□中國社會科學院金融研究所 彭興韻/文

　　2004年前兩個月的投資增長率達到了53%，新開工項目同比增長了105.6%，這些數據足以讓企望中國經濟平穩增長的國人如坐針氈。投資的高速增長受到了貨幣供應與銀行信貸快速增長的推波助瀾。

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　　依筆者之見，當前的投資膨脹與貨幣和信貸高增長，可以說是經濟市場化程度達到相當高的水平之后出現的一次“異�！爆F象：經濟中出現了新發明、新發現、新產業、新興市場等新的投資機會時，人們便會產生新的預期收益，從而積極地舉債以把握新的盈利機會；當預期新事物層出不窮，同時資金供給又較為寬松時，借款者為追求新的盈利機會便會產生“過度負債”。

　　無疑，2003年初以來中國的宏觀經濟正具備這樣的特征。但是，中國目前的“異�！爆F象是建立在直接融資市場不發達，對銀行信貸的間接融資高度依賴之上的，這會加大金融的脆弱性，隱藏著極高的金融風險。因為當資金借貸雙方都注意到“過度負債”時，借款者最后就不得不采取措施出售資產，或減少借款，從而導致信用收縮，物價開始下跌，企業的凈資產減少，收益下降，并進一步使破產企業增多，失業增加；面對這樣的打擊，人們就會對經濟前景喪失信心，投資意愿下降，金融市場出現混亂局面，接著便是銀行接連倒閉，爆發金融危機。中國對此不能等閑視之。當前投資、貨幣供給與銀行信貸的高增長所帶來的商業銀行不良資產率的下降，可能只是非常短暫的。投資與信貸的快速增長，也許只不過是新一輪銀行不良資產聚積的過程，我們現在為銀行業實現“雙降”的“成就”的歡呼，可能會被日后更不堪重負的不良債權的痛苦所湮滅。

　　央行貨幣政策鞭長莫及

　　面對“經濟異常”，央行最先做出了積極的回應。繼2003年9月將法定存款準備金比率從原來的6%提高到7%之后，3月24日央行再次調整法定準備金比率，實行差別準備金制度。同時，央行還向上浮動了中央銀行對商業銀行再貸款和再貼現的利率，旨在抑制商業銀行從央行獲取資金的意愿，起到緊縮貨幣供應的效果。

　　但是，單純依靠央行的貨幣政策來抑制“經濟異常”時期的投資膨脹，對信用獨立性不高的央行來說，也算是過于苛求了。

　　第一，2003年以來的非常規性貨幣政策操作中，調整法定存款準備金比率在央行的貨幣政策中占有非常突出的地位。2003年9月全面提高法定存款準備金比率之后的半年時間內，又采取了差別性的存款準備金比率政策。采取差別性的準備金比率制度可以說是中國的一個創舉。實行差別存款準備金比率制度的主要目的是制約資本充足率不足且資產質量不高的金融機構的貸款盲目擴張，從而起到正向激勵的作用。相對于總量控制而言，這種差別性的準備金比率政策不僅可以起到對貨幣與信貸總量控制的功效，還可以發揮窗口指導的功能，誘導商業銀行進一步優化信貸結構。

　　然而，調整法定存款準備金比率政策的效果可能是不理想的。首先，商業銀行持有大量的超額準備金，這可能會沖銷提高法定準備金比率的緊縮效果。其次，貨幣市場便利了資金在各商業銀行之間的流動。1997年以來，在中國的貨幣市場上，國有商業銀行一直是資金的凈融出者，而其它中小商業銀行一直是資金融入者。因此，被征收了較高法定存款準備金比率的商業銀行依然可以進入貨幣市場拆入資金，轉化為長期信貸資產，從而實現資產擴張的目的。就總量控制而言，全社會商業銀行體系的總準備金率可能是控制信貸總量的一個更為關鍵的變量。最后，國際游資是資金流動的儲水池。國際清算銀行的報告顯示，2001年第一季度算起，中國銀行業連續五個季度從海外抽回了230億美元的存款；在抽回存款的同時，中國銀行業從海外的借款也在不斷增加。雖然這相對于國內近3萬億元的人民幣信貸增長而言并不是一個過于龐大的數字，但它無疑向貨幣當局宣示，國內緊縮貨幣政策的效果將會在相當程度上被國際資本的流入沖抵。

　　第二，在去年以來的貨幣政策操作中，央行一直未使用的一個利器就是調整金融機構存貸款利率。此次央行雖然提高了對商業銀行再貸款和再貼現的利率，但由于貸款利率是受管制的，因此，此次的利率政策對投資需求的抑制效果非常有限。與此同時，中國與世界經濟一體化日益加深的情況下，央行提高利率又會受到外部因素的制約。實際上，自1995年以來中國的八次降息在相當程度上都是跟隨美聯儲的利率政策而動。由于中國的存款利率與國外存款利率之差已相當大，要提高金融機構存款利率，會導致大量的游資流入中國。另一種可能是，不提高存款利率，而單方面提高貸款利率，以抑制投資需求。但相對于10%以上的中間投入品的價格上漲而言，貸款利率提高一兩個百分點，對抑制這些行業的投資需求可能于事無補。因此，未來數月內，即便央行提高法定存貸款利率，但要抑制根植于經濟異常的巨大盈利機會背后的投資膨脹而言，其實際的政策效果可能非常小。

　　最后，在實施貨幣政策時，商業匯票的發展不可忽視。根據央行的統計，2003年企業累計簽發商業匯票2.77萬億元，同比增加1.16萬億元，增長72.2%，12月末，已簽發的未到期的商業匯票余額為1.28萬億元，同比增加0.54萬億元，增長73.5%。這意味著，2003年至少有2.8萬億元的商品交易不是以現金和活期存款等貨幣方式結算的。商業匯票的快速增長，對物價水平的潛在影響越來越大，但商業匯票恰恰又不在中央銀行的貨幣供應量控制之列。這樣，即便央行提高了法定存款準備金比率和法定存貸款利率，但商業銀行依然可以通過銀行承兌的方式，向企業提供融資支持。

　　盡管央行面對“經濟異�！�，做出了積極的反應，但中國目前所采取的貨幣政策措施的著眼點，只在于從緊控制投資的信貸資金來源，而在抑制經濟異常下的強大投資需求，還無所作為。若央行提高商業銀行的貸款利率來抑制投資需求，又會遇到國際游資的劇烈沖擊�？傊�，在現行的貨幣調控機制下，單獨依靠央行的力量，實現經濟異常下的平穩增長，的確有力不從心之感。我們必須在貨幣政策之外，尋求多元化的強有力宏觀調控手段。

　　需要財政政策的積極參與

　　當人們將目光集中于貨幣政策的時候，不要忘記了財政政策在宏觀調控中的作用。當經濟出現結構性的不平衡與局部的過熱時，財政政策卻可以達到既促進結構調整與總量平衡一石二鳥的目的。

　　1998年我國實行積極財政政策以來，其在擴大內需，促進中國經濟及早地走出通貨緊縮的困境發揮了重要作用。在中國目前經濟結構性失衡時，財政政策同樣可以發揮重要作用。具體來說，鑒于目前宏觀經濟并不是全面過熱的總體特征，針對目前部分行業的異常膨脹，可以征收行業投資稅，從投資需求的角度來抑制部分行業的過熱現象。

　　開征行業投資稅有貨幣政策和金融控制所不可比擬的優勢。單純依靠銀行信貸總量控制和窗口指導，很容易產生資金的尋租空間。即便是銀監會年初就實行了嚴查信貸資金流入到過熱的五大行業，去年央行又針對房地產信貸風險實施了選擇性的貨幣政策，但這些政策實施不久，就出現了諸如房地產信托等規避這些政策措施的金融創新活動。而針對行業過熱開征的投資稅，恰好可以避免金融控制中的尋租行為。財政政策應對經濟異常的著眼點在于取代資金供給轉向抑制投資需求的膨脹。這樣，通過貨幣政策與財政政策從信貸資金供給與投資需求雙管齊下，才能較好地控制經濟異常下的投資膨脹。