易憲容

　　早在2003年9月，央行就試圖通過提高存款準備金率的辦法來削減商業銀行對部分行業的過度投資。今年初，政府也對三大熱行業投資進行一定的限制，央行在3月份推出了差別存款準備金率制度，但效果都不顯著。

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　　2004年前兩個月鋼鐵業投資增速仍達到172.6%。水泥行業目前在建項目計劃總投資786億元，同比增長133%。固定資產投資增加53%，房地產開發投資增長達到43.6%，增幅比去年同期加快了6.6個百分點，消費物價指數今年前兩個月也分別同比上漲3.2%和2.1%。

　　隨著2004年第一季度數據的公布，人們(無論是學界還是媒體)對國內經濟過熱基本上有了共識。國務院最近召開常務會議提出要有效遏制投資過快增長，央行又祭出提高存款準備率零點五個百分的“法寶”。

　　現在我們要問的是，為什么政府三申五令、央行出臺一個又一個的貨幣政策，對遏制投資過快增長就是不見成效？是宏觀經濟政策失靈還是現實經濟環境有了新變化？用傳統的方式、老的思路能夠了解目前國內投資過熱的問題嗎？如果不能，新的辦法與思路又在哪里？

　　其實，這次國內投資快速增長，主要是房地產快速增長拉動的結果。可以說，近兩年來，中國的固定資產投資的迅速增長、信貸的超高速增長、個人消費的增長都得益房地產市場的增長。看看2003年，盡管上半年的SARS對中國經濟造成巨大的沖擊，但是到年底一結算，GDP增長則是幾年來新高。何也？如2003年前兩個季度的GDP比上年同期增長8.2%，商品房的銷售額比上年同期增長43.9%，占GDP的比重由上年同期的3.9%增長到5.1%。有學者研究表明，在中國，當城鎮住宅消費需求增長1%時，GDP將增長0.137%。2001年和2002年城鎮住宅消費需求按可比價格計算分別增長了17.37%和20.32%，那么這兩年城鎮住宅消費需求對于GDP的拉動分別為2.38%和2.78%。估計2003年與2004年會比這更高。

　　而房地產業的快速增長當然是以下幾方面合力的結果。如一是在于中國住房商品化之后民眾有此需求，并通過金融創新來滿足了民眾需求；二是在于房地產市場是一個壟斷性的暴利市場(近兩年來已有資料表明，在中國前一百名富人中有一半以上的從事房地產業，而在國際上這一比例僅為6%)，驅使開發商千方百計地擴張；三是政府不僅通過賣地增加其財政收入，而且房地產的發展拉動當地整個GDP和稅收的增長，一箭雙雕；四是為銀行及各種金融中介機構開辟一條風險小收益高獲利途徑等。有了這樣一種合力房地產豈能不快速增長？

　　房地產的快速增長，必然會拉動上下游產業的快速增長。如鋼鐵、水泥、電解鋁等快速增長，而鋼鐵、水泥、電解鋁等又會造成電力、燃料、運輸等方面的緊張。有數據表明，2003年中國鋼鐵行業的36家上市公司(占市場份額90%以上)中，到2004年4月7日止，行業平均主營業務收入同比增長44%，行業平均利潤總額同比增長61%，行業平均利潤率達到12%(最高達到22%)。在整個國內外金融市場銀行低利率的情況下，鋼鐵業不僅創造了購銷兩旺的局面，而且獲得了超額利潤。試想，在這樣的情況下，對鋼鐵業的投資會停止嗎？不僅資本家會為百分之分百的利潤鋌而走險，在利益單位最大化的中國，面對如此之高的收益率，這些企業也未必會因中央一聲令下而退之。

　　因此，只有這些行業產品需求減少、價格下降，而導致利潤下降，特別是低于社會平均利潤率水平時，這些行業的投資才會降下來。那么，這些行業目前的需求怎么樣？是如有些部門預測的那樣生產能力過剩嗎？市場的價格信號表明并非如此。正是強勁的需求推動著這些產品的價格上漲。這些行業生產能力在未來會過剩嗎(不少政府部門的預測就是這樣)？早幾年政府部門曾預測過中國電力未來會過剩，要求幾年內不要投資電廠。但實際上呢？在世界各種產品都十分過剩的今天，電力緊缺成為國內經濟發展最大瓶頸。因此，對這些產業如何壓縮，企業其實比政府部門更為清楚。如果政府部門對這些快速增長行業用冷水澆滅，可能會達到政府有效遏制投資過快增長的目標，但對實體經濟的打擊也是不可避免。

　　可以說，對于這次長達一個年多的投資快速增長，兩個方面起到了推波助瀾的作用。一是各地方政府。十六大以后，各地方新一屆政府為了讓自己快出業績，多出業績，就尋找那些短平快的經濟增長點擴張，如房地產與城市基礎設施建設。一時間，各種房地產項目上馬，各類開發區建立，地鐵籌建(全國正在建設與籌建有83條)蜂擁而上。政府首長的業績也就通過由此產生的“財政收入增加、GDP和稅收的增長、投資快速增長”顯示出來。

　　當然，如果沒有銀行在融資上出手，這種投資需求也是不可能轉化為現實的。近年來，國有銀行改革正在如火如荼地進行。國有銀行不僅要從以往的傳統體制中轉換出來，建立現代公司制度，而更為重要的如何尋找到風險低收益為的贏利模式。而擴大信貸規模對金融產品單一的國內銀行業來說是最好的方式。

　　2003年，四大國有銀行利潤大增(光中國工商銀行就有621億利潤)，何也？關鍵是房地產等行業的快速擴張使得銀行信貸迅速地增長。2003年用于房地產開發的貸款增長了49.10%，用于個人住房消費的貸款增長了47.25%。也就是說，盡管2003年出臺了關于住房信貸的121文件，但是該文件作用不大，銀行受利益的驅使更注重的是本單位信貸業務的快速增長。而且這些貸款時間長、數量大的項目，更是銀行業務爭奪的對象。有銀行與政府的推波助瀾，企業投資的沖動一定會火上澆油。可以說。這次提高銀行存款準備金率零五個百分點，對銀行信貸會有一些影響，但不會太大。

　　因此，對于這次有效遏制投資過快增長，僅僅是用傳統的思維(如與同期比較過熱的程度，而不是市場需求的情況)、傳統的方式來做(如信貸收縮)，要想達到目的是不可能的。而是應該從中國實際情況出發，尋找這次投資過熱的根源或源頭(房地產)，然后根據情況采取切實可行的辦法。

　　但是，房地產業投資要通過政府方式來控制它并非易事。一方面在于房地產業本身的特性。盡管房地產是一種資金密集性的產業，但貨幣政策要通過多種間接的方式才能傳導到該產業上來。同時，即使貨幣政策機制傳導到房地產業上來，也有一個相當長的時間滯后性。比如一個大的房地產項目，它會有一兩年的周期，有些會有更長的周期。如果貨幣政策在項目后期發生時，可能對該項目影響會不大。如果出臺的貨幣政策對房地產業沒有什么影響或沖擊，要想讓其他產業收縮與控制是不可能的。而對房地產的控制主要應該放在需求上，嚴格準入規則與條件，這樣既可以減少房地產的需求，也可防止銀行今后面臨的風險。

　　減弱政府在房地產及城市化基礎設施方面的投資沖動是這次有效遏制投資快速增長的最為重要的方面。同時，政府還要通過對土地的供應來進行調控。可以通過土地批租價格來控制房地產商過高的利潤，促使房地產價格下落。房地產商的利潤一減少，不少開發商就會退出該行業。只要房地產一降溫，上面所指的三大過度產業的投資也就會降下來。

　　總之，在我看來，這一波的投資過熱，與以往的投資過熱是不同的。遏制這種過熱的經濟，僅僅在貨幣政策上讓一個個卒子過河是不夠的，所導致的效果也會十分有限。重點應該是從多方面的合力控制房地產。