉向房地產開發的趨勢十分明顯。

　　表五則在住房價格膨脹上透露了兩個信息。一方面，住宅價格漲幅在7%左右，遠遠高于我國的通貨膨脹，雖然低于GDP增長，但名義量與GDP等實際變量進行對比不能說是很有意義的事情。應該且能夠與GDP增幅并列比較的是住宅銷售增長率和投資增長率。顯然，在2003年兩者分別達到50%和30%以上，其缺口是不言而喻的；而住房價格高于通貨膨脹率的趨勢是從2000年以來一直存在的：2000年至2003年分別為1.4、1.2、4.4和5.8個百分點，處于持續上升通道。

　　因此，即使我們不能認定全國是否存在通貨膨脹，而房地產投資與價格膨脹卻是顯而易見的。

　　癥狀之五：土地投機

　　地價上漲與土地囤積同步，則土地投機泡沫必然趨于爆裂

　　土地炒作是房地產是否過熱的晴雨表。觀察土地投資，依然要看土地價格與開發情況。

　　若地價上漲高于房價上漲，則投機性高于投資性。這一判斷來源于對房地產價格的整體預期。只有預期房價上漲，社會投資才會聚集于土地投資，從而推動地價上漲，并進而加速房價上升。在這樣一個循環中，泡沫實現了擴展與延伸。

　　通過對表五住房價格指數與土地交易價格指數的對比可以發現，除2000年外，2001年～2003年地價上漲都在房價之上；表七則顯示了幾個主要城市地價上漲的基本狀況。反之，若地價上漲低于房價，則反應了對房價走勢預期的審慎。但是歷史數據并不支持這種審慎。

　　從地價與房價的關系看，數據不支持一種流行的觀點：地價上漲導致房產開發成本高，故房價上漲。恰恰相反，2000年房產開發步入快速發展通道之初，全國商品房價格指數為101.2，住房價格指數為101.8，而土地價格指數僅為100.5。在隨后的2001年起，出現了地價增幅持續高于房價的現象。因此，首先是房產投資與價格預期推動了地價的上漲和土地投機。

　　地價上漲本不足為奇，因為土地資源是有限的。但是在地價上漲的同時是土地囤積或閑置數量的持續攀升，則土地投機必然進入泡沫隨時破裂的危險期。表八說明，從2000年開始，歷年的土地購置面積均大于土地開發面積，這反映了土地的囤積或閑置。而閑置數量在4年內連續擴張，從最初的近5000萬平方米增長到2003年底的1.6億多平方米，增長了兩倍多。截至2004年2月，囤積或閑置的土地總量達到4.3億平方米。其中可能存在兩種情況。一方面，囤積體現為開發商的待價而沽；另一方面，閑置與拋荒體現了資金鏈條的斷裂。無論是哪種情況，都最終落實為稀缺的土地資源浪費和國民經濟因投機導致的損失。