《瞭望東方周刊》記者 胡潤峰 報道

　　央行表面上頻施“猛招”，但實際上無意全面緊縮貨幣，只是希望防止貨幣信貸過快增長，使其保持適度增長

　　短短5天內(nèi)，中央連續(xù)出手。

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　　4月9日，由溫家寶總理主持的國務院常務會議分析了一季度經(jīng)濟運行和走勢，認為投資增長過快、某些行業(yè)和地區(qū)盲目投資和低水平重復建設等問題加劇，特別指出“貨幣信貸增長再度加快”。

　　4月11日，央行宣布，從4月25日起，提高存款準備金率0.5個百分點，這將使金融機構一次性減少可用資金1100億元左右。

　　4月13日，銀監(jiān)會表示，銀監(jiān)會已組成五大檢查組，分赴廣東、浙江、河南等七省部分銀行業(yè)金融機構，對鋼鐵、房地產(chǎn)、汽車、水泥、電解鋁等過熱行業(yè)貸款情況進行重點檢查。

　　聯(lián)系起來看，這些調(diào)節(jié)經(jīng)濟發(fā)展的舉措，是2003年夏季中央政府第一次對經(jīng)濟過熱發(fā)出警告以來最堅決的主張。

　　“猛招”成為收緊銀根的必然選擇

　　存款準備金率、公開市場業(yè)務和再貼現(xiàn)，是中央銀行實施貨幣政策的三大工具。其中，以調(diào)整存款準備金率的效果最為猛烈，往往“一竿子”將巨額資金從金融流通體系中抽走，是壓縮銀行信貸與貨幣供應的頭號“猛招”，一般來說非形勢緊急不用。

　　從1984年建立存款準備金率制度到2003年的近20年里，中國對存款準備金率進行了6次調(diào)整。而從2003年8月23日到目前不足8個月的時間里，中國人民銀行連續(xù)3次調(diào)整存款準備金率，后兩次僅間隔18天。

　　央行如此頻出猛招，與當前宏觀經(jīng)濟運行形勢的大背景密切相關。

　　今年前兩個月，中國固定資產(chǎn)投資同比增長53%，創(chuàng)下了1994年以來的最高紀錄。投資需求的膨脹，推動了投資品價格上漲，再和部分消費品價格上漲相疊加，導致物價上升的趨勢比較明顯，通貨膨脹壓力開始顯現(xiàn)。

　　而投資增長過快的主要原因之一，就是貨幣信貸增長過快。在4月12日召開的全國外資銀行工作會議上，央行行長周小川披露，至3月末，廣義貨幣M2余額23.18萬億元，同比增長19.2%;人民幣貸款一季度新增8342億元，同比多增238億元。周小川表示，“今年信貸總量的增長比預計的要快，大概比央行原先預計的要快10%至20%。”

　　中央擔心，如果任由貨幣信貸過快增長，有可能加劇投資過熱乃至經(jīng)濟過熱，出現(xiàn)通貨膨脹;有可能形成新的銀行不良貸款，積聚金融風險。

　　但問題是，央行為什么不動用其他手段，單單對調(diào)高存款準備金率這一招情有獨鐘呢？

　　事實上，去年以來，單單對付新增的外匯，央行就幾乎用遍傳統(tǒng)的貨幣工具。去年外匯儲備猛增，全年增加了1168億美元。加拿大西安大略大學教授徐滇慶說，央行回籠外匯，主要是靠吐出相應數(shù)量的人民幣實現(xiàn)的。這樣，就相當于央行增發(fā)了近1萬億人民幣。在匯率政策固化的前提下，為了回收這些貨幣，央行將國債、票據(jù)等武器都已用盡，但仍難以控制貨幣供應的急劇擴張。因此，盡管央行累得“賊死”，在外界看來，2003年的貨幣政策仍顯得過于寬松。

　　巴黎百富勤董事副總經(jīng)理兼總經(jīng)濟師陳興動接受《瞭望東方周刊》采訪時說，央行希望減少市場的流動性，以減少商業(yè)銀行的貸款能力。過去采取發(fā)行央行票據(jù)的方法，但現(xiàn)在遇到利率問題，這招越來越不靈了。今年來，央行發(fā)行票據(jù)多次發(fā)生流標。流標的原因除了市場對利率走高的預期以及對央行票據(jù)收益率的不認可之外，還有一個重要的因素就是央行提高存款準備金率，從而促使他們更重視保持其流動性。

　　想要吸引貨幣回籠，還有一招就是提高利率。但陳興動認為，目前提高利率的意義已經(jīng)不大了。

　　自今年1月1日起，金融機構貸款利率浮動區(qū)間擴大，可以上浮至貸款基準利率的170%，這對于商業(yè)銀行來說已經(jīng)足夠，貸款利率無須再調(diào)高。而對存款利率，本幣已平均高出外幣2%，已使得外幣設法進入中國套利;若再行提高本幣利率，在現(xiàn)行匯率制度下，將進一步刺激國際熱錢流入和套利。

　　其他武器用完了，再次動用準備金率利器就成為央行收緊銀根的必然選擇。

　　央行真正擔心的是過熱

　　央行聲稱，調(diào)整存款準備金率是擔心貨幣信貸過快增長會引發(fā)通貨膨脹或資產(chǎn)價格泡沫。作為較早認為經(jīng)濟過熱、投資過快的部門，早在去年，央行及其官員就在不同的場合發(fā)出了警告。在2003年貨幣政策執(zhí)行報告中，央行坦言：“通貨膨脹壓力加大，需要密切關注。”

　　但邱曉華、姚景源等統(tǒng)計局等官員傾向于認為“中國沒有通貨膨脹的基礎”。姚景源還提出要對通貨緊縮予以關注。

　　這個問題，在學界也是眾說紛紜，林毅夫、許小年等專家反復表示，中國經(jīng)濟的問題不是通脹，而是通縮。摩根士丹利亞太首席經(jīng)濟學家謝國忠也持此說。他在接受《瞭望東方周刊》采訪時認為，因為投資的需要推動原材料的價格，所以有了目前的通脹。但是，當泡沫破滅時，市場容量過剩就導致緊縮。因此，如果中央銀行未能處理今天的通脹，明天將有更大的緊縮。

　　陳興動認為，分歧的癥結在于通貨膨脹與經(jīng)濟過熱的概念混淆。過去一般認為，經(jīng)濟過熱就是通脹，就是消費物價指數(shù)CPI上升，現(xiàn)在，經(jīng)濟過熱沒有體現(xiàn)在CPI上。

　　若論通脹，上游產(chǎn)品的通脹早就是事實，比如鋼鐵，今年來已經(jīng)漲了近40%。但是CPI在2.4%到2.6%之間，就不足為慮。一般認為，5%以下的溫和通脹是有利于經(jīng)濟發(fā)展的。

　　目前中國CPI上升的主因是農(nóng)產(chǎn)品，農(nóng)產(chǎn)品一是本身短缺，二是這個短缺被市場放大，但陳興動預計到六七月份糧食短缺應可緩解，因為夏糧收上來了，進口糧也到岸了。陳興動認為，央行真正擔心的是過熱。

　　國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松接受《瞭望東方周刊》采訪時說，總結各派的爭論，一是在經(jīng)濟是否過熱的問題上，爭執(zhí)在弱化，共識在達成，即普遍認為整體有過熱之嫌或至少局部過熱，尤其是對投資的高速增長普遍表示憂慮;二是就通貨膨脹是否會重現(xiàn)的問題，共識在弱化，而爭執(zhí)在抬頭。

　　但不管如何爭論，大家對中國經(jīng)濟潛在增長率普遍看好，判斷過熱的經(jīng)濟學家與判斷經(jīng)濟增長健康的經(jīng)濟學家都認為9%是中國經(jīng)濟增長的正常水平。

　　去掉“虛火”，不傷“元氣”

　　形勢判斷之爭的背后，關乎政策的取舍。如果認同當前的經(jīng)濟基本健康，增長速度還在正常水平，則總體上可以否定需要大刀闊斧的緊縮性政策出臺。

　　這涉及對央行“猛招”真正用意的解讀——央行無意全面緊縮貨幣供應，只是希望防止貨幣信貸過快增長，使其保持適度增長。

　　有關人士披露，央行對投資過熱的調(diào)控有種擔心：投資有持續(xù)性，一旦資金鏈斷裂，將再次面臨調(diào)整，而在這個方面，過去有太多的經(jīng)驗教訓。

　　以最近的差別化準備金率政策為例，主要是因為以股份制銀行為主的商業(yè)銀行放款太多，因此才有了差別化準備金率，但是央行不會出更激烈的緊縮政策，否則，這些投資的資金鏈就會斷裂。這就是目前央行左右為難之處。

　　一位專家表示，對中國目前進行的宏觀調(diào)控政策，各部門的看法存在明顯分歧。客觀來說，現(xiàn)在的經(jīng)濟信號有相互矛盾之處。這不能簡單地歸結于不同部門視角的差別，而是反映了中央的微妙心態(tài)。

　　去年下半年以來，中央政府多次表示，現(xiàn)在處于很好的機遇期，利用好這個時期就有可能迎來一輪快的發(fā)展，不能輕易損失機會。

　　中國經(jīng)濟正進入一個新的擴張或者說增長時期。本輪增長周期于2000年已經(jīng)啟動，當年經(jīng)濟增長一舉進入8%的增長通道。2003年，即使遭遇SARS沖擊，中國經(jīng)濟仍奮力達到出人意料的9.1%的高速增長。對此，中央文件也已明確，中國經(jīng)濟已進入新一輪增長的上行期。

　　溫家寶總理也多次表示，要防止經(jīng)濟大起大落。這表明，中央希望去掉經(jīng)濟增長的“虛火”，而不是傷及經(jīng)濟增長的“元氣”。

　　市場化調(diào)控手段是一個進步

　　央行近兩次“微調(diào)”存款準備金率，每次調(diào)高0.5個百分點，這不禁讓人想起美聯(lián)儲每次調(diào)整利率幅度，多是0.25個百分點。

　　但是，與美國不同的是，格林斯潘每次出手，市場便應聲調(diào)整，而中國央行調(diào)控政策效率卻不明顯。回過頭來看，自2003年9月份以后，中央不斷釋放緊縮信號，迄今沒能有效抑制貨幣供給過快及固定資產(chǎn)投資過熱。如鋼鐵水泥電解鋁等，縱然中央三令五申，投資熱度依然不減。

　　陳興動認為，出現(xiàn)這種現(xiàn)象，關鍵是中國目前金融制度還不完備，貨幣政策無法及時傳達下去。在市場利益的驅動下，商業(yè)銀行和地方政府達成一致認識，投資行為并沒有受到金融市場的有效制約，導致宏觀調(diào)控政策得不到有效落實。

　　對此，中央政府改變了調(diào)控方式。央行副行長郭樹清表示，經(jīng)濟調(diào)控手段要特別加強金融調(diào)控的作用，中國經(jīng)濟的市場化程度已經(jīng)很高，傳統(tǒng)的行政命令、道義勸說和教育等方法所能起的作用不會太大，必須以發(fā)揮間接調(diào)控的手段為主。

　　徐滇慶也認為，央行通過市場化手段來影響貸款，這是一個進步。

　　下一個調(diào)控手段是什么

　　如果投資過快增長依然無法得到有效控制，央行下一個調(diào)控手段將會是什么？幾乎所有的專家都提到了提高利率。

　　對提高利率主要的擔心是它正好迎合了國際上對人民幣升值的預期。不過謝國忠認為，提高利率也許是不可避免的。國際市場對中國的觀點已經(jīng)發(fā)生變化，對人民幣升值的預期不如以前強烈了，更高的利率可能不會引起更多資本的流入。

　　陳興動也表示，他認為利率應該提高。不過他強調(diào)，經(jīng)濟政策對宏觀經(jīng)濟的影響有一個時滯，一般是3-6個月，現(xiàn)在判斷貨幣政策的有效性為時過早。因此，目前來講，不應馬上提利率，具體來說不應該在6月前。而且，提高利率更多也是送去一個信號。

　　也有一些專家警告說，如果進一步收緊銀根，將可能導致中國在今年底經(jīng)濟下滑，并再次陷入通縮。

　　事實上，任何調(diào)控政策都是有成本的。巴曙松分析，以穩(wěn)定物價進而調(diào)控所謂經(jīng)濟過熱為宏觀政策調(diào)控的目標，則中國的就業(yè)狀況會更加糟糕。因為按照著名的菲利蒲斯曲線，就業(yè)和物價存在著替代性。

　　顯然，充分就業(yè)相比穩(wěn)定物價，是本屆政府更加優(yōu)先的目標。為此本屆政府再三強調(diào)關注民生，強調(diào)關心弱勢群體，并從上任伊始，即將宏觀政策取向從增長優(yōu)先轉移到就業(yè)優(yōu)先。

　　在這種情況下，全面緊縮貨幣的可能性并不大，既然中國目前經(jīng)濟是否過熱難以確定，通貨膨脹走勢如何尚不清楚，而打壓經(jīng)濟過熱可能以寶貴的就業(yè)為代價，并有可能破壞經(jīng)濟發(fā)展的上行，進而導致更多的銀行呆壞賬，這大概是一筆不合算的買賣。