鄒新

　　一、當(dāng)前宏觀經(jīng)濟運行中的主要風(fēng)險

　　2003年，我國貨幣供應(yīng)規(guī)模高速擴張。至12月末，廣義貨幣M2同比增長19.6%，狹義貨幣同比增長18.7%，流通中現(xiàn)金M0同比增長14.3%。M1和M2的增速均大大高于經(jīng)濟增長速度

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與物價上漲速度之和，M2／GDP的比率由2002年底的181%上升至2003年9月的194%。尤為值得注意的是，金融機構(gòu)(含外資，下同)本外幣各項貸款增速很快，2003年增加3萬億元，比上年多增1.1萬億元。

　　貨幣規(guī)模增長迅速的原因在于固定資產(chǎn)投資大幅增長，增幅從1998年至2002年間的年均11.8%提高至2003年的28.4%，其中以房地產(chǎn)、汽車、鋼鐵、水泥、電解鋁等行業(yè)的投資熱潮最為醒目。此輪固定資產(chǎn)投資熱呈現(xiàn)四個特點：一是對國家財政的依賴程度明顯減弱，國家預(yù)算內(nèi)資金比重由1998年的14%下降到4.9%，國內(nèi)貸款等自籌資金所占比重則由1998年的84%上升到89.7%；二是商業(yè)銀行貸款在投資資金的所占比重很高，2003年國內(nèi)非金融企業(yè)的貸款、股票(流通股)、國債和企業(yè)債的融資比重分別為78.7%、16.5%、1.2%和3.6%；三是全部金融機構(gòu)2003年新增的人民幣貸款以基建和個人消費貸款為主；四是大量投資注入了資金密集性行業(yè)，導(dǎo)致投資增長迅速的同時中國的就業(yè)問題依然十分突出。

　　在固定資產(chǎn)投資高速增長的拉動下，2003年以來我國原材料和能源的價格漲勢迅猛，其特點：一是初級和中間產(chǎn)品價格漲幅高于最終產(chǎn)品；二是原材料購進(jìn)價格的漲幅高于工業(yè)品出廠價格；三是生產(chǎn)資料價格漲幅遠(yuǎn)高于生活資料。上游產(chǎn)品價格增幅和下游產(chǎn)品增幅的巨大落差以及過度投資帶來的惡性競爭等諸多因素使中國的投資回報率趨于下降。

　　物價上漲使中國的通脹壓力加大。通常情況下，通貨膨脹從上游生產(chǎn)價格傳導(dǎo)到下游消費品價格有兩種可能：一是在消費需求持續(xù)旺盛的條件下，生產(chǎn)價格的高增長會最終傳導(dǎo)到消費價格，從而形成全面的通脹；二是受消費需求有限增長的制約，初級和中間產(chǎn)品的價格上漲無法傳遞到最終消費品，出現(xiàn)生產(chǎn)能力過剩，導(dǎo)致通貨緊縮和經(jīng)濟蕭條。

　　我們認(rèn)為，中國目前經(jīng)濟運行中的主要風(fēng)險在于第二種可能，即由于消費、出口等最終需求趕不上投資的增長，目前的投資需求在不久的將來轉(zhuǎn)為巨額的供給過剩，從而導(dǎo)致新一輪的通貨緊縮。這也是中央政府認(rèn)為“應(yīng)防止經(jīng)濟大起大落”的第一要義。

　　更為重要的是，在目前國有商業(yè)銀行改革的攻堅階段，這種風(fēng)險將有可能造成新的不良資產(chǎn)堆積，加大中國的金融風(fēng)險。據(jù)統(tǒng)計，1998-2002年�熚覈�規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率由63.74%下降為58.72%��2003年開始回升�熤�10月末�熞�(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債率為59.59%�熡绕涫怯猩�金屬、冶金、通用設(shè)備制造等行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯上升�熜略鲐�(fù)債占新增資產(chǎn)的比重均超過2／3。由于間接融資尤其是國有商業(yè)銀行的貸款仍在中國融資中占有主導(dǎo)地位，投資過熱導(dǎo)致的供給過剩、效益下降將有可能造成銀行不良資產(chǎn)新一輪的堆積。

　　基于以上的分析，我們認(rèn)為，政府對宏觀經(jīng)濟調(diào)控的基點在于：對目前一些行業(yè)的過度投資降溫，控制信貸過快增長，降低未來供給過剩和銀行不良資產(chǎn)上升的隱患。具體為：一是逐步淡出財政政策，國債投資從基建向社會保障體系、農(nóng)村發(fā)展等方面傾斜；二是直接對過熱行業(yè)實行緊縮政策，如，繼央行為控制房地產(chǎn)過熱出臺121號文件后，最近銀監(jiān)會又起草了《商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款風(fēng)險管理指引(征求意見稿)》，目的在于降低住房信貸風(fēng)險；三是利用公開市場操作、窗口指導(dǎo)等手段防止商業(yè)銀行信貸規(guī)模過快增長。2003年已有的措施包括提高存款準(zhǔn)備金率、下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率等，今年不排除進(jìn)一步下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率。

　　二、利率上調(diào)的可能性有多大

　　在投資過熱、物價上漲、通脹壓力加大的背景下，利率是否上調(diào)成為關(guān)注熱點。目前央行的信號是，尚無加息計劃。我們認(rèn)為，央行近期加息的可能性的確不大，理由有五：第一，央行從2003年下半年以來的貨幣規(guī)模控制措施已取得較好效果。據(jù)統(tǒng)計，扣除季節(jié)因素后，2004年2月末的廣義貨幣M2環(huán)比折年增長率為15.6%，控制在全年17%的調(diào)控目標(biāo)以內(nèi)。第二，此次通脹主要由部分行業(yè)的過度投資、重復(fù)建設(shè)引起，而中國剛從通縮中走出，許多領(lǐng)域的投資并不活躍，有的甚至依然疲軟。在這種結(jié)構(gòu)失衡的情況下，調(diào)高利率對經(jīng)濟造成的矯枉過正為央行的一大顧慮。第三，由于現(xiàn)階段我國居民對貨幣需求的特殊性，居民消費價格指數(shù)上漲造成的實際負(fù)利率對貨幣分流影響不是很明顯。按經(jīng)濟學(xué)推理，實際負(fù)利率導(dǎo)致貨幣收益率變低，貨幣將從銀行體系流至流通中，從而加大通脹壓力，形成惡性循環(huán)。但中國的實際情況是，居民的貨幣存款以預(yù)防性需求為主，不會輕易從銀行提出。2004年1月，在貨幣供應(yīng)量增速、新增貸款和企業(yè)存款同比下降的同時，居民儲蓄存款仍快速增長。央行因此在這方面的加息壓力不大。第四，由于中國的利率市場化還未完成，中國經(jīng)濟中的投資主體歷來對利率不太敏感，利率杠桿作用并不理想。尤其此次投資熱的主體主要為私人、海外直接投資等非國有部門，其投資饑渴難以輕易得到遏制。第五，人民幣的升值壓力也是一個不得不考慮的因素。目前人民幣利率遠(yuǎn)高于美元利率，而美國由于就業(yè)壓力近期內(nèi)加息的可能性變得很小，此時給人民幣加息顯然會加大人民幣的升值壓力。

　　三、利率市場化能走多快

　　近期不加息并不意味著將來不加息，央行在密切關(guān)注物價上漲態(tài)勢的同時，將加大利率市場化的改革力度，為以后充分發(fā)揮利率杠桿作用打好基礎(chǔ)。

　　預(yù)計今年利率市場化的重點：一是發(fā)行并完善基準(zhǔn)利率國債，為中國基準(zhǔn)利率的設(shè)定創(chuàng)造條件。財政部最近發(fā)布了《關(guān)于公布2004年基準(zhǔn)利率國債發(fā)行計劃的通知》，其中“基準(zhǔn)利率國債”的提法引起普遍關(guān)注，市場一致認(rèn)為這是中國利率市場化加速的有利信號。利率市場化的前提之一就是需要一個公認(rèn)的“零風(fēng)險金融商品收益率”，在多數(shù)市場經(jīng)濟國家，就是國債收益率，其變化曲線即為“基準(zhǔn)收益率曲線”，基準(zhǔn)利率國債市場招標(biāo)形成的利率就是“基準(zhǔn)利率”。從財政部公布的計劃來看，2004年發(fā)行的基準(zhǔn)利率國債由1種變成3種，發(fā)行頻率由4期增至9期，且均在銀行間債市和交易所市場同時發(fā)行。可見，中國利率市場化的取向是增加國債余額占金融資產(chǎn)的比重，從目前的5%左右最終擴大到20%的國際標(biāo)準(zhǔn)，并加大基準(zhǔn)利率國債的流動性，以保證基準(zhǔn)利率對其他利率的有效引導(dǎo)。

　　二是大力推動貨幣市場基金的發(fā)展，允許商業(yè)銀行加入貨幣市場基金業(yè)務(wù)領(lǐng)域。由于貨幣市場基金的收益較國債受升息預(yù)期影響小，可成為拓寬居民投資渠道的理想選擇，從而防止居民抽逃儲蓄，加劇通脹壓力。已發(fā)行的幾只準(zhǔn)貨幣市場基金均獲得投資者的認(rèn)可無疑強化了這種改革取向。

　　三是擴大金融機構(gòu)貸款利率的浮動范圍，逐步向徹底的利率市場化過渡。從2004年1月1日起，金融機構(gòu)貸款利率正式擴大浮動范圍，貸款利率浮動區(qū)間在下限保持不變的前提下，提高上限。

　　四、人民幣近期升值的可能性有多大

　　貨幣供給增長過快導(dǎo)致國內(nèi)對人民幣的升值預(yù)期加大，理由是，2003年，外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣11459億元，與外匯—人民幣公開市場操作相抵后，凈投放基礎(chǔ)貨幣8765億元，為基礎(chǔ)貨幣大幅增長的主因，因此減少外匯占款、降低升息壓力的最好辦法就是主動讓人民幣升值。

　　我們認(rèn)為，除了人民幣升值給目前國內(nèi)經(jīng)濟帶來的不利影響，近期內(nèi)人民幣升值可能性不大的原因還有：一是美日等國的強勁經(jīng)濟復(fù)蘇已使人民幣升值的國際預(yù)期降低；二是隨著美國就業(yè)壓力的逐步緩解，美聯(lián)儲趨于加息，人民幣利率遠(yuǎn)高于美元利率的局面將得到一定改觀；三是繼我國2003年外貿(mào)順差縮小后，2004年前兩個月出現(xiàn)了78.7億美元的逆差，人民幣升值壓力減小；四是人民幣主動升值將加大國際資金對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，加劇國內(nèi)房地產(chǎn)等資產(chǎn)的泡沫問題。

　　對于市場上普遍預(yù)期的今年人民幣匯率的浮動范圍將有望從3‰擴大到2%-5%，我們認(rèn)為，這并不是監(jiān)管層的關(guān)注重點和改革目標(biāo)。監(jiān)管層的改革思路應(yīng)是，完善人民幣的匯率形成機制，加快人民幣匯率的市場化改革步伐，為人民幣擴大浮動范圍直至自由浮動創(chuàng)造條件。今年的著手點：一是繼2003年9月在全國開始外匯專項檢查后，加大銀行結(jié)、售匯環(huán)節(jié)的檢查力度，徹底摸清違規(guī)外匯資金的流通途徑、范圍及規(guī)模，為資本項目的漸次開放提供參照；二是改革經(jīng)常項目外匯賬戶管理，放寬企業(yè)保留外匯限制；三是改革現(xiàn)行結(jié)售匯制度，放寬對企業(yè)和居民用匯限制，允許個人合法資產(chǎn)對外轉(zhuǎn)移；四是在深化QFII的同時，引入QDII，尤其是社保基金入市可望有大的突破；五是在密切監(jiān)控短期國際資本的同時，推進(jìn)全國統(tǒng)一的各類外匯市場的建設(shè)。

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