近年來，隨著人民幣大量流入香港和個人人民幣業(yè)務(wù)在香港的推出，港元邊緣化或港元人民幣化成為人們一直關(guān)注的問題。短期來看，人民幣不大可能取代港元成為香港的主要交易媒介；從長期看，港元也將因其法定地位而繼續(xù)發(fā)揮重要作用。但實際情況可能會更復(fù)雜，港元人民幣化不僅取決于經(jīng)濟上的變量，還取決于政治上的變量，這是人們所無法預(yù)測的。

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　　那么，什么是港元人民幣化呢？它所發(fā)生的程度會如何？港元人民幣化對香港經(jīng)濟又會產(chǎn)生什么影響？香港民眾和國內(nèi)民眾又會如何來應(yīng)對呢？

　　港元人民幣化的本質(zhì)上是一種貨幣替代現(xiàn)象。貨幣替代現(xiàn)象是古而有之，一般是良幣驅(qū)逐劣幣的現(xiàn)象。無論是私人或是官方，為使資產(chǎn)組合的風(fēng)險達到最小，都存在持有不同貨幣的誘因，匯率風(fēng)險則是促使人們持有貨幣多樣化的最主要原因。

　　在匯率穩(wěn)定的情況下，人們遭受匯率損失的機率小而轉(zhuǎn)換貨幣持有的交易成本大，不同貨幣作為交易媒介與價值貯藏等功能也沒有多大差異，因此持有多樣化的貨幣的誘因低。而在實際或預(yù)期匯率不穩(wěn)定時期，人們則更愿意花時間與交易成本將手中本國貨幣轉(zhuǎn)換成價值更穩(wěn)定的外國貨幣。如1980年代，國內(nèi)長期處于高度物價通脹的狀態(tài)，居民更愿意把人民幣兌換成外幣，這就是貨幣替代現(xiàn)象。

　　隨著金融工具的日益多樣化，除單純的貨幣替代外，又產(chǎn)生了資產(chǎn)替代。資產(chǎn)替代是指外幣資產(chǎn)用作本國居民的金融資產(chǎn)。貨幣替代發(fā)生于通貨膨脹高企、匯率不穩(wěn)定時期。資產(chǎn)替代則產(chǎn)生于人們對國內(nèi)外資產(chǎn)的風(fēng)險收益比較而作出資產(chǎn)組合決定。不過，無論是貨幣替代，還是資產(chǎn)替代，其結(jié)果都會促成本國經(jīng)濟的“外幣化”。

　　那么，在香港銀行經(jīng)營個人人民幣業(yè)務(wù)后，貨幣替代及資產(chǎn)替代的情況是否會出現(xiàn)呢？可以說，在短期內(nèi)，這種情況發(fā)生的可能性不大。因為，在香港銀行開展個人人民幣業(yè)務(wù)目的是：一方面為了國內(nèi)與香港民眾在使用人民幣時方便，帶動香港經(jīng)濟的發(fā)展與繁榮；另一方面是通過建立人民幣回流機制讓在香港流通的人民幣納入正式的銀行體系，以利于加強在港流通人民幣的監(jiān)管。但實際上在香港流動的人民幣并沒有像設(shè)想的那樣進入所建立的銀行回流機制。

　　就如我在早些時候指出的那樣，每年大約有500-700億人民幣在香港流動，特別是當(dāng)香港或深圳的金融市場發(fā)生較大變化時，這種資金的雙向流動就更明顯。而且這種流動基本上是在地下進行的。在1990年代中期以前，資金的流動是單向的，主要是港元進入深圳；1990年代中期之后，資金的流動則變?yōu)殡p向的。

　　這點可以從1995年以來深圳和廣東省的現(xiàn)金投放情況來說明。從1995年至1997年，深圳市的現(xiàn)金一直是凈回籠。但從1996年以后，該市的現(xiàn)金凈回逐年減少，并于1998年轉(zhuǎn)變?yōu)閮敉斗牛��?001年以后，深圳成了全國最大的現(xiàn)金凈投放城市。2001年、2002年全國現(xiàn)金凈投放分別為1036億元、1589億元，深圳則分別投放為457億元、679億元，分別占全國投放的比例為44%、43%。而這也正好從時間上與深港兩地地下金融活動的活躍周期相一致。如2001年2月國內(nèi)宣布向國內(nèi)居民開放B股市場，2001年1-6月深圳銀行的現(xiàn)金凈投放量同比增加了167億元，增長了2.6倍。后來B股的火爆帶動了香港的H股上揚，從而使得大量的內(nèi)地資金從銀行體系中提出，通過各種渠道進入香港市場。當(dāng)年5月份，深圳銀行體系的儲蓄存款凈下降26億多元。

　　2003年以來，H股的啟動讓大量的內(nèi)地?zé)徨X紛紛進入H股市場。自由行一開放，更是讓國內(nèi)民眾到香港投資提供了便利。可以說，近一年香港證券市場所發(fā)生的認(rèn)購熱、H股飚升，基本上是國內(nèi)大量的資金流入香港的結(jié)果，而且這種情況并不會因為香港銀行體系設(shè)立人民幣回流機制而停止。反之，如果國內(nèi)股市再次反轉(zhuǎn)向下，可能會有更多的資金通過地下錢莊進入香港。

　　從人民幣回流機制設(shè)計來看，匯率水平、匯款的便利程度、額度限制等限制使得許多大宗的交易根本無法在香港銀行體系內(nèi)進行，香港銀行與當(dāng)?shù)卣覔Q店相比完全處于競爭的劣勢。盡管國內(nèi)地下錢莊面臨著非法經(jīng)營的風(fēng)險，但是在香港方面來說，正式的回流機制要在短期內(nèi)改變劣勢是不可能的。

　　香港與內(nèi)地的資金流動十分頻繁且規(guī)模巨大，早已形成了便利與程序化的流動渠道(盡管是地下)和人民幣／港元之間兌換機制。無論是2000年以前人們預(yù)期人民幣貶值而使得大量的資本外逃，還是去年人們預(yù)期人民幣上升大量外國資金涌入國內(nèi)，無論是國內(nèi)股市紅火時香港資金流入，還是香港H股市的炒作飚升，兩地資金大規(guī)模通過地下金融渠道快速流動，都表明人民幣資本項目管制在相當(dāng)程度上是失效的。如果在香港流動的人民幣不能夠進入正式的銀行系統(tǒng)，那么人民幣要想成為香港主要的交易媒介、支付手段與價值貯存都是不可能的。

　　還有，從幣值的穩(wěn)定與貨幣支付的技術(shù)條件來說，盡管隨著近年來國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)高速的增長，人民幣的穩(wěn)定與國際化的程度有所提高，特別是2003年要求人民幣升值的一片呼聲更是增加了港人對人民幣的需求。但是中國畢竟是一個發(fā)展中國家，其經(jīng)濟發(fā)展所面臨的困難與問題遠遠大于人們的想象。這些都會嚴(yán)重影響人民幣幣值的穩(wěn)定。

　　對于香港來說，盡管近年來經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)一些困難，而且直到最近才有所轉(zhuǎn)機，但是無論是從香港經(jīng)濟的發(fā)展水平(達到發(fā)達國家之水平)還是從香港經(jīng)濟的體質(zhì)(人均GDP達到25000美元、個人儲蓄存款達到中國13億人口的一半)、香港經(jīng)濟發(fā)展的環(huán)境(法律制度健全、金融市場發(fā)達、技術(shù)手段先進等)來說，國內(nèi)都是無法比擬的。對于幣值并不是那樣穩(wěn)定、開放程度低(相對港元來說)的人民幣來說，香港人持有人民幣更多的是為了交易上的便利以及近期的期望人民幣升值，而不把其作為一種價值貯存工具的。

　　正如有研究所表明的，從其他經(jīng)濟體系的經(jīng)驗來看，選擇存在的貨幣主要取決于風(fēng)險與回報的考慮因素，同時利率與預(yù)期匯率變動亦是重要的因素。不少美元化國家居民所持有的存款中超過30%外幣，多數(shù)在于貨幣不穩(wěn)定、高通貨膨脹或本幣大幅度貶值；而澳門出現(xiàn)澳門元的港元化就在于澳門經(jīng)濟主要依賴于來自香港的旅游收益及直接投資。而這些因素都不適合香港。

　　還有，貨幣的創(chuàng)造與控制通常被視為一個國家或地區(qū)主權(quán)的主要象征，傳統(tǒng)上人們也都接受每一個國家具有這種創(chuàng)造與管理本國貨幣的絕對權(quán)利，即使存款貨幣為主要的貨幣供給，這種權(quán)利仍然受到普遍的尊重。只有當(dāng)這種貨幣主權(quán)要受到挑戰(zhàn)與破壞，貨幣替代與資產(chǎn)替代才會發(fā)生。港元作為一種法定貨幣，在基本法有明確的規(guī)定。這樣，香港政府一定賦予港元法定地位，成為香港經(jīng)濟活動中主要的交易媒介與支付手段。例如要進入香港證券市場就得用外幣兌換成港元才能進行交易。

　　即使有大量的人民幣進入香港的經(jīng)濟活動中，扮演一定貨幣功能，但人民幣要取代港元成為香港經(jīng)濟活動中的主要交易媒介也并非易事。在一些開放發(fā)達經(jīng)濟體系中，居民所持有的外幣比重相當(dāng)高。如英國，在過去10年里，國內(nèi)居民的外幣存款占總儲蓄存款達到了10-20%。再如香港，居民的外幣存款目前約占總存款的45%。但是，這些存款只是作為一種投資媒介而并非財富貯存的手段。

　　這樣，港元人民幣化的條件只能是政治上的促成了。這又可分為兩方面的可能，一是CEPA后香港與國內(nèi)經(jīng)濟完全一體化，未來香港經(jīng)濟完全是在國內(nèi)經(jīng)濟體制的框架下進行，但是按照基本法，這種情況只能在幾十年后才能發(fā)生；二是政治上的促成，如歐元那樣，這方面不確定性相當(dāng)大，目前誰也無法預(yù)測將來會發(fā)生什么。