中國信托業起死回生后，一年多的發展過程中，處處充斥著市場主體與監管層的博弈

　　孟輝/文

　　2002年7月18日，以愛建信托在上海推出首個資金信托產品并受到熱烈歡迎為標志，歷經五次清理整頓的信托業重新迎來了發展的曙光。在短短一年半時間內，信托業得到了迅

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速的發展，無論從產品數量還是融資規模來看，都實現了倍數增長。信托業天生具有對監管的“反叛性”，而國內信托業又有10多年的“不良記錄”，監管層對劫后余生的信托業自然倍加小心。有關的法律法規不乏過于苛刻之處，因此，一年多來信托業的發展可以說是市場主體與監管者間的博弈。

　　監管變化成就信托業

　　從金融學的角度來看，促進儲蓄向投資的有效率轉化是整個金融體系的首要目標，而金融體系履行這一功能的一個重要條件就是各種專業化的金融中介。對于金融中介之一的信托投資公司而言，它的產品必須以項目作為載體，同時，信托制度憑借其所獨有的風險隔離功能和權利重構功能，可以橫跨貨幣市場、資本市場和實物投資市場。這種特點極大地提高了信托產品的創新空間和信托企業的創新本能。可以說創新是信托業天生所具有的基因和稟賦。

　　由于信托業對于創新的強烈需求，即便是在清理整頓之后，國內的信托投資公司仍被賦予了一個特殊的政策，即信托投資公司在新產品開發方面采取的是備案制，而不是通常的審批制。盡管這只是微小的政策變動，但它產生的影響卻是巨大的，它反映了整個監管思路的根本性改變，由傳統的“正向立法”向“負項立法”轉變。這一政策的出臺為新生的信托業帶來了明顯的后發優勢，推動了信托業的高速發展和產品創新，這一點在2003年房地產信托領域得到了充分的體現。

　　2003年6月，人民銀行頒布《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(以下簡稱121號文)，121號文的出臺本意是抑制銀行信貸資金向房地產業的過度投資，但由于多元化的房地產金融體系尚未建立，121號文的出臺，無疑對原有的房地產融資模式進行了釜底抽薪般的打擊。在原有模式下，房地產企業項目開發的資金來源主要包括3塊：自籌資金、銀行貸款和房屋銷售款。所謂自籌資金中又有30%～40%來自于開發商流動貸款，再加上建筑公司對項目的墊付款，房屋銷售款中，絕大部分是銀行個人房屋抵押貸款。可以說，房地產開發中80%～90%的資金來源于銀行。

　　而按照121號文的規定，房地產商申請銀行貸款時，自有資金不能低于開發項目資金的30%，建筑企業的墊款以及挪用流動資金貸款的方式受到了嚴格限制，這對房地產企業的資金鏈形成了巨大的壓力。如果不能尋求到新的融資渠道，眾多中小房地產商將被迫退出市場。而商業銀行則面臨著兩難境地。

　　顯然，若嚴格執行央行121號文的規定，無疑對基于原有運作模式下的房地產企業是一個“催命符”，這會導致大批正在運作中的項目中斷而成為“爛尾樓”，造成銀行不良資產劇增。但如果不執行，又面臨著監管法規的約束。于是，如何解決兩者的矛盾，成了商業銀行的心腹之患。

　　在這種情況下，信托公司成為了化解這一矛盾的關鍵。作為金融機構，信托投資公司擁有便捷的融資和投資渠道，資金信托計劃就是其融資的重要手段，而股權投資、貸款、租賃等多種投資方式的運用是其區別于其它金融機構的獨特優勢。根據不同項目的特點，設計不同的信托產品，不僅可以化解政策變化給銀行帶來的潛在風險，而且也為信托公司開辟了一片廣闊的業務空間。在121號文頒布后的短短幾個月時間，先后有以重慶國投推出的“世紀星城股權信托”和中煤信托推出的“榮豐2008優先受益權信托”為代表的一系列房地產信托產品推出，極大地推動了房地產多元化融資體系的建立，信托公司所具有的敏銳的市場感覺和強大的產品創新能力也得到市場認可。而這一切正是依賴于產品備案制的優勢—保證了信托投資公司能夠及時推出相應的產品。

　　沖撞私募邊界

　　盡管監管層給予了信托投資公司產品備案制的“政策優惠”，但同時也將信托產品嚴格定義在私募范疇內，以便防止新生不久的信托業重蹈覆轍。信托投資公司在具有產品備案制優勢的同時，也面臨著私募監管背景下的一系列束縛，隨著時間的推移，一些出于控制風險目的而制定的監管政策與市場主體的盈利動機發生了沖突，規避監管的產品創新由此產生。

　　最典型的案例就是信托投資公司對每一資金信托計劃的合同數不能超過200份限制的規避。由于這一規定，使得很多金額較大的信托項目面臨銷售困境，而且規模的限制使得產品開發的規模效應無法體現，固定成本居高不下，影響了公司盈利，在這種情況下，為了規避200份的限制，信托投資公司進行了很多嘗試。

　　最早的嘗試是愛建信托推出的“上海外環隧道項目計劃”，即按照與委托人簽訂合同的先后順序，每200份合同設置為一期信托計劃，通過多期信托計劃的名目籌集資金滿足項目融資需要。

　　通過這種方式，有效地降低了每份合同的金額，既保證了項目融資的資金需要，也符合每期計劃200份合同的限制。這種創新一經推出，就受到了其它信托公司的模仿，隨后上海國際信托投資公司的“新上海國際大廈資金信托計劃”2.3億元的融資和北京國際信托投資公司15億元的“北京CBD開發資金信托計劃”，也是采取的這種方式。

　　但信托公司的這種變通方式，直接導致了信托參與主體的范圍擴大。較低的發行門檻使得很多抗風險能力較弱的中小投資者也參與到信托產品的投資中來，這引起監管層對這一現象的關注。2002年10月，監管層出臺了《關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》，明令禁止信托投資公司分期發行資金信托計劃。

　　監管層此舉并未消除信托投資公司的創新沖動，此后不久，中煤信托推出“榮豐2008”項目再次挑戰200份合同的限制。這一融資方式是以財產信托的方式。而不是資金信托的方式來進行的，因此，針對資金信托的200份信托合同限制自然就失效了。

　　這一規避措施，一經推出就被多個公司仿效，但與上一次被監管層迅速封殺不同，這一次的創新并沒有引來太大非議，究其原因，有以下兩種可能：

　　首先200份合同的限制本身并沒有實際的經濟意義。盡管立法的本意在于控制融資規模，防范風險的擴散，但風險的控制完全可以通過其它方式來實現，單純依賴數量化的監管指標不僅達不到預期的監管目標，反而阻礙了市場主體正常的經營活動，規模效應的喪失不僅限制了信托投資公司盈利能力的提高，而且不利于信托投資公司通過規模化來分散項目風險。所以針對這一現實情況，監管層適時調整了監管思路；

　　另外一個原因可能是出于維持監管公平的考慮。對于信托業經營的很多業務，實際上其它金融機構也在進行，如銀行的多方委托貸款以及證券公司的集合理財計劃，盡管經營主體不一樣，但業務的性質是類似的，而對這兩類主體的監管不僅沒有200份的規模限制，而且其在客戶資源和網點分布方面較之于信托投資公司有明顯的優勢，對信托合同200份的限制無疑不利于各金融主體的公平競爭，也可能造成“監管套利”的行為，所以監管層基于監管一致原則，調整了相應的監管政策。

　　可以說，在信托合同200份這一政策的管制與反管制的博弈過程中，市場的真實需求通過產品創新得到了充分的顯示；而監管層根據市場的變化，適時調整監管政策，形成了市場與政策的良性互動。追求監管的激勵相容

　　金融監管的根本目標在于保證金融體系穩定與效率提高這二者的協調發展，偏頗任何一方面都不能實現監管的最終目的。

　　以對信托投資公司的監管為例，建立在私募基礎上的監管政策，其出臺的初衷，當然是吸取以前信托業違規經營的教訓，有效防范金融風險的。但是，政策的實施在某些方面可能限制過嚴，從而對信托投資公司的正常經營產生負面影響(比方說200份合同的規定)，在這種情況下，現有政策的監管效果是值得檢討的，因為監管的最終成效要依賴于監管對象在既定的監管框架下做出合乎理性的選擇。

　　如果這種理性選擇違背了監管所要達到的最終目標，那么這樣的監管政策就不是“激勵相容”的，也就達不到預期的監管效果，信托投資公司在這方面采取的各種反管制的做法也就有其客觀必然性了。所以，協調二者的關系，建立“激勵相容”的政策是關鍵。

　　政策的制定有兩種方式—“自上而下”和“自下而上”。傳統的方式主要是第一種，期望通過制定完備的政策細則來達到監管的最終目標，但這需要政策制定人具有完全的信息和完全的理性，這幾乎是不可能的。所以，結果往往是政策的制定落后于市場的變化，“激勵相容”也就不可能實現。

　　而“自下而上”的政策制定方式承認政策的先天局限性，更強調政策的動態自我修復功能，即政策根據市場的變化作出相應的調整。在產品備案制的背景下，市場變化的信息就是通過眾多具有規避特征的產品體現出來的，政策據此做出微調，可以達到“激勵相容”的監管目標。200份合同的管制博弈過程，可以看作這一方式的具體表現，而這無疑是新時期金融監管中的一個可喜的變化。

　　案例：重慶國投“世紀星城股權投資信托計劃”

　　“世紀星城”項目預計總投資8.99億元，項目前期已經投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設用地規劃許可證，還需要取得開工證和建設工程規劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請貸款。但121號文的執行，使得項目開發商北京順華房地產開發有限公司，憑借自身1.5億元的注冊資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%〈30%〉)，這意味著工程將面臨著開發資金斷流的窘境。在這一關鍵時刻，重慶國投扮演了“白衣騎士”的角色，通過股權信托的方式籌集2億元資金對北京順華進行增資，使其自有資金達到3.5億元，并以此資金直接用于項目的開發，保證工程順利獲得開工證和建設工程規劃許可證，從而在四證齊全的基礎上獲得項目原貸款行興業銀行的銀行后續貸款支持，實現2005年項目竣工銷售的預期目標，實現融資各方的利益。

　　資料：中煤信托“榮豐2008財產優先受益權信托計劃”

　　作為榮豐2008房地產項目開發公司——榮豐公司將其開發建設的部分房產(市場價值人民幣3.27億元)委托給中煤信托，設立財產信托，榮豐公司取得該信托項下全部信托受益權，榮豐公司將其享有的受益權(優先)轉讓給投資人，規模為1.8億元，投資人購買受益權(優先)后成為優先受益人，榮豐公司未轉讓的受益權為普通受益權，榮豐公司為普通受益人。中煤信托處置上述信托財產所得全部收入進入中煤信托開立的信托專戶管理，優先用于支付投資人本金和收益。