作者：瑞士信貸第一波士頓亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師，陶冬

　　編者按

　　4月25日，在不到8個(gè)月的時(shí)間里央行連續(xù)三次出手調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，不僅如此，今年以來(lái)，貨幣政策的三大工具——存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)和再貼現(xiàn)幾乎全被用了個(gè)

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遍，只剩下利率和匯率兩種手段沒(méi)用。

　　最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，一季度GDP同比增長(zhǎng)9.7%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)43%。如果投資過(guò)快增長(zhǎng)依然無(wú)法得到有效控制，下一步央行是否會(huì)動(dòng)用利率杠桿？當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪景氣循環(huán)周期的同時(shí)，是否也預(yù)示著新一輪的升息周期的來(lái)臨？

　　央行加息還有幾招？

　　我們預(yù)計(jì)今年夏天CPI有可能達(dá)到5%，年底接近6%。如果利率水平維持不變，幾乎所有利率的實(shí)際水平均將成為負(fù)值。在負(fù)利率情況下，極少有哪國(guó)政府能夠不加息就控制住投資的先例。而且，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱比想象得更嚴(yán)重、更復(fù)雜、最終的調(diào)控措施也會(huì)比想象的更嚴(yán)厲，更全面。加息只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題，而且幅度未必很小。

　　三重因素制約中國(guó)投資

　　今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)可能介于10%～10.4%之間，與去年第四季度相比增長(zhǎng)仍在持續(xù)。相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，國(guó)內(nèi)水泥、鋼鐵、電解鋁、汽車、乙烯、紡織、手機(jī)、造船等行業(yè)的生產(chǎn)能力到2005年、2006年會(huì)比2003年翻番。預(yù)計(jì)這輪投資也將在2005年～2006年達(dá)到投產(chǎn)高峰期，屆時(shí)將導(dǎo)致供給嚴(yán)重超過(guò)需求。

　　作為全球第六大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)整體投資不僅受國(guó)內(nèi)因素制約，也受國(guó)際資源和市場(chǎng)的制約。全球鋼鐵產(chǎn)能在過(guò)去10年中幾乎沒(méi)有變化，增長(zhǎng)全部來(lái)自中國(guó)。今天中國(guó)的鋼鐵產(chǎn)能已經(jīng)超過(guò)世界第二至第五大產(chǎn)鋼國(guó)的總和，如果在此基礎(chǔ)上再翻番，鐵礦石和船運(yùn)根本沒(méi)有可能跟上。

　　關(guān)乎企業(yè)、銀行和金融安全

　　這輪投資過(guò)熱是由民企、地方政府和銀行三方合力達(dá)成的。企業(yè)投資是商業(yè)行為，最終由市場(chǎng)來(lái)決定其盈虧，無(wú)須經(jīng)濟(jì)學(xué)家評(píng)論，也無(wú)須政府行政干預(yù)。針對(duì)這次一邊倒式的投資熱潮，如果最終證明是判斷失誤，那么受損害的不僅僅是企業(yè)，還有銀行系統(tǒng)，甚至將會(huì)影響到中國(guó)金融領(lǐng)域的安定大局。

　　事實(shí)上，對(duì)于投資過(guò)熱、信貸急增等情況，中央政府從年初起就有所警惕，并采取了一系列措施。不過(guò)從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及實(shí)地觀察來(lái)看，效果似乎不明顯，各地投資增長(zhǎng)速度依然迅猛。

　　該出手時(shí)就出手

　　今天中國(guó)的過(guò)度投資，從本質(zhì)上看，和九十年代初東南亞的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張并無(wú)區(qū)別。兩者都是在投資回報(bào)下降的情況下，通過(guò)信貸擴(kuò)張加速經(jīng)濟(jì)和投資增長(zhǎng)。重讀克魯格曼預(yù)言亞洲金融危機(jī)的書(shū)，令人汗顏。確實(shí)，高投資低回報(bào)，房地產(chǎn)泡沫，固定匯率，外資涌入，貨幣發(fā)行與信貸失控，許多方面都有似曾相識(shí)的感覺(jué)。東南亞金融危機(jī)的前車之鑒，不可不察。如果說(shuō)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，這就是最大的金融風(fēng)險(xiǎn)?

　　當(dāng)然，兩者之間也有不同。首先，東南亞當(dāng)年的信貸擴(kuò)張基本建立在外債之上。當(dāng)外國(guó)銀行撤資，本國(guó)經(jīng)濟(jì)便出現(xiàn)“猝死”。中國(guó)今天的投資以國(guó)內(nèi)銀行貸款為主。即使是外資貸款，也大多是直接投資。這就給政府在調(diào)控時(shí)機(jī)及力度上提供了一定的空間和自由度。其次，中國(guó)這輪投資熱，除了房地產(chǎn)外有相當(dāng)一部分是可貿(mào)易產(chǎn)品(指當(dāng)本國(guó)市場(chǎng)無(wú)法容納時(shí)，可以出口海外市場(chǎng)的產(chǎn)品)。這有別于東南亞當(dāng)年的純房地產(chǎn)投資。韓國(guó)當(dāng)年復(fù)蘇較快，靠的就是可貿(mào)易產(chǎn)品。中國(guó)電視機(jī)／DVD產(chǎn)業(yè)過(guò)度投資卻生機(jī)仍在，靠的也是海外市場(chǎng)。第三，針對(duì)投資過(guò)熱的苗頭，中央政府動(dòng)手較早，而且比較實(shí)事求是。一旦看準(zhǔn)了，該出手時(shí)就出手。這對(duì)通過(guò)前瞻性的宏觀政策，將經(jīng)濟(jì)推回可持續(xù)的軌道發(fā)展至關(guān)重要。

　　總之，加息只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題，而且幅度未必很小。當(dāng)然，通過(guò)利率這一調(diào)控手段最終達(dá)成中國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸目標(biāo)的可能性很大。現(xiàn)在中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力已大幅提升，全球需求也較旺盛。同時(shí)，消費(fèi)水平也呈現(xiàn)出數(shù)十年來(lái)最好的局面。這些都為軟著陸提供了一個(gè)基礎(chǔ)。如果政府出手早，調(diào)整順利，經(jīng)濟(jì)有望在2006年重拾升勢(shì)。