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薛智琪/文
——流動性失衡、結(jié)構(gòu)性變遷
近期債券內(nèi)幅波動很大，不是做短期套利交易的交易商只能空耗交易成本。流動性不足是最大的困惑。
我們當時注意到307和301為一組，215和311為一組做組間匹配，作為跨市場債券，它們表現(xiàn)了雙邊市場存在的"可替代價值"。央行在銀行間市場通過發(fā)行央行票據(jù)調(diào)劑債券存量流動性，交易所交易的債券現(xiàn)在主要由股票市場體現(xiàn)的機會成本來衡量邊際價值。所以這樣的一個現(xiàn)實問題好似貨幣政策和財政政策的組對，更象是財政政策和匯率機制相結(jié)合的對沖組合。
通過我們對例如301對比，CPI變動頻率的分析，明顯地看到二者是非協(xié)變的，而且顯示現(xiàn)實中CPI只能作為單側(cè)檢驗，如果不是雙側(cè)檢驗，則代表在內(nèi)生貨幣政策中消費者物價指數(shù)根本無法對債券一個完整周期作以明確說明。所以我們很早就力主精確地計算相關(guān)資產(chǎn)對債券的機會成本效應。最近看到包括深發(fā)展銀行在內(nèi)的同行已然對此重視起來。
按照正常的邏輯思考是無法體會到為何做307和301對215和311對沖計量意義的，過去大家只是可能把這些券種在雙邊市場或者價格出現(xiàn)偏離差異的時候理解為價差套利機會的產(chǎn)生，或者深入一點理解為銀行間市場交易的非連續(xù)性，這些都是表面上的表征。
以我們這次的計量為例，很驚訝的看到這幾個久期相近的券種竟然存在稍弱的"對沖關(guān)系"--也就是買進301等賣空311或215可以保持組合頭寸的中性或者鎖定一個利率波動。這種相近券種"非同向運動"體現(xiàn)的是真正意義上的套利方程的第二項(第一項為傳統(tǒng)意義上的實際報酬率與預期收益之間的差額)--流動性價值決定的"套期保值"行為，它獨立于任何由預期收益的"前景展望"所帶來的自融資性。
事實證明我們是正確的，國開行219替換為218券，那么實際219過去發(fā)行總量的換券比例僅為75%，還有25%的留存。這和我們預計的稍弱的"對沖關(guān)系"是一致的。實際上如果不理解其背后的實質(zhì)，這些數(shù)據(jù)就不過是一紙公告而已，我們可以給出這種隱性的對沖結(jié)構(gòu)存在的經(jīng)濟學意義，但因為篇幅有限暫且作罷。
根據(jù)我們觀察2004-3-19銀行間301和307交易量對比311也近似于75%對25%，這難道也是巧合么？
我們一貫地強調(diào)浮息券的調(diào)整頻率是長短期債券息差差口的精確指示器。以0.5年和5年期債券變動頻率的協(xié)調(diào)性為例，完整地證明息差差口與變動頻率的波動性成反比，這個數(shù)學推斷對于銀行間市場投標定價、貨幣供給量估計、貨幣流量或者存量的周轉(zhuǎn)速度有極為重要的意義。我們用它模擬了現(xiàn)在債券市場的基本處境——流動性或缺引發(fā)的結(jié)構(gòu)性波動，將再進一步的調(diào)整長短期息差差口。
這種流動性或缺造成了市場和央行關(guān)于近期是否調(diào)升準備金的"博弈結(jié)構(gòu)"的存在。可以說，這樣的簡單認識還是有些片面的，這個動態(tài)結(jié)構(gòu)的完整通道是由央行票據(jù)和央行票據(jù)再貼現(xiàn)率完整決定的，調(diào)降準備金率是具有滯后效應存在的比較原始的調(diào)節(jié)市場流動稀缺的方式。
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