易憲容

　　隨著一季度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的公布，經(jīng)濟(jì)過熱、投資過熱、信貸過熱早已是政府與學(xué)界十分關(guān)注的事情了。央行在很短時(shí)期內(nèi)接連三次提高銀行存款準(zhǔn)備金率，希望通過存款準(zhǔn)備金率這一貨幣政策的利器來有效遏制投資快速增長，防止中國經(jīng)濟(jì)過熱。但是，這些數(shù)量型的貨幣政策工具對遏制信貸過熱的效果卻并不顯著。

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　　正如我早已指出的那樣，由于這次存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整力度小，對整個(gè)信貸流動性的影響不會太大，特別是對目前過熱行業(yè)的流動性影響更加不會太大。因?yàn)殂y行流動性的緊縮不會平均分配給每一個(gè)行業(yè)的，同樣是趨利行為的銀行為了增加利潤與減少風(fēng)險(xiǎn)更愿貸款給那些收益率高、貸款期限長的行業(yè)或企業(yè)，而流動性收縮首當(dāng)其沖的應(yīng)該是那些收益不好、競爭激烈、發(fā)展前景不樂觀行業(yè)，如農(nóng)業(yè)等。

　　隨著這幾季度CPI增長和外界有關(guān)部門“負(fù)利率”的討論，國內(nèi)有不少學(xué)者認(rèn)為加息已成為遏制整個(gè)經(jīng)濟(jì)過熱逆轉(zhuǎn)最重要的利器了�？墒牵�央行為什么不采取加息的方式來遏制目前快速增長的投資呢？其困難又在哪里？

　　按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，利息是資金的價(jià)格，它反映了資金的供求關(guān)系，也可調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系。但是，在政府的管制下，這一利器的武功盡廢，即資金價(jià)格的扭曲，自然對資金供求關(guān)系也就無法調(diào)節(jié)了。正如最近周小川行長所指出的那樣，長期以來，中國的貨幣政策選擇較偏重于使用數(shù)量型工具，不相信價(jià)格調(diào)節(jié)。即當(dāng)遇到通貨膨脹壓力時(shí)，政府則傾向于采用收縮流動性等數(shù)量型工具，價(jià)格型工具的選擇在后。但事實(shí)證明，價(jià)格機(jī)制要好于數(shù)量調(diào)節(jié)，數(shù)量型工具的選擇對貨幣政策產(chǎn)生作用有一定的局限性。

　　因?yàn)�，利息高低是與整個(gè)社會投資回報(bào)率相關(guān)聯(lián)的，社會投資回報(bào)率高，利息就會高；社會投資回報(bào)率低，利息就會低。而目前的情況與這種理論相去很遠(yuǎn)。幾年以來，中國一直處于低利息狀態(tài)下，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)一些熱門行業(yè)的投資回報(bào)則要高于利息好幾倍。如鋼鐵，2003年的平均投資回報(bào)率達(dá)12%，高的則有22%，房地產(chǎn)會更高，但一年期存款利率不到2個(gè)百分點(diǎn)。由于利息低，企業(yè)使用貸款的成本就會低，企業(yè)就會有擴(kuò)張投資規(guī)模的沖動。不少行業(yè)的投資過熱與資金的價(jià)格完全被扭曲有關(guān)。這也是近期來投資快速增長難以遏制的原因。

　　按理說，調(diào)整利息，不僅可以把這種扭曲的資金價(jià)格得以糾正，而且能夠?qū)�快速增長的投資遏制起到鬼斧神工之效。但是，這種一石二鳥的好事，央行為什么難以推動呢？原因當(dāng)然是多方面的，但最為重要的是有以下幾方面：

　　首先加息能夠?qū)��?jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的作用，其前提條件是資金的實(shí)際價(jià)格水平處于均衡水平上，價(jià)格彈性大，使用價(jià)格型工具的調(diào)節(jié)效果就會明顯，反之，如果資金的實(shí)際價(jià)格偏離均衡水平太大時(shí)，利率的價(jià)格彈性就會小，價(jià)格型工具所起到作用就不大。實(shí)際上，在中國金融市場價(jià)格基本上被扭曲的情況下，銀行利息的調(diào)整所產(chǎn)生的效果也可能會不那樣明顯。因?yàn)�，在國有銀行股份制改造沒有完成之前，國有銀行無法建立起利潤最大化的機(jī)制，國有企業(yè)也有不還貸的意愿。在這種情況下，利率的變化對它們的行為沒有多少激勵(lì)與約束之功效。

　　其次，加息對正在熱火朝天的房地產(chǎn)影響會最大。就目前的情況來看，房地產(chǎn)的資金70%以上來自銀行的貸款，加息立即會提高開發(fā)商的營運(yùn)成本，營運(yùn)成本的提高或是開發(fā)把成本打在房價(jià)上，提高房價(jià)；或是擠壓開發(fā)的利潤空間。在房價(jià)提高及利息增加所導(dǎo)致購房成本上升的情況下，消費(fèi)者購房欲望減弱、需求減少，房子的空置率上升房價(jià)必然會下跌。房價(jià)下跌不僅會壓縮開發(fā)商的利潤空間，對于消費(fèi)者來說反而會對降價(jià)出售的房子的質(zhì)量產(chǎn)生懷疑，從而陷入買漲不買跌、“價(jià)格越低房子越賣不出去”的惡性循環(huán)。

　　對消費(fèi)者來說，加息立即會增加消費(fèi)者的購房成本。這又可以分為兩方面。對已購房者來說，加息會增加了他們每月支付的購房成本，擠占他們的日常消費(fèi)；對潛在的購房者來說，購房成本的增長，自然減弱他們進(jìn)入市場的欲望。特別是由于國內(nèi)信貸消費(fèi)剛開始，購房者從沒有體驗(yàn)過利息波動對個(gè)人消費(fèi)的影響，尤其是利息上升幅度較大時(shí)，消費(fèi)者購房支出陡然上升，從而對潛在購房需求產(chǎn)生較大沖擊。在這種情況下，消費(fèi)者對購房欲望一定會減弱甚至于停止(如早幾年的香港)。

　　上述兩方面可能會導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)蕭條，使整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)增長放緩。因?yàn)�，從這幾年來情況來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速的增長，完全是房地產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展之結(jié)果。這不僅表現(xiàn)為房地產(chǎn)業(yè)本身國民經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)值所占比重高，而且從房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)來看，由于鋼鐵(房地產(chǎn)占鋼鐵總需求的60%以上)、水泥、電解鋁、能源、電力、運(yùn)輸過熱也完全是房地產(chǎn)過熱所導(dǎo)致的結(jié)果。

　　各地方政府之所以不愿意房地產(chǎn)出現(xiàn)調(diào)整，不僅在于與他們的政績有關(guān)，而且在于房地產(chǎn)目前是一個(gè)暴利行業(yè)，而進(jìn)入這個(gè)行業(yè)者或多或少都與政府或政府的權(quán)力有關(guān)。如果房地產(chǎn)業(yè)的收縮，就會直接影響到這些人的利益。如果加息直接影響房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展，央行出手就一定會十分謹(jǐn)慎。

　　再次，央行目前難以加息，也是與國有銀行改革有關(guān)�？梢哉f，四大國有銀行得以存在下來，基本上是政府利息管制之結(jié)果。因?yàn)椋�目前銀行的利息除了存款利率之外，基本上已經(jīng)放開。在貸款利率已經(jīng)可以上下浮動的情況下，如果存款加息，一定會縮小銀行存貸款利差，從而增加四大國有銀行的營運(yùn)成本，擠壓其利潤。從四大國有銀行2002年的營業(yè)收入來看，利差收入高達(dá)83%(1566億元)，中間收入僅為6.6%(124億元)。2003年四大國有銀行經(jīng)營業(yè)績大增，基本上是這種信貸規(guī)模及利差擴(kuò)大的結(jié)果。如果存款利率不動，又想收緊銀根，在不縮減基礎(chǔ)貨幣投放的情況下，僅提高貸款利率，利差就會擴(kuò)大，這將直接刺激銀行放大貸款，收緊銀根的政策效應(yīng)也會相應(yīng)減弱。因此，為了國有銀行的改革順利進(jìn)行，央行是否加息這一個(gè)必須考量的重要指標(biāo)。

　　還有，從國際環(huán)境來看，目前本幣存款平均高出外幣的存款利率，這就為了外幣設(shè)法進(jìn)入中國作無風(fēng)險(xiǎn)套利提供了機(jī)會。如果再行提高本幣的存款利息，在現(xiàn)行的匯率制度下，將進(jìn)一步刺激國際熱錢流入和套利。因此，潛在的套利壓力約束了本幣利率水平的調(diào)整。

　　總之，央行加息不加息，面臨著抉擇，所考慮的利益關(guān)系也十分復(fù)雜，如何在這些利益關(guān)系之間尋找一個(gè)利益均衡點(diǎn)，并非僅中國的利率傳導(dǎo)機(jī)制欠通暢的問題。只有在這些利益關(guān)系上得到適當(dāng)調(diào)整，加息才能成為遏制國內(nèi)投資過熱最為的利器。否則，即使加息也達(dá)不到相應(yīng)的效果。至于這種利器什么時(shí)候使用，預(yù)計(jì)可能會與美元利率的調(diào)整相一致。正如周小川行長所指出的那樣，近期央行無意加息，但會則重于利率市場化的機(jī)制形成。這種選擇效果如何，我們當(dāng)然要拭目以待。