□胡天舒

　　　從去年春天開始，面對高漲的經濟形勢和逐漸顯現的通貨膨脹壓力，央行一直在琢磨市場能夠接受的最佳貨幣政策方案，同時開始小心翼翼地收緊銀根

　　央行連出兩招用意何在

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　　“這是一個讓很多人需要琢磨的東西。”3月28日，中國人民銀行金融穩定局局長謝平在電話采訪中對記者說。他評論的是央行最新推出的兩項制度，但他的話到此為止，不愿作進一步的解釋。

　　3月24日，針對整體市場貨幣“增長速度偏快”、“經濟局部過熱”等問題，中國人民銀行同時推出差別存款準備金率制度和再貸款浮息制度兩項舉措。

　　根據央行新規，自4月25日起，金融機構適用的存款準備金率將“與其資本充足率、資產質量狀況等指標掛鉤”。資本充足率低于一定水平的金融機構，其存款準備金率將被提高0.5個百分點，也就是說要執行7.5%的存款準備金率。

　　但是，在央行的一份聲明中稱，差別存款準備金制度將不適用于四大國有銀行、城市信用合作社和農村信用合作社。因此，差別準備金制度實際指向的是10家股份制商業銀行和110多家城市商業銀行。

　　假設這10家股份制銀行和110多家城市商業銀行的存款準備金率全部提高0.5個百分點，執行7.5%的新政策，凍結的存款也只有200億元左右。且據專家分析，股份制銀行的“資本充足率”狀況一般都非常好，特別是一些存款規模較大的上市銀行，不良貸款比率遠遠低于四大國有商業銀行。

　　國務院發展研究中心金融所所長夏斌在3月25日向媒體表示，差別存款準備金率能夠凍結的市場資金可能只有100億左右，實際操作的結果甚至也許只有幾十億。

　　既然央行此番的差別存款準備金制度適用的金融機構并不多，凍結的資金也不是很可觀，那么，央行用意何在？

　　市場普遍的理解是央行在發揮其窗口指導作用，雖然力度不大，但卻清楚地傳遞了兩個信號：其一，國有商業銀行應盡快提高資本充足率、降低不良資產比率；其二，在客觀上也傳遞了收縮銀根的信號。

　　目前我國金融機構的存款準備金率是7%，簡單來講，就是在每家金融機構的存款總額中，每100元里面有7元必須上存央行而不能用于商業信貸，如果遇到短期流動性資金不足，金融機構可以向央行“再貸款”。

　　與差別存款準備金率同時出臺的是從3月25日起實行的再貸款浮息制度。這項措施的具體規定是：期限在1年以內，用于金融機構頭寸調節和短期流動性支持的各檔次再貸款利率，在現行再貸款基準利率基礎上再加0.63個百分點。

　　理論上，再貸款浮息制度將提高商業銀行向中央銀行的借貸成本，進而起到收縮銀根的作用。

　　然而，對于自有資金充足的四大銀行來說，它們向央行再貸款的可能性微乎其微，再貸款浮息制度的指向同樣是自有資金不足的少部分金融機構，因此對于整個金融行業的影響并不明顯。

　　根據2003年中國貨幣政策執行報告，從資金融出、融入情況看，國有商業銀行是最主要的資金凈融出方，資金凈融入方主要為其他商業銀行和其他金融機構(見表1)。

　　貨幣政策的最佳方案在哪里

　　央行在這個時間出臺兩項政策，和2003年中國的經濟運行狀況有著密切聯系。中國人民銀行行長周小川在3月11日答記者問時曾明確表示：從去年下半年開始，全國消費物價指數有所提升，同時去年整體貨幣供應量和增長速度是偏快的(見表2)。

　　在央行出臺上述政策的第二天，也就是3月25日，國家統計局總經濟師姚景源對外界評論說，中國存在通貨膨脹的危險，但是不會出現惡性通貨膨脹；中國目前居民消費指數不具有可持續性。

　　在過去的2003年，央行已經接連出臺了一系列貨幣政策。從其中三個主要措施上可以看出，央行對局部有些過熱的經濟態勢作出了頗具力度的反應，我們也不難反推出，央行的上述政策具有內在的邏輯，其目標是希望能盡快尋找到一種靈活的辦法，以便把宏觀調控和微觀調控結合起來。這種努力也決定了央行對于經濟走勢所采取的貨幣政策不可能是一次性完成的。

　　回顧央行去年幾項舉措，對今天我們理解央行的新政策不無裨益。2003年6月15日，央行印發了簡稱“121號文件”的《進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，要求商業銀行防范房地產信貸風險。

　　此前，央行已經加大了在公開市場上回籠貨幣的力度。從4月22日到6月末，央行共發行1950億元票據。另一方面，央行上半年在國債回購市場賣出國債2778億元。

　　同年9月21日，央行將金融機構存款準備金率從6%調高至7%，防止增長過快的貨幣信貸總量。

　　和今年的政策不同的是，當時的存款準備金率調高是針對除城市信用社和農村信用社以外的所有金融機構。其間所增加的1個百分點凍結住了1500億存款。

　　接下來的12月21日，央行下調超額存款準備金利率，由原來的年利率1.89%下調到1.62%，法定存款準備金利率則維持1.89%不變。

　　由于傳導機制本身存在的缺陷，特別是商業銀行為了降低不良貸款率而大量放貸，不僅“121號文件”碰到阻力，遭遇地產開發商們的一致討伐，市場對央行存款準備金調高也產生了迅速反應：持續半個月的股市跌勢，財政部國債發行流標，市場資金鏈脫節。

　　財政部國庫司一位官員這樣評價道：“2003年是我國國債市場發展不平凡的一年，尤其是下半年以來，債券市場出現的大幅震蕩是國債市場建立以來最為嚴重的一次，市場投資者遭受了較大損失。”

　　完美的貨幣政策方案是不存在的。面對略顯過熱的經濟形勢，面對政策工具也可能出現的失效陰影，央行一直在琢磨市場能夠接受的最佳貨幣政策方案，并不得不始終處于不斷的調整中。

　　“在調節銀行利率、政府借款和商業貸款各方面，應當以什么作為標準呢？”“這一標準應當是一種刻板的數學公式呢，還是應當以現有的一切資料為基礎對當前形勢作出一般鑒定？”

　　凱恩斯提出了這個問題，并給出了他自己的答案：“實際的價格運動當然會提供最重要的資料，不過就業情況、生產量、銀行方面接收到的關于信用方面的有效需求信息、各種類型投資的利息率、新幣增發量、現金流通額、對外貿易的統計資料以及外匯水平，都需要分別加以考慮。”

　　凱恩斯的論斷多少可以讓我們認識到貨幣政策觸及因素關涉方方面面，也足可反映貨幣決策當局面臨局勢之復雜。對于功能分拆后不久的央行而言，2004年初的這兩項新舉措或許正是它要拋給市場琢磨的東西。我們需要對此肯定的是，伴隨央行職能純粹化，貨幣政策的反應速度明顯加快，步伐也越來越穩健。

　　三個疑問

　　再回過頭來看一看新出臺的差別存款準備金率制度。它的出發點在于制約資本充足率不足且資產質量不高的金融機構的貸款擴張。依照規定，金融機構資本充足率越低、不良貸款比率越高，適用的存款準備金率就越高；反之，金融機構資本充足率越高、不良貸款比率越低，適用的存款準備金率就越低。

　　但是，這項政策也給市場留下諸多疑問。比如新舉措中并沒有詳細說明“資本充足率不足且資產質量不高”的標準是什么。至少到目前為止，央行還沒有出臺相應的標準清晰的文件來解釋這一問題。

　　接下來很自然會產生另外一個操作層面上的問題：判定銀行達到或者達不到標準的職責，理應由“中國銀行業監督管理委員會”來行使職責，在目前標準還沒有出臺的時候，央行和銀監會之間將如何協調？

　　2003年中國的銀行貸款發放總額比2002年增長近20%，貸款過度增長已經造成諸如房地產、鋼鐵、水泥、鋁材等行業的過度擴張。央行在默認之余，其頻繁出招也無非是想抑制過快的貨幣投放速度。但是，這種對于貨幣投放的總量控制，能否起到優化貸款結構的作用？過熱的行業是否能夠恰當地冷卻下來？

　　有評論認為：在貨幣政策傳導機制不暢的情況下，商業銀行不可能不出現非理性行為，“121號文件”出臺后的結果就是一個很好的例子。

　　2003年銀行間市場金融機構債券資金融出、融入情況表(單位：億元)

　　注：1.負號表示凈融出，正號表示凈融入。

　　資料來源：中國人民銀行《中國金融市場統計月報》

　　2003年貨幣供應量增長率

　　2003年末，廣義貨幣M2余額22.1萬億元，同比增長19.6%，增幅比上年末提高2.8個百分點。流通中現金M0余額為1.97萬億元，同比增長14.3%；全年累計投放現金2468億元，同比多投放879億元。

　　資料來源：中國人民銀行調查統計司