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有時，人們非常喜歡猜測央行貫徹貨幣政策的操作行為所隱含的政策意圖究竟是什么，并預期其下一步會采取怎樣的行動。近期，央行不斷加大出售短期票據的公開市場操作，為什么要這么做？下一步又會采取怎樣的貨幣政策措施？這些問題都是市場非常關心的。
央行的行為，說起來很簡單，主要是為了“對沖”增長過快的基礎貨幣，通過正回購(出售短期票據)的公開市場操作，來降低商業銀行的流動性，進而達到適度收縮貨幣供應
的政策目標。但是，有一個有趣的現象值得關注。隨著央行票據回收流動性壓力的不斷增大，以及商業票據貼現與再貼現余額的不斷增加，央行通過正回購操作能否有效調節商業銀行的流動性呢？對此，市場看法不一。如果無法做到這一點的話，也就是說，商業銀行的流動性仍然較為充沛，那么央行收縮貨幣供應的效應就會大打折扣。
正是在這種市場背景下，央行在進行公開市場操作的同時，是否還需要其他貨幣政策工具加以配合，就成了大家議論的焦點問題。當央行意識到持續的公開市場出售，仍然無法有效調節或降低商業銀行的流動性時，調節利率或調整存款準備金率就成了兩種可供選擇的貨幣政策工具。但是，由于利率調整將影響到人民幣匯率的穩定，所以央行在選擇利率調整時會比較謹慎。如此看來，目前調整存款準備金率似乎成了一種次優選擇，這也是市場預期央行下一步會調升存款準備金率的理由之一。
如果調升存款準備金率，會產生怎樣的影響呢？我們還得從經濟學原理的角度進行分析。按照貨幣經濟學的看法，貨幣供應量(M2)＝基礎貨幣(B)×貨幣乘數(K)，基礎貨幣又是流通中現金與準備金之和，其中貨幣乘數受存款準備金率變動的影響更大一些。
我們再來深入了解一下存款準備金率是怎么組成的。存款準備金率＝法定存款準備金率＋超額準備金率。所以，當存款準備金率上升時，貨幣乘數就縮小了，用于存款多倍擴張的超額準備金數量也相應地減少了，從而減弱了基礎貨幣的擴張能力，并適度收縮了貨幣供應。去年9月份，央行將存款準備金率由6%調高至7%，凍結了商業銀行1500億元的超額準備金，對適度收縮貨幣供應的顯著效應就這樣產生了。
去年央行雖然調升了存款準備金率，但后來又調整了超額存款準備金率。在維持法定存款準備金利率1.89%不變的前提下，將超額存款準備金利率從1.89%下調至1.62%的水平。事實上，這一調整客觀上又增加了商業銀行的流動性，使得貨幣市場資金供給仍然比較充裕，收縮貨幣供應的效應有所減弱。從這個角度看，如果央行再度調升存款準備金率的話，那么非常有可能會選擇調升法定存款準備金率。雖然調升法定存款準備金率被喻為“是巨斧而非小刀”，其影響非常顯著，但在目前商業銀行流動性過多、貨幣供應過分擴張的情況下，調升法定準備金率也是一個相對合理的選擇。
事實上，市場對央行會調升存款準備金率的預期，也得到了央行官員的間接認同。有關央行專家認為，今年上半年調升法定準備金率的可能性非常大，但央行在具體操作上可能會采取“差額準備金率”，即針對不同的商業銀行采取不同的準備金要求。所以，諸多信息都顯示，央行不久將極有可能調升準備金率甚至調升法定準備金率，這是一個可以預期發生的事情。
(樂嘉春)
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