本刊記者 王信川

　　南方證券被接管之后，各種傳聞鋪天蓋地，最近兩個月以來風聲漸漸平息，但人們都知道中央有關部門已經正式介入到對南方證券的調查，平靜的背后，風雷隱現。

　　據《經濟》雜志的深入了解，中央有關部門的調查進入到實質性的地步。有的傳聞

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已經得到初步證實，還有一些未知的事情開始浮出水面，出乎意料。

　　以前未為所知的事情包括：

　　1999年1月至2001年5月間，南方證券涉嫌炒港股逃匯，代理內地投資者買賣港股，累計代理港股交易金額近20億港元，從而獲得255萬元的巨額傭金收入。

　　南方證券天津、遼寧鐵嶺及大連等地營業部未經主管部門批準，發售了近7億元的個人柜臺債券，涉嫌非法吸存。

　　隨著南方證券問題的漸漸明朗，南方證券的命運如何扣人心弦，存續？并購？還是破產關閉？

　　從目前得到的各方證據來看，有關部門首先考慮的是保住南方證券的牌子，并且盡量留在深圳。南方證券招牌的存續可能性很大。

　　大致的操作思路有兩條。其一是進行第四次資產剝離，徹底剝離南方證券所有不良資產，僅保留經紀、投行等證券類業務，使南方證券起死回生。另外一個辦法就是成立一家新的“南方證券公司”，將南方證券的交易所席位、經紀業務、承銷業務等資格及核心團隊接過來，不良資產及債務轉成股份，從而“舊貌換新顏”。

　　但是如果漏洞越查越大，大到各方都無法承載的地步，不排除被別人兼并收購，甚至關閉的可能。

　　到目前為止可以斷定的是，南方證券的債務遠不止外界傳聞的100億元左右，而在200億元以上。這家公司不僅涉嫌挪用客戶保證金、操縱股市交易價格，而且涉嫌非法融資、非法吸存和逃匯。因管理混亂，不僅在房地產項目上積壓巨量資金，而且造成了分支機構的大量違法違規行為和數不清的“賬外賬”

　　黑洞是怎樣挖成的？

　　3月12日，深圳的氣溫陡然升至28攝氏度，從嘉賓路太平洋商貿大廈開往羅湖區泥崗東路金豪花園的中國南方證券有限公司(以下簡稱“南方證券”)的通勤車在路上走了約20分鐘時間，乘車下班回家的孫先生趕緊脫下黑西服，找出運動衣。又一個周末來臨，他和朋友已經預定了一塊羽毛球場地。

　　南方證券在2004年1月2日被行政接管，但作為公司經紀業務管理部骨干的孫先生并未感受到多少變化，作為公司“三級員工”(最低等級)的他，每個月9000多元的工資分文未減，在他看來，這也是目前公司各部門“井然有序”的關鍵因素。

　　但風暴的中心顯然一點也不平靜。兩個多月以來，公司的高管們顯然感受到強大的壓力，按照“免職不免責”的原則，不僅他們的簽單權、高爾夫俱樂部會員等奢侈待遇被取消，并且在18項工資中，只保留了“按普通員工的平均工資水平領取”的職務工資，每月也就8000元左右。當然，由于早已實行車改和房改，他們的日常生活沒有受到明顯的影響。

　　但對高管們而言，更大的沖擊在心理上。由于近日出現了一條某位負責公司財務的高管不見蹤影的傳聞，因此進駐公司的行政接管組對約80名高管們提出要求：不準辭職，必須留在深圳，以協助調查及厘清責任。

　　天文數字的窟窿

　　在這段“非常時期”，南方證券的一切對外投資業務，包括上海天發投資有限公司、上海華德資產管理有限公司及深圳華晟達集團公司的業務，都已經停止。知情人士說，對外投資業務是南方證券癥結所在，目前正在接受審查。

　　經紀和承銷業務是南方證券賴以在業界立名的基礎。目前代行董事會之權的行政接管小組9名成員中，有5人從招商證券、國信證券抽調，此5人在實際上負責著經紀和承銷，因此這兩大業務并無波瀾。

　　2004年3月17日，中國證監會核準了由南方證券主承銷“小商品城(資訊 行情 論壇)”增發3000萬人民幣普通股(A股)，當南方證券行政接管小組成員孫曉奇率李緒富、馬益平等4名投行高層出席網上路演的發布會時，當場就有人就提出敏感的問題：小商品城從市場中募集到的資金會不會用于投資理財？會不會選擇南方證券？盡管小商品城副總裁孫永富予以斷然否認，但招商證券研究部的一位分析師認為，此事說明公眾已對南方證券的窟窿產生了極大恐懼，南方證券目前只能回歸“正業”。

　　但是“正業”微薄的收入對減輕南方證券巨額的債務負擔幾乎毫無意義。在2002年，股市低迷時，全國股票市場平均日交易額只有100余億元，按2‰計算傭金，經紀業務的收入只有2000多萬元，而在當時，全國證券公司數量已達124家，其中注冊資本金超過10億元的證券公司有45家之多。這樣算下來，每家證券公司做經紀業務能獲得的傭金收入少得可憐。而南方證券又向以人員規模巨大著稱：共8個分公司、74家營業部，員工3000多名。以人均月工資1萬元計，做經紀業務的那點傭金收入僅工資開銷就難以擔負，更不用談辦公場地、軟硬件設備等等方面的開銷。實際上，自營不僅沒有賺錢，反而巨額虧損，“南方證券的資產一年不如一年”的說法絕不是空穴來風。

　　對于外界盛傳南方證券的債務在100億元左右的說法，接管組一位從事資產保全的人士不屑一顧，“按我的推斷，200億元債務也是完全可能的”。這位人士分析，由于南方證券挪用股民保證金的數額巨大，在接管之初，為防止股民擠兌，中國人民銀行提供了83.35億元的再貸款，全部用于股民提取保證金之用。這實際上表明，南方證券所欠個人債務至少就在83.35億元以上，而欠機構的債務理應更在這一數字之上。

　　行政接管組進駐南方證券時對外發布公告時，將南方證券的問題歸為“違法違規經營，管理混亂”，各界紛紛據此推測，南方證券主要因自營而產生漏洞，以融資而拆東墻補西墻，因投資者追債及內訌而將問題曝之于公眾。

　　但實際上，南方證券在操縱證券交易價格、逃匯以及非法吸收公眾存款等方面也絕對脫不了干系。

　　天發、華德“坐莊”

　　南方證券在股市上“坐莊”，當然與孫田志息息相關。

　　在南方證券內部被老員工們尊稱為“老孫”的孫田志，實際上到2004年9月才滿40歲，因很少在深圳總部露面，被公司普通員工及媒體稱為“神秘人物”，但實際上，孫田志在南方證券的地位早就如日中天：1994年擔任南方證券金陵公司金橋營業部經理起，2001年5月便升任南方證券總公司副總裁，而此過程中他所經歷過的四任公司統帥均對其青睞有加，“老孫掙的錢最多，在公司里又有誰不服氣呢？”南方證券自營業務部一位女士說。

　　據《經濟》雜志掌握的資料，行事低調的孫田志實際上操控著南方證券資產管理的全部業務，先后通過江蘇淮海投資有限公司、上海天發投資及上海華德資產管理等南方證券的三家“實業公司”，聯合南方證券自營部，在股市上翻云覆雨，為南方證券獲致“坐莊”嫌疑作出了主要“貢獻”。

　　孫田志的發跡史與中國股市發展史糾纏在一起。1990年代初期，在很多人尚未弄明白股票為何物時，身為江蘇電力實業公司副總經理的孫田志便已成為南方證券南京金陵營業部(南方證券南京分公司前身)的一個機構大戶。1994年，江蘇電力公司與南方證券合資在南京成立新橋營業部，孫田志負責管理。1996年，由于全國證券業清理整頓，證券公司的分支機構需由總部統管，因此江蘇電力公司從新橋營業部退出，孫田志卻因業績出眾而被力邀進入南方證券，負責南方證券南京分公司。

　　但孫田志的長項不在經紀或承銷業務，而在籌集資金并投入股市，自己做操盤手。當時的南方證券董事長似乎深明“人盡其才”的道理，于是1997年初，注冊資金為1億元人民幣的江蘇淮海投資有限公司成立(其中南方證券出資9000萬元，上海南證出資900萬元，江蘇金盛出資100萬元)，這家名義上“主營實業投資和國內貿易”，實際上只做股市投資的公司幾乎可以說是為孫田志量身定做的，后來逐步發展為南方證券的自營盤。到1998年后，“淮海系”已在市場中與“德隆系”、“中科系”齊名，在杉杉股份(資訊 行情 論壇)、南通機床、南京高科(資訊 行情 論壇)、翼東水泥、江蘇工藝、西藏藥業(資訊 行情 論壇)、金陵藥業(資訊 行情 論壇)、安彩高科(資訊 行情 論壇)等上市公司的股東名錄中，淮海投資的身影陸續出現，并且大都位列前10名。

　　當時市場對淮海投資操作風格的評價是“活脫脫一個傍大款的小女人”。不明就里的股市投資者以為淮海投資的主要撈錢方法是“跟莊”，而這個“莊”正是大名鼎鼎的南方證券。一位分析師甚至提醒股民，“種種暖昧關系令人產生遐想，而遐想的內容，很難會好到哪兒去”，廣大股民傍不到南方證券這樣的“款爺”，就傍“款爺”的這個“小蜜”。但貪戀的結局是慘痛的代價，一些小機構投資者掉入淮海投資的陷阱，甚至不得已成為南方證券的股東。他們不知道，淮海投資本身就是一個最大的“莊”。

　　這一切的幕后人物孫田志似乎總是游移于監管之外。2000年7月，淮海投資為監管部門認定為南方證券的實業公司，進而被要求剝離。2000年8月，南方證券宣稱撤銷淮海投資，同時在上海成立上海天發投資有限公司，注冊資本為1.5億元，孫田志出任法人代表，而股東及出資比例與淮海投資完全一致。

　　2000年12月，哈飛航空工業股份有限公司獲準發行6000萬A股，發行價7.85元人民幣，南方證券為其主承銷商。與市場的猜測相吻合的是，哈飛股份(資訊 行情 論壇)2001年年報中，天發投資與南方證券雙雙進入其10大股東之列。

　　2001年中，再次迫于證券公司必須與實業公司脫鉤的規定，南方證券將其直接持有的天發投資的90%股份轉讓給深圳華晟達集團公司，但據知情人透露，實際上轉讓之后并未辦理相關的變更手續，天發投資與南方證券的淵源未斷，只不過主業調整為房地產及貿易等。

　　2001年7月，南方證券又出資2.7億元，南京新淮科技投資有限公司出資3000萬元，聯合在上海成立華德資產管理有限公司。從此，南方證券、天發投資、華德資產這三家公司就經常在某一只股票上“齊飛共舞”，哈飛股份在從2001年底至2003年6月底這一段時間內流通股結構的不斷異動就是一個典型的例子。

　　據哈飛股份公布的數據，自2001年底至2003年6月底，除59.63%的國有法人股未變動外，2001年12月31日，天發投資持2490279股流通股，占1.66%，為第二大股東，華德資產持2138135股，占1.43 %，為第三大股東。2002年3月底，南方證券買進6748043股，占4.5%，一躍成為第二大股東，而天發投資與華德資產分別持有2.06%及1.51%的股份，退居第三、第四位。2002年6月31日，華德資產持13089475股，占5.45%，而南方證券持有5.02%的股份，為第三股東。2002年12月31日，華德及天發的身影從哈飛股東名單上消失，僅由南方證券持10195819股，占4.25 %，成為第二大股東，2003年6月31日，南方證券所持哈飛股份又增至4.46%。

　　但從2001年12月31日至2003年6月30日，哈飛股份每股凈收益由0.36元跌至0.07元，據一位證券分析師估算，如今南方證券在哈飛股份中沉淀的資金近2億元，而損失在8000萬元以上。

　　另外一個例子是哈藥集團(資訊 行情 論壇)。據哈藥集團發布的數據，截至2003年6月30日，南方證券持有哈藥集團流通股90889292股，比2002年12月31日增加了14706334股，所增持股份均通過二級市場購買，南方證券同華德資產分列第二及第三大股東，也就是說，南方證券共持有10156.41萬股哈藥集團股票，占其流通股的24.44%，南方證券因此投入的資金達22億元。

　　南方證券一位人士向《經濟》雜志透露，就掌握的情況來看，除哈藥、哈飛外，天發、華德兩公司的自營賬戶還重倉持有多只股票，所持股份均占流通股的大部分，顯然有操縱證券交易價格的違法犯罪跡象。

　　作為重要嫌疑人的孫田志的行蹤被媒體猜測不已，實際上，在3月上旬他就被從南京押回深圳看守，有關部門也已派員赴南京、上海重點偵察華德、天發存在的問題。

　　據這位接管組人士介紹，淮海投資及天發投資一直在為南方證券管理資產，加上華德，這幾家貌離神合的機構通過連續交易，在低價位的時候大量賣入某一公司股票，同時制造一些概念，從而吸引股民進入，將股價拉到一定高度、有一定利益空間后，繼續聯合其他機構制造一些如重組之類的題材，就會有人接盤，此時，“南方系”一齊拋盤。

　　但南方證券的倒霉之處就在于，近三年來大盤持續走低，多只股票拉高之后卻無人接盤，最后只得自己埋單，因而債務越背越多。

　　讓人頗為不解的是，南方證券既然“按規定將實業急非證券業務剝離出去”，則南方證券總部就不應當再設自營業務部，“這很可能就是南方證券與其子公司聯手坐莊的把柄”，南方證券接管組一辦案人員說。越來越多的證據表明，天發、華德與南方證券在市場中是互相呼應的。

　　地下融資

　　坐莊“雙哈”，使得南方證券對資金的需求非常大。2003年12月26日，南方證券因借款糾紛而分別被上海市高級人民法院及大連市中級人民法院凍結了4692.6985萬股及793.1136萬股哈藥集團流通股，被凍結的股份占哈藥集團總股本的5.74%，南方證券仍為哈藥第二大股東。

　　據知情人士透露，這樁借款糾紛主要因天發、華德的融資行為而起，最后牽扯出南方證券。而就《經濟》雜志掌握的材料看，天發和華德的自營業務賬面達80多億元，這些資金大都對外融資而來。

　　一是向農村信用社間接貸款，即農村信用社跟南方證券簽訂協議，前者將購買的國債放在后者營業部托管，或者前者直接委托后者的營業部進行國債投資；營業部在取得這些國債的支配權之后，就順理成章地獲得了相應數量的資金使用權，再將資金拆借給機構炒股，并作為第三方對資金進行擔保和監管。據權威人士透露，僅南方證券南京分公司以此方式融到的資金就在40多億元，但因陷入股市，至今仍未歸還。

　　與這種國債回購相似的另一種手法是，南方證券要么出資委托小券商或者投資機構購買國債，要么將自己名下的國債托管到這些機構的賬上，再以“別人的國債”的名義通過證券交易所向市場融資。

　　據南方證券的一位中層干部透露，公司循環往復地操作回購業務融資，以借新債還舊債方式償還到期的國債資金，但到2004年1月初這一“取款機”全面叫停時，因透支國債而凸現的黑洞大得驚人：除上交所在2月20日拍賣的50億元之外，欠深交所的國債回購資金也在40億元以上，若按3‰的正常回購率計算，南方證券每年為此背負的利息即在3000萬元左右。

　　實際上，南方證券與投資者之間并不需要進行國債交割，主要以自己印制的國債托管憑證形成契約關系，一些分公司因此存在賣空的嫌疑，即在擁有這項業務之后，即使沒有國債也發出國債憑證，從而開展了“形式上”的國債回購業務。

　　南方證券的這一做法與去年“遭難”的兩家券商幾無二致。

　　2003年6月初，富友證券因39億元國債回購欠賬而被中信證券(資訊 行情 論壇)托管，而這39億元回購余額所需國債現券，均為富友證券以代客理財的名義，以高價從社會融集而來，但由于將所籌資金(估計不低于20億元)用于購買了徐工科技(資訊 行情 論壇)大量股票，在徐工科技連續跌停、35億元流通市值蒸發過半時，富友證券的資金鏈也隨即斷裂。

　　2003年12月5日，中國證監會決定撤銷成立剛剛3周年的新華證券，有關部門公布的原因也是挪用客戶保證金及違規國債回購。

　　南方證券熱衷國債回購，其實質與挪用客戶保證金的動機一致，均是為了緩解市場中資金的壓力。據一位曾供職于南方證券自營部的人士透露，南方證券早期曾將客戶交易結算資金用于投資，在操作風險越來越大的情況下，又出現了挪用客戶委托其管理的資產，后來干脆以客戶托管的國債進行回購交易以套取資金，但實際上都是變相挪用。

　　盡管普遍認為，只要同投資者簽訂了國債托管協議就不應算做挪用，但以南方證券的操作手法，懸空的數十億元的國債資金乃拆東墻補西墻的結果，“實質上就是挪用，有的甚至還被多次挪用”，這位原南方證券員工說。

　　如果單以南方證券的資產負債來計算客戶交易結算資金是否被挪用，2001年尚不能看出跡象，但2002年時挪用規模達20億元，2003年估計達到30億元左右。中國證監會稽查局一位官員曾私下透露，接管組在審查南方證券歷年違規記錄時，發現在一些違規調動資金(如挪用客戶保證金)的文件上，甚至還有新近離職的領導人的簽字。

　　2003年12月，尚在南方證券總裁位置上的闞治東向公眾“廓清”有關委托理財的傳聞：在不到27億元的委托理財中，南方證券總體上虧贏持平。也許在他看來，行業中真正委托理財出現嚴重虧損的，還輪不著南方證券。

　　但據專家推斷，南方證券的委托理財業務至少在280億元以上，而虧損也不下30億元。確實，理論上講，如果不與“挪用”相連，委托理財僅隨大勢而動的話，虧贏與違規無關。但據知情人士透露，委托理財資金在相當程度上已成為南方證券的融資來源，甚至進入自營業務之中。最明顯的莫過于主管自營業務的副總裁孫田志，據稱如今江蘇省信用社套在孫手上的“委托理財”資金尚有三四十億元之多。

　　“爛尾”地產

　　早在1990年代初，與眾多證券公司“證券業務與實業并重”的發展思路一致，南方證券在1993年出資5000萬元成立了獨資企業深圳市銀信投資有限公司，主要從事房地產開發及貿易等實業投資。不久銀信投資更名為深圳南證投資總公司，到1996年中，再度變更為深圳華晟達投資有限公司。

　　從銀信投資到華晟達，南方證券先后在海口、三亞、深圳、北海、上海、天津、武漢及蘇州等全國房地產火熱的幾個地區投資了多個項目，如今在深圳、北京、上海、廣州、沈陽等很多城市仍可以發現南方證券的大廈。

　　據知情人透露，南方證券歷年來的實業投資保守估計在50億元以上，但隨著房地產泡沫的破滅，南方證券的許多項目也成為雞肋，這部分資金縮水了八成左右。闞治東事后也承認，南方證券當時資本金只有10億元，而之所以能調動這么多資金，主要是將股民的保證金當作了銀行存款來使用。

　　位于北京平谷區金海湖畔的南華山莊便是由華晟達投資，并由南方證券大股東首創集團的酒店管理公司托管。南華山莊一位工作人員稱，該山莊的施工期拖得很長，估計是資金出了問題，一直到2002年9月28日才開業，首創成為其管理方，估計與提供了資金支持有關。

　　而1996年動工建造的上海南證大廈，主樓地上49層，地下2層，目前正在將其中34層至43層寫字樓出售。盡管南證大廈由上海地產大王葉立培旗下的上海仲安地產發展有限公司投資，但在上海市民眼里，該大廈似乎更像是南方證券的替身。

　　有關南證大廈與南方證券的瓜葛，最直接的說法是，該大廈由葉立培與華晟達共同投資；另一種傳聞則是，南證大廈用地及施工由葉立培承擔，南方證券購買了南證大廈50000平方米樓面的產權以及南證大廈的冠名權，華晟達獲得整個大廈的經營權和管理權，并因此專門成立了上海南證實業有限公司。

　　眼下，深圳市天健信德會計師事務所正對南方證券進行全面審計，主要審計的就是實業項目，不出意外的話，兩個月之后，南方證券當年投資的更多地產項目將公之于眾。

　　2000年上半年，南方證券為完成增資擴股計劃，遵照中國證監會“將現有的實業投資及非實業投資分離出來，成立實業公司承擔分證券業務和負債，實業公司仍可由證券公司的股東持有，各股東持股不變”的原則，南方證券以2.5億元向華晟達增資，經過資產剝離，華晟達主要負責南方證券的實業部分，而上海華德資產公司則專做自營及委托理財。

　　據一位參與南方證券資產稽核的接管組人員透露，經過兩個多月的清理后發現，南方證券先后成立了許多亂七八糟的“隱蔽”公司，從賬面上看似乎毫不相干，但確實是南方證券的下屬公司，南方證券如今仍與這些子公司、孫公司互有擔保關系。而這些尚未完全統計的實業資產，估計有10多億元，但大多數已成不良資產。

　　然而，僅就華晟達來看，其業務也并未局限于房地產，它一度涉足GPRS等電信領域，自2002年9月起，華晟達還代替深圳南證實業有限公司成為*ST盛潤(資訊 行情 論壇)A、*ST盛潤B(資訊 行情 論壇)股東，持有396萬流通股，為第五大股東。廣東盛潤集團的第一大股東到2004年1月6日才變更為深圳萊英達集團，此前深圳市投資管理公司一直持66.36%的國有股，而深圳市投資管理公司又持南方證券10.41%的股份，與上海汽車(資訊 行情 論壇)、北京首創并列第一大股東。

　　招商證券一位分析師認為，南方證券的實業與證券業務大多絞合在一起，以實業進入股市，又以股市為實業投資提供融資渠道，最終結果是一榮俱榮，一損俱損。

　　炒港股逃匯

　　2001年12月，中國證監會負責人在談到入世后內地證券業走向時指出，證監會支持有條件的證券機構“在符合當地法律法規和加強監管的前提下，到境外設立分支機構”，但在境外設立分支機構基本上一直還是禁區，一般人無法進入。

　　申銀萬國、中銀國際、中金、國泰君安等幾家老券商，由于種種原因，均在香港設有分支機構。南方證券早年也以2000萬港元注冊成立了香港南方中天經紀公司，主要從事港股經紀業務。2002年4月，南方中天公司增資擴股至1億港元，并同德國商業銀行合作成立了一家名為“中國準上市B股及全球概念”的基金，主要投資國內B股及香港H股。2002年7月還作為“聯席經辦人”(參與配售或發售的承銷商)，幫助長江生命科技集團在香港創業板上市。原南方證券總裁郭元當時對外宣布，香港南方中天公司已成為南方證券拓展海外業務的起點。

　　但據調查，南方中天公司及南方證券羅湖營業部早已有逃匯的嫌疑。從《經濟》雜志掌握的材料看，從1999年1月至2001年5月間，羅湖營業部通過南方中天公司，代理內地投資者買賣港股，累計代理港股交易金額近20億港元，從而獲得255萬港元的傭金收入。

　　據羅湖營業部一名工作人員透露，一支專門的稽查隊伍正在對羅湖營業部“逃匯”問題進行清查，估計南方證券國際業務部也會受到牽連。

　　非法吸存

　　南方證券的管理混亂到了令人啼笑皆非的地步。據一位數月前離開南方證券的“三級員工”介紹，他當時所在的部門管理十分松散，除打卡制度嚴格之外，部門經理曾因裝修房屋，連續幾個月均是早上打卡，待一會兒之后便跑裝飾材料、監督施工去了，而下屬遞交的材料往往掃一眼了事，但月薪卻在2萬元以上。

　　管理混亂不僅限于對總部員工，總部對分公司同樣嚴重缺乏管理，以至于形成各分公司“藩鎮割據”，動輒“將在外君命有所不受”的局面。據這位員工介紹，分公司不計其數的賬外賬就夠接管組查幾個月的。

　　正是在這種環境下，南方證券各分公司在開展業務時的違規操作手法可以說是花樣百出。據《經濟》雜志獲得的信息，在幾年前，南方證券天津、遼寧鐵嶺及大連等地營業部未經主管部門批準，發售了近7億元的個人柜臺債券，其中天津營業部累計發售近4億元(一年期債券)，鐵嶺及大連營業部也均累計發售1億多元。

　　按照有關規定，證券公司可以成為交易所債券市場的主體，證券公司往往據此大力發展了國債回購業務，但銀行柜臺債券市場尚在起步階段，主要參與者為在商業銀行開戶的個人及企業投資者，但這兩類債券只能由銀行按規定發行。

　　據了解，南方證券這幾家營業部發行債券的目的主要是吸收公眾存款，無疑扮演了銀行的角色。

　　以上只是目前被查出或被懷疑的問題，而隨著行政接管小組工作的進一步深入，可以肯定，南方證券的黑洞將被越挖越大。

　　眼下南方證券的行政接管工作主要分四塊齊頭并進。有關部門首先考慮的是保住南方證券的牌子，并且盡量留在深圳。大致的操作思路有兩條。

　　生存還是毀滅？

　　2003年底，伴隨著對南方證券種種問題及問題嚴重程度的猜測，各路媒體也開始從蛛絲馬跡中搜尋南方證券未來的命運，但所有的猜測不外乎是“生與死”兩條路：“生”就是要么政府進行巨額注資、擴大資本金，要么再度剝離不良資產、保留主業，而“死”就簡單得多，要么破產，要么被并購。

　　據公開報道，早在2003年下半年，因眾多債權人及一些小股東四處投訴，南方證券的高層在心力交瘁之際，向公司間接第一大股東深圳市政府求助，深圳市領導也做過一些承諾，外界因此一度盛傳“南方證券靜待新生”。

　　但與“深圳市政府決定注資30億元”的輿論推斷相反，在闞治東2003年12月23日獲準離任前，中國證監會、深圳市政府、公安部、中國人民銀行、財政部《關于南方證券股份有限公司風險處置有關問題的請示》獲國務院領導同志批準，10天之后，中國證監會、深圳市政府對外宣布行政接管決定，同中國人民銀行、公安部一道，負責南方證券的經營管理及風險處置工作。

　　據知情人士向《經濟》雜志透露，眼下南方證券的行政接管工作主要分四塊齊頭并進，一是經紀、投行等日常經營管理，力求平穩；二是稽核工作，聘請深圳天健信德會計師事務所對南方證券進行全面審計，同時從地方證監局抽調人馬對南方證券各部門、各分公司及營業部進行清查；三是由深圳市公安局、公安部證券犯罪局及深圳市紀委組成專案組，對涉嫌違法犯罪的問題進行偵察并采取相關措施；四是由證監會法律部派員，聯合深圳市有關人員，設計南方證券的未來方案。

　　存續

　　據一位了解方案設計進程的人士透露，有關部門首先考慮的是保住南方證券的牌子，并且盡量留在深圳。

　　據悉，大致的操作思路有兩條。其一是進行第四次資產剝離(第一次是剝離淮海投資，成立天發投資；第二次是剝離天發投資，成立上海華德；第三次是剝離其余實業投資，增資深圳華晟達)，但與以往不同，這一次將徹底剝離南方證券所有不良資產，僅保留經紀、投行等證券類業務，而剝離出來的不良資產以及債務將由有關部門付一定代價進行消化，從而使南方證券“放下包袱，輕裝前進”。

　　另外就是成立一家新的“南方證券公司”，將南方證券的交易所席位、經紀業務、承銷業務等資格及核心團隊接過來，不良資產及債務轉成股份出售，從而“舊貌換新顏”。

　　這兩種方案都將保持南方證券股權結構的穩定，或許有一些營業部將被撤銷，員工隊伍也至少會縮減三分之一左右。

　　據透露，因有多方力量暗地里博弈，南方證券存續的可能性在50%以上。

　　據了解，在南方證券開戶的股民最多時達10萬人，由于“證券市場很大程度上是一個信心市場”，所以可以認為與這10萬人聯系在一起的是市場中所有投資者。一位資深證券分析師認為，為維護市場信心，即使南方證券自身有破產倒閉的要求，監管部門也要顧及市場反應與投資者信心，不會輕易讓其退出。

　　與巨大的社會影響緊密相關的是對行業的沖擊。據有關人士估算，南方證券直接控制的資金量達500多億元，如果加上關聯交易和間接控制，南方證券控制的資金在1000億元之上，而金融系統中的資金鏈都是相互牽連的，南方證券如有不測，不僅將使證券市場再遭重創，甚至可能引發巨大金融風波，因此人民銀行也不希望看到“慘劇”發生，再說它還有80多億元再貸款投入了南方證券。

　　一位資深金融專家認為，國內處理金融機構問題時，人民銀行提供的再貸款的回收率大概在1%左右。與財政部撥款不一樣，人民銀行有一個發行貨幣的職能，80多億元貸款對于全國貨幣發行量而言，幾乎不受什么影響。

　　對于深圳市而言，金融是其規劃的三大支柱產業之一，南方證券一直位居國內券商前列，可謂深圳市金融證券領域的頭號招牌，如果被迫破產，則將對深圳市產生巨大的負面影，甚至會重新引發“深圳被誰拋棄”的公眾質疑。

　　實際上，深圳市對南方證券一直關愛有加，最明顯的莫過于在對闞治東的使用上。在2002年6月21日赴任南方證券總裁之前，闞治東一直任深圳創新投資集團的副董事長兼總經理，這家成立于1999年8月的風險投資公司，在其最初7億元注冊資本中，深圳市政府占了5億元。

　　業內人士稱，1997年6月，闞治東因“陸家嘴(資訊 行情 論壇)事件”而被中國證監會處以“五年市場禁入”，但其超強的個人能力很為深圳市政府認可，因而被邀至深圳，并作為“儲備人才”而深得重用。從2002年6月深圳市委組織部梁鍵處長宣布任命通知，到2003年12月前后頻頻向媒體發布“真情告白”，最終又退回到深圳市投資管理公司(這也是一家屬于深圳市政府的企業)，在媒體問起他對這一段時期的感受時，闞治東的回答是：“組織安排，未容多想”。

　　此外，一個非常微妙的關節是，南方證券的命運也關系到行政接管小組許多人員的未來職業生涯。牛冠興從招商證券借調過來時，還帶來3名業務骨干，國信證券及深交所、上交所、中國證監會及中國人民銀行也各抽來1人。據知情人士透露，這些精英人物在原單位的位子已迅速被頂上，將來他們回原單位的可能性很小。按有關部門當初的設想，一旦接管時期平穩度過，他們將很可能在“新南方證券”中任職。

　　在國外，金融機構也存在“太大不易倒”(Too Big to Fail)現象，因為一家龐大的金融機構倒閉很可能引發金融風潮，此時政府必須出面。

　　近兩年來，國內也“倒下”一些券商，如大連證券、鞍山證券、珠海證券、富友證券、新華證券等，但這些均規模較小，不會引起太大震蕩。也就是說，用這些小券商的遭遇來估測南方證券的未來并沒有什么根據。

　　并購

　　據知情人士介紹，如果南方證券的漏洞越查越大，超過了原則許可范圍內的資金底線，有關部門再伸援助之手的阻力太大，則將考慮引進外來投資者，要么組建合資公司，要么全部出讓。

　　若真到這一地步，由于有關部門的堅持，對于并購仍有三個層次的要求：首先，最好是并購后成立的新公司將總部落在深圳；其次，是投資者是國內有實力的同行業企業；實在不行的話，最后的要求是投資者至少具有全球知名度。

　　照此說法，最有希望接盤的便是國信證券。國信證券與南方證券同為深圳市政府所控制，并且是行業公認的資產狀況較好的證券公司，應該具有承擔一定債務的能力。

　　也正因為這一點，早在2003年底，有關“國信證券正在制定與南方證券合并的計劃”的消息就不脛而走。另一個與此緊密相關的說法是，在成立南方證券行政接管小組時，一開始擬定的接管組組長就是國信證券總裁胡繼之，只是因為考慮到時機不合，最終才換成招商證券的牛冠興。

　　但據一位接管組人士透露，國信證券提出接盤的最高價是100億元，并且還要求深圳市政府資助數十億元，而一旦南方證券的包袱被查明大大超過這個數字的話，國信證券也只能知難而退。

　　就在南方證券被行政接管前后，有關國家開發銀行、中信證券、首創證券等單位將并購南方證券的說法被炒得沸沸揚揚，甚至還有傳聞說已進入實質性談判、正在草擬并購方案等，但《經濟》雜志得到的印象是，國內其他投資者的可能性不大，一是因為南方證券的債務很可能達到國內這些潛在投資者難以接受的地步，二是有關部門也不太希望出現這種局面。或許正因為此，自1月底以來，相關傳聞也日漸稀少。

　　事實上，高盛收購南方證券也具有某種可能。盡管2個多月前行政接管組以“從沒聽說外資即將收購南方證券”向公眾澄清，但實際上高盛同接管組及深圳市政府的聯系未斷。并且更具競爭力的是，高盛對處理中國企業的不良資產抱有濃厚的興趣，加之雄厚的資金實力和豐富的國際經驗，對南方證券的巨額債務能夠接受和處置。但幾方坐下來談，估計至少還得在半年之后。

　　破產

　　如果南方證券最終清查出來的窟窿無法填補，一是沒有人接盤，二是債權人逼債，則只得讓其破產。一位專家認為，從長遠考慮，從凈化證券市場的角度，關閉南方證券可以起到“殺一儆百”的效果，否則“逆向示范”，后患無窮。

　　如果真是到了破產這一步，拍賣南方證券資產所得將首先用于償還個人投資者的債務，機構債權人的利益將會被打折，而廣大股東本身就具有承擔債務的責任。

　　但一位行政接管組成員認為，實際上這種情況幾乎不會發生。

　　《華爾街日報》在報道南方證券接管事件時說，南方證券在中國市場的地位可與摩根士丹利和雷曼兄弟公司在美國市場的地位媲美，但在美國，出現問題的金融公司會被監管當局關閉，其資產將被凍結并移交法院處理。與此不同的是，中國政府傾向于悄悄地處理金融系統中存在的問題，比如將顧客賬戶轉移給另外一家公司管理；這樣一來，針對違規行為的調查通常在不為外界知曉的情況下進行。

　　過去幾年里，監管部門已查處、接管數家證券公司，但從未徹底關閉任何一家。盡管南方證券的接管時期至少要持續到明年，但可以預見的是，經過一陣“修修補補”，南方證券將仍會活躍在資本市場上。(詳情請見《經濟》雜志4月號)