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●朱紹勇
提高存款準(zhǔn)備金率的政策效果尚需觀察，加息帶來的負(fù)面后果不容忽視，需慎重決策
今年一季度各項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)近期逐漸出爐，與去年一季度相比，國內(nèi)生產(chǎn)總值(G
DP)增長9.7%，全社會固定資產(chǎn)投資增長43.0%，全國居民消費價格總水平上漲2.8%。由于固定資產(chǎn)投資增長過快，通貨膨脹壓力未有緩解，對于央行可能進一步采用加息甚至人民幣升值等貨幣緊縮政策的猜測甚囂塵上。
這些猜測也并非毫無依據(jù)。最近一次央行公開市場操作中，按數(shù)量招標(biāo)方式發(fā)行的1年期票據(jù)的利率已經(jīng)達到2.9548%，其指導(dǎo)意義不言而喻。中國人民銀行副行長吳曉靈在“中國金融開放和商業(yè)銀行改革”論壇上也指出，在兼顧內(nèi)外均衡的前提下，靈活調(diào)節(jié)利率水平。中國人民銀行行長周小川日前也撰文指出，在中國貨幣政策制定和實施過程中，歷來存在價格型工具和數(shù)量型工具的效果和利弊之爭，當(dāng)前中國既存在利率、匯率等價格型工具，也存在流動性吸收和外匯管制等數(shù)量型工具。事實上，通過價格進行調(diào)節(jié)，其效果和靈活性往往超出常規(guī)想象，有關(guān)的例子很多。可以預(yù)見的是，隨著經(jīng)濟的逐步市場化，價格機制的作用會更明顯，人們會更傾向于通過價格來進行調(diào)節(jié)。周小川傾向于利率、匯率調(diào)控的思路躍然紙上。另外，有媒體將周小川在“中國外匯交易中心成立十周年慶典暨中國貨幣市場論壇”開幕式上本意強調(diào)貨幣市場自身建設(shè)的表述———“建立市場驅(qū)動的貨幣交易體系是目前工作的當(dāng)務(wù)之急”解讀為“中國政府(在人民幣匯率問題上)的措辭有了重大轉(zhuǎn)變”，進而引發(fā)人民幣升值猜測。
針對貨幣供應(yīng)量增長偏快、信貸增幅偏大、固定資產(chǎn)投資增長過快的情況，央行今年已經(jīng)出臺實行再貸款浮息制度、實行差別存款準(zhǔn)備金率制度和提高存款準(zhǔn)備金率制度三項政策，力圖通過溫和調(diào)整使有關(guān)問題得到解決。存款準(zhǔn)備金率政策的正式實施要到4月25日，其政策效果如何還需要時間觀察。
筆者以為，央行是否加息主要取決于三個因素：物價、美聯(lián)儲動向、投資。
首先來看物價。導(dǎo)致居民消費價格增長的主要因素仍是糧價，住房、醫(yī)療、教育也是增長較快的項目，衣著、耐用消費品、交通工具、通信工具的價格仍在下跌，這也驗證了商務(wù)部“多數(shù)商品供大于求”的調(diào)查。與固定資產(chǎn)投資激增相比，一季度全國社會消費品零售總額同比增長10.7%。就筆者了解到的情況，在社會保障不足、子女教育費用高企的情況下，由于對工資收入增長不樂觀，普通工薪階層將增加儲蓄比例，減少或不增加非吃住類的消費。物價的長期上漲也因此缺乏基礎(chǔ)。另外，國家對糧食問題高度重視，今年接下來幾個月糧價繼續(xù)大幅上漲的可能性不大。隨著部分地區(qū)限制投機性“炒房”政策的實施，今年房價的增幅也有望減小。
近期，關(guān)于美聯(lián)儲最早今夏加息的預(yù)期愈發(fā)強烈。有分析認(rèn)為，美聯(lián)儲加息后，中國央行可以同幅加息，美元和人民幣的套利空間不變。然而筆者更傾向美國于今年年底或明年年初加息的判斷，就業(yè)數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲需要考慮的重要標(biāo)準(zhǔn)，11月美國大選的影響也必須考慮在內(nèi)。
從理論上來說，加息可以增加投資成本，從而抑制投資。然而分析中國固定資產(chǎn)投資構(gòu)成，就會發(fā)現(xiàn)其影響有限。
以鋼鐵行業(yè)為例，在利益的驅(qū)動下，目前一些民資進入的勢頭十分強勁。有數(shù)據(jù)表明，2003年市場鋼鐵企業(yè)結(jié)算價格比上年增長了16.77%。生產(chǎn)資料的價格在今年2月仍然上漲，這直接導(dǎo)致新開工項目的增加，今年一季度城鎮(zhèn)新開工50萬元以上項目個數(shù)19234個，比去年同期增長31%，與高利潤預(yù)期相比，小幅加息不可能使這些新開工項目下馬。
加息的負(fù)面影響不可忽視。助推投機人民幣升值、增加銀行改革負(fù)擔(dān)等已是老生常談。增加債券融資成本也是要考慮的因素，在加息預(yù)期下，期限5年的2004年記賬式(三期)國債的票面年利率為4.42%，同期限的定期存款利率為2.79%，同期限的貸款利率下限為5.022%，而今年還有大量國債要發(fā)行，金融債和企業(yè)債的融資成本也將水漲船高。截至2003年末，個人住房貸款已經(jīng)超過1萬億，加息將如何影響房地產(chǎn)業(yè)，對整個經(jīng)濟的影響也亟需研究測算。
國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)表明，投資增速已經(jīng)開始回落。這其中，四大國有商業(yè)銀行對信貸的控制可能非常重要。工行明確表示，要均衡、審慎地增加貸款投放，嚴(yán)格控制對過熱行業(yè)和國家限制行業(yè)的授信，嚴(yán)禁對不符合市場準(zhǔn)入條件的項目貸款。農(nóng)行行長楊明生表示，對整體上處于過熱的鋼鐵、水泥、電解鋁等三大行業(yè)的信貸審批權(quán)一律上收到總行，對出現(xiàn)過熱苗頭的房地產(chǎn)、汽車行業(yè)的信貸審批權(quán)要上收到一級分行以上。中行也要求嚴(yán)控?zé)狳c行業(yè)信貸過快增長，收緊對部分投資過熱行業(yè)項目的審批。建行也強調(diào)嚴(yán)控對鋼鐵、電解鋁、房地產(chǎn)等過熱行業(yè)的放貸規(guī)模。由于四大行的貸款占大頭，只要上述銀行的措施落到實處，部分行業(yè)投資過熱的情況就有望得到有效控制。
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