央行對貨幣供應形勢的判斷仍然謹慎。雖然今年前兩個季度投資繼續猛漲，但畢竟消費指數和就業率這樣更加“感性”的數據并沒有強烈上行的趨勢，到底熱不熱，“熱”到什么程度，仍然不好斷言

　　自3月16日央行公開市場操作遇阻、600億票據發行只完成396億以來，業界一直猜測的進一步調控手段終于在3月24日出臺。當天央行網站發布公告，決定“自2004年4月25日起

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，中國人民銀行將資本充足率低于一定水平的金融機構存款準備金率提高0.5個百分點，執行7.5%的存款準備金率”；同時，央行還將再貸款利率上調0.63個百分點，再貼現率上調0.27個百分點。

　　從貨幣供應和貨幣需求兩個方面同時著手收縮貨幣供應，體現了央行對當前投資迅猛增長的。

　　紅燈還是黃燈

　　業界的共識是，央行決定中提及的“資本充足率低于一定水平的金融機構”，系指股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行。它們成立時間較短，自有資本有限，但近年來存、貸業務發展很快，資本充足率不如四大國有商業銀行。到2003年底，此類金融機構吸納存款約5.4萬億，只占金融機構存款總量的19.2%，從理論上講，央行此次將其存款準備金率上調0.5個百分點，能夠凍結的資金大約250億，而據國務院發展中心金融研究所所長夏斌估測，實際操作中能夠影響的資金可能只有幾十億。因此，他判斷這次央行調整存款準備金率的信號意義大于實際意義。

　　這個信號是叫停，還是要求慢行？對此有不同的看法。不少學者和銀行業內人士都認為，部分金融機構存款準備金率小幅上調，只是央行一系列貨幣收縮政策的一部分，后續手段還將陸續出臺。但也有部分專家提出，調控手段非常溫和，反映央行對貨幣供應形勢的判斷仍然謹慎。雖然今年前兩個季度投資繼續猛漲，但畢竟消費指數和就業率這樣更加“感性”的數據并沒有強烈上行的趨勢，到底熱不熱，“熱”到什么程度，仍然不好斷言。對于后一種意見，一個有力的證據是央行行長周小川在今年2月份“世界2004中國年會”上的一次講話。

　　周小川在講話中提到兩個觀點，一是中國的總投資占GDP的比重太高，總消費偏低，2003年固定資產投資增長26.7%，社會消費品零售總額僅增長9.1%，昭示中國目前的投資質量不高，投資回報率太低是銀行壞賬的根本成因。在這樣的環境中盲目擴充金融業務，對宏觀經濟而言，可能帶來資源錯配;對金融機構而言，就面臨壞賬危險。

　　周小川提到的另一個觀點是，中國第二產業比重太高，第三產業比重徘徊不前，甚至略有下降。2003年中國第二產業增長12.5%，第三產業僅增長6.7%。當年第三產業占GDP比重為32.2%。相比之下，重工業立國的俄羅斯第三產業比重達57%，印度第三產業比重也達到51.2%。所以，中國經濟一加速，就會“煤、電、油、運全面緊張，初級產品繃得很緊”。周小川提出，中國經濟增長方式應該有所調整，要減少對煤電油運等物質性初級產品的過度依賴，尋找更好的、可持續的經濟增長方式。

　　這兩個提法的啟示是，首先，中國金融的根本問題不是總體上貨幣供應多了或者少了的問題，而是投資方向有待調整;其次，用煤、電、油、運等初級產品的緊張程度來判斷經濟是否過熱的老辦法也許并不適用，中國經濟很可能一部分過熱，一部分仍然偏冷。面對這個復雜情況，一刀切下去，緊縮銀根，很可能傷害亟待發展的部門；放任金融機構放貸，又可能讓寶貴的資金錯配。所以，央行選擇了有差別、有選擇地提高部分金融機構存款準備金率。

　　央行操作日漸規范

　　直接從事一線業務的銀行業人士大多注意到央行調整存款準備金率的決定在實施前一個月就公布出來，而且，沒有具體規定資本充足率低于多少的金融機構必須執行7.5%的懲罰性存款準備金率。國務院發展中心金融研究所巴曙松博士認為，這樣的安排非常靈活，為后續政策調整留下了余地，開創了先觀察信號效果再做進一步決策的新思路。

　　銀監會成立以來，央行的貨幣政策更加依靠市場操作，逐漸疏遠了直接行政指令。此次再貸款利率和再貼現率調整就是很好的例證。以往，央行希望商業銀行調高貸款利率，增加企業貸款成本時，往往采取制定商業貸款利率下限，強制商業銀行執行的辦法。自今年1月央行宣布放寬商業貸款上限以來，央行有可能正在逐漸放棄使用行政命令干預商業銀行存貸款利率的傳統做法，轉向采用市場手段，間接干預商業銀行的存貸款利率。

　　當然，也有學者擔心這種間接手段的效果。加拿大西安大略大學教授徐滇慶提出，中國金融機構的性質往往會影響到它們掌握市場信號的靈敏度，有時候反而是直接干預更有效。但無論如何，央行根據對貨幣供應形勢的判斷，靈活調整再貸款利率和再貼現率，是國際通行的貨幣干預手段，央行此次通過提高再貸款利率和再貼現率來間接影響貸款，是走向利率市場形成機制的重要一步。

　　權宜之計

　　徐滇慶等海外學者指出，差別準備金率應該算做對特定金融機構的懲罰性規定，嚴格說來，各國的金融法規都不允許中央銀行在同一個金融體系中長期實行不同的存款準備金率。

　　中國人民銀行有關負責人在解釋為何需要在目前實行差別準備金率時談到，目前我國相當部分金融機構的歷史包袱問題尚未解決，難以達到新巴塞爾協定要求的8%的最低資本充足率要求。在統一存款準備金率制度和資本充足率監管尚未有效實施的情況下，缺乏對金融機構區別對待的正向激勵機制。為了控制“部分銀行擴張傾向明顯”的局面，督促金融機構逐步達到資本充足率要求，才制定了這樣一個政策，這位負責人認為，差別準備金率是“依據中國金融體制現狀的一項專門制度設計”。

　　去年9月21日，央行就曾經將準備金率上調1個百分點(城市信用社和農村信用社暫緩執行7%存款準備金率，仍按6%執行)，當時就有專家提出，資金相對緊張的股份制商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行等中小金融機構受影響最大。但是，2003年年終數據下來，股份制商業銀行貸款增長27.5%，農村商業銀行增長25.9%，城市商業銀行增長25.4%;而四大國有商業銀行僅增長13.7%。中小金融機構的迅猛擴張似乎未受多大影響。

　　徐滇慶提出，資本充足率并不是判斷金融風險程度的惟一標準。中國的股份制銀行、城市商業銀行和農村商業銀行資本充足率低于四大國有商業銀行有其歷史原因，主要是因為開辦時間較晚，資本積累的時間有限;再加上近年高速發展的經濟對金融業務的刺激，使其資產擴張速度超過了原有的四大商業銀行。就他判斷，由于這些銀行的歷史負擔較輕，管理水平相對稍高，它們的風險系數并不一定比傳統銀行高。徐表示相信，中國的中小金融機構有可能在短期內通過迅速提高的盈利能力積累足夠的自有資本，從而達到甚至超過原有商業銀行的資本充足率。

　　記者盧波/北京報道