存款準備金率的提高對金融市場資金面的整體沖擊應當小于去年，但對銀行間市場利率水平預計將產生一定的沖擊，7天期回購利率水平將止跌回升，中長期回購利率水平估計會繼續保持上升趨勢。后續貨幣政策是否會再次緊縮，將視此次準備金率政策效果、以及二季度經濟形勢而定

　　-新聞分析-陸文磊

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　　中國人民銀行4月11日宣布，從2004年4月25日起，提高存款準備金率0.5個百分點，即存款準備金率由現行的7%提高到7.5%。現執行7%存款準備金率的國有獨資商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、中國農業發展銀行、信托投資公司、財務公司、金融租賃公司和有關外資金融機構，將執行7.5%的存款準備金率；根據差別存款準備金率制度要求，資本充足率低于一定水平的金融機構，將執行8%的存款準備金率。農村信用社和城市信用社仍執行6%的存款準備金率。

　　局部過熱未見緩解，再次出臺緊縮政策

　　3月24日央行宣布執行差別存款準備金后，市場普遍預測政策的緊縮力度不夠，18天之后，央行終于拋出了“另一只鞋子”，再度全面上調準備金率0.5個百分點，但時間間隔如此之短，多少有些出乎意料。這與去年9月央行將存款準備金率上調一個百分點也僅隔7個月時間。我們認為，其主要原因是新的數據不容樂觀，如最近公布的企業商品價格同比上漲8.3%、工業增加值同比增長17.7%等等，另外還有一些尚未公布但調控部門已經獲悉的數據，如一季度的經濟增長率、貨幣信貸增長率等。

　　由于新的數據顯示經濟局部過熱局面未見緩解，因此，4月9日國務院召開的常務會議明確提出“經濟運行中出現的突出矛盾進一步顯現，有些問題還在發展”，并強調必須進一步采取有針對性的調控措施，包括“加強金融調控和信貸管理，適度控制貨幣信貸增長”，這直接促使央行再次出臺緊縮政策。

　　對金融市場資金面的沖擊應小于去年

　　此次準備金率是普遍上調，因此一次性回籠資金量較大，央行在公告中稱金融機構將一次性減少可用資金1100億元左右。另外，根據我們的測算，如果按17%的M2年增長率計算，此次準備金率上調的動態資金回籠規模應當在1255.6億元左右。

　　由于1月末城市商業銀行的超額儲備率僅為0.9%，并且此次準備金率上調仍保留了對資本充足率不足的銀行進行差別對待，因此，中小商業銀行的流動性會面臨嚴重的沖擊。相比之下，1月末國有銀行、股份制銀行的超額儲備率仍高于去年8、9月份時的水平，因此準備金率上調0.5%個百分點對這些銀行的沖擊應該弱于去年8月份準備金率上調時的情況。

　　綜合來看，在目前銀行間市場資金相當寬裕的背景下，此次準備金率上調對金融市場資金面的整體沖擊應當小于去年。

　　對銀行間市場利率水平將產生一定沖擊

　　由于一次性回籠資金量較大，因此，此次準備金率上調會對銀行間市場利率水平產生一定的沖擊，7天期回購利率水平將止跌回升，而中長期回購利率水平受短期預期不確定因素的影響，估計會繼續保持上升趨勢。

　　但由于以下兩方面原因，此次利率水平上升的幅度應該不會如去年8月份準備金率上調后那樣劇烈：一是目前銀行間市場資金面處于全年最寬松的時期，這從前期加權回購利率水平創下歷史新低可以得到充分體現；二是在3月24日央行宣布實行差別存款準備金率后，一些商業銀行已經開始為充實流動性作準備，加上此次政策的具體實施還有兩周時間，流動性不足的商業銀行有較為充足的時間進行調整。

　　后續貨幣政策將視情而定

　　我們估計，3月24日的差別準備金率政策加上此次準備金率全面上調，央行的緊縮政策短期內將告一段落，后續貨幣政策是否會再次緊縮，將視此次準備金率政策效果、以及二季度經濟形勢而定。

　　不過，兩個問題值得作進一步的思考和觀察：一是如果此次準備金率上調對市場利率產生的沖擊造成了國債、金融債發行困難，央行可能會選擇再次下調存款準備金的利率，以穩定市場利率水平；二是受利率傳導機制不暢、人民幣匯率等因素的影響，我們認為近期央行不會選擇升息，但如果二季度經濟過熱局面仍未緩解，央行可能會考慮先上調貸款利率水平，至于此次準備金率政策出臺后央行在利率政策方面的言論是否有新的變化，建議關注央行即將公布的《2004年一季度貨幣政策執行報告》。

　　(作者單位：申銀萬國證券研究所）