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林洛
本周有關央行的兩個新聞再次證明：面對2004年突變的新的金融形勢，央行票據對回籠貨幣的局限性越來越突出，尋找新的調控工具已經成為貨幣政策的當務之急。
央行在本周突然宣布存款準備金率上調0.5個百分點，隨后每周例行的公開市場操作
中，發行的央行票據再次出現流標。
對于流標原因，市場普遍認為是因為央行本周剛剛宣布的存款準備金率提高0.5個百分點的決定。0.5個百分點，最直接的結果是將鎖住1100億元資金。而且，對公開市場一級交易商來說，盡管凍結的資金不多，但畢竟不像認購央行票據那樣，可以隨時根據資金狀況需要買進賣出。因此，各商業銀行為在資金運用上留有余地，保留資金支配的主動性而對央行票據持觀望態度。
但從更長遠和更宏觀的角度分析，流標的原因絕非如此簡單，更為深層的原因在于，2004年貨幣政策面臨的宏觀經濟形勢有了新的變化。而正是宏觀經濟形勢的新特征，使央行票據的連續流標在帶有偶然性因素的同時，規律性的特征越來越明顯。即在當前特有的經濟金融形勢下，央行票據局限性越來越凸顯。在此背景下，央行頻繁使用剛性工具——調整存款準備金率的不同尋常舉動，具有了非同一般的意義。
中國的存款準備金率制度建立于1984年，2003年之前近20年里，存款準備金率只進行了6次調整。而最近的8個月時間里，央行連續進行了3次調整。央行如此頻頻動用這一利器，根本原因在于近一年來貨幣信貸過快增長，以及當前宏觀經濟運行形勢出現的新特征。
近日央行公布的3月企業商品價格變動數據，再次表明通脹壓力加大；而央行于4月14日發布的金融統計資料表明：一季度貨幣供應量和各項貸款保持較高增長，增長率均高于央行年初確定的同比增長17%的目標，分別達到了19.2%和20.66%。
在國務院要求控制投資過快增長和防止通貨膨脹的宏觀經濟調控目標下，目前貨幣政策的主要日常工具——公開市場操作卻遇到前所未有的制約。近幾年，公開市場操作作為央行宏觀經濟調控工具立下了汗馬功勞。尤其是2003年年初開始創造性地運用央行票據，調控因貿易順差大幅增加而導致外匯占款史無前例的增加，進而帶來貨幣供應量巨增，通過央行票據，累計回籠貨幣約6000億元。
但是，2004年的宏觀經濟形勢發生了新的復雜變化。一是在國際收支順差大規模減少的同時，外匯占款卻沒有相應減輕，仍然大幅增加�？赡艿脑蚴侨嗣駧派殿A期加大，帶來的國際熱錢流入。同時，新的部分行業投資過熱導致的投資增加、貸款增加，引起了貨幣供給的大幅增加，通貨膨脹壓力逐步顯現。因此，一方面是央行大力發行央行票據、回籠貨幣；另一方面，貸款和貨幣供給卻達到10年來前所未有的增速。
正是在此背景下，央行不得不動用了存款準備金率這一剛性的貨幣政策工具。短期內反復使用調整存款準備金率，在各國實踐上并不多見。不過，這3次調整的幅度都不大，頻繁調整只是表達了“積極”信號，至今還未出現大起大落的震蕩局面。但調整畢竟剛剛開始，而其時效可以說還未開始，仍有待觀察。央行似乎也在時刻準備著，在期待存款準備金率發揮緊縮作用的同時，也在警惕是否可能引發動蕩現象。
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