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●回購市場陡然上升
●現券市場應聲下跌
●發行利率水漲船高
前后相隔不足一月，中國人民銀行連續使用貨幣政策巨斧，對存款準備金率政策進行了兩次調整，宣布的時間分別為2004年3月24日和4月11日，執行的時間均為2004年4月25日。也就是說，在3月24日宣布的上調政策尚未開始執行，便迅速增加了調控的力度，其間隔時間之短，實為罕見，充分反映出貨幣當局對可能引發的通貨膨脹或資產價格泡沫，形成新的銀行不良貸款，并大量積聚金融風險的強烈擔心與憂慮，也說明在現行的匯率制度和銀行監管體制下，貨幣政策正面臨日益嚴峻的挑戰。
4月11日調控力度的增加主要表現在兩個方面：第一，從范圍看，是對所有金融機構存款準備金率的普遍調整。第二，幅度提高。對資本充足率低于一定水平的金融機構，將執行8%的存款準備金率。比較而言，如果說3月24日存款準備金率的上調只影響金融機構可用資金幾十億元的話，那么4月11日宣布的上調，則一次性減少金融機構可用資金的規模高達1100億元。
雖然目前金融機構頭寸比較寬松，在人民銀行的存款準備金和超額存款準備金余額超過2萬億元，并持有3萬多億元流動性較高的國債、金融債券和中央銀行票據等資產，但提高存款準備金率仍會引起流動性問題。明顯的例子是，今年以來，債券回購利率和信用拆借利率一直維持在較低的水平，至3月下旬，銀行間市場國債回購加權平均利率為1.86%左右，而在央行4月11日第二次宣布上調存款準備金率之后，貨幣市場利率大幅上升，銀行間國債回購加權平均利率4月12日為1.88%，4月13日為1.99%，4月15日已經突破2%整數大關，至2.05%。
作為貨幣市場利率重要參照之一的央行票據發行，也面臨困難。最近發行的央行票據在大幅提高發行利率的情況下，仍然出現流標現象，反映出在當前市場情況下，因資金趨緊和市場預期提高所產生的影響。
央行宣布上調存款準備金率政策后，債券市場也應聲大跌，收益率曲線大幅上移，如上海證券交易所國債到期收益率平均上升40—50個BP，其中，7年以內的國債收益率上升最多，平均為60個BP，7年以上的國債收益率上升幅度稍低，但也達到了平均30個BP的水平。收益率曲線這種頭部變動較尾部變動迅速且幅度大的特點，與2003年8月份以后債券市場的下跌情況非常相似。
隨著債券二級市場的大跌，債券一級市場發行利率也水漲船高。最近國家開發銀行發行的10年期固定利率和10年期浮動利率的附選擇權金融債券，10年期浮動利率絕對利差達到新的130個BP的高點，而一年后可轉換為浮動利率債券的10年期固定利率品種發行利率也高達3.5%，遠高于市場預期。
最近的統計數據表明，中國貨幣信貸高速增長、投資增長加快和物價上升的趨勢并未得到有效緩解。中國人民銀行的分析顯示，一季度廣義貨幣供應量(M2)同比增長19.1%，狹義貨幣供應量(M1)同比增長20.1%，全部金融機構本外幣各項貸款同比增長20.7%，均處于較高水平。另據來自國家統計局的最新數字，一季度全社會固定資產投資增長43%，消費物價指數同比上升2.8%。尤其需要關注的是，在中國人民銀行監測的企業間商品批發價格中，消費品的價格也開始出現較大上漲，這是與以往不同的特點。央行在如此之短的時間內，連續使用存款準備金率這樣影響很大的貨幣政策巨斧進行宏觀調控，確有其深層次的考慮。在我們看來，準備金率并不宜頻繁變動，因為這種政策變動容易加大不確定性，不利于流動性管理。隨緊縮貨幣政策出臺而出現的貨幣市場利率提高和債券市場大跌，均是正常反應，而在債券收益率大幅提高之后，市場機會也將逐步顯現。文／中信證券高占軍
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