本報記者 竇彬/文

　　一紙交易所國債回購自查令居然讓不少債券交易員感到“心驚膽顫”。

　　經過輾轉打聽，記者終于獲悉了該自查令的主要內容。據悉，2月25日，中國證券登記結算公司下發了一份國債回購自查令，要求各證券公司就其自營債券量與回購融資量之間的差額進行說明，并被限定在3日之內給出改正辦法。有關人士表示，這份自查令的用詞之嚴厲，為歷來所罕見。

　　有權威人士透露：“這可以看作是對交易所債市回購改革的一個明顯信號！”

　　嚴厲的自查令

　　“在獲悉該消息之后，我當天就將大部分債券給斬倉了！”深圳一家投資公司負責人無奈地說。

　　事實上，2月25日交易所債市也創造了今年以來的最大跌幅：上證國債指數下跌了0.33%，創出去年12月9日以來的新低。

　　業內人士認為，都是券商利用回購放大資金惹的禍。業界一個公開的秘密是，券商占用客戶現券是比較普遍的一個狀況。再加上連續回購的放大效應，最終導致其回購融資量遠遠大于自營債券量。有業界人士表示，“去年的富友證券事件絕非個別現象，只不過是其挪用客戶債券的數量偏大而已。”

　　有交易員特別指出，國債回購自查令在當前出臺的一個主要背景是，南方證券在上周剛剛完成數十億元的國債拍賣，以償還在以往回購中所欠下的巨額債務。據分析，這直接促使相關部門下決心采取相關措施，以化解券商占用客戶現券所帶來的風險。

　　有鑒于此，不少交易員表示，對自營債券量與回購融資量之間的差額進行說明，各券商恐怕相差無幾。關鍵的于，拿出切實可行的解決辦法，盡快歸還客戶現券。據介紹，為歸還被自己占用的客戶債券，券商要么自行購入債券，要么減少其他途徑的資金占用。上海一家券商的交易員就表示：“由于涉及的資金量較大，短期內有可能使券商補債或賣出其他證券的壓力大大增加。”

　　醞釀新模式

　　與自查令同時在市場上傳播開來的消息是，交易所債券回購模式即將進行改革，其改革方向是與銀行間市場回購模式接軌。

　　據消息人士透露，交易所市場回購模式有可能模仿銀行間市場進行改進，即由目前的凍結券商賬戶標準券改為將指定回購債券凍結至登記公司等第三方賬戶。

　　對此，有業界人士指出，在標準券融資模式中，抵押品都是以標準券的形式出現的，從而無法區分具體的現券品種。因此，一旦發生糾紛，各債權人實際上難以明確各自具體的抵押品。近兩年，連續幾次出現券商破產，正是由于債權不明確的原因，登記公司最后不得不被迫拍賣相應的抵押證券以償還其所融資金。

　　但是，在采用抵押特定債券融資模式后，一個最大的便利是，回購資金融出方就可以明確對手方的具體抵押品。很顯然，這將大大有利于在券商出現不能償還回購資金時明確抵押品，并進行相應的債權債務處理，從而為雙方解決欠款問題奠定了基礎。

　　“當然，從登記公司的角度看，采用新模式將大大降低其自身的風險。”深圳一交易員認為，在標準券回購模式中，由于標準券折算比例不盡合理和拍賣折價等情況經常存在，一般而言，總有一方會出現損失，這種風險似乎只好天然地由出面拍賣現券的登記公司來承擔。

　　新回購模式下債券定價可能將更加合理，這一點受到了業界的肯定。畢竟，隨著標準券折算比例逐漸下調，交易所市場債券的融資功能有可能會有所弱化，而其作為債券本身的投資功能會有所加強，特別是在各債券價格逐漸向其價值回歸后，其日常波動幅度有可能會下降，并更能反映中長期因素的變化。

　　業界關注的是，新回購模式的一個明顯缺點是，這有可能會對回購融資的靈活性產生較大負面影響，而這恰恰是標準券回購模式的最大優點。對此，有業內人士認為，“抵押特定債券融資模式地銀行間市場的實踐是比較成功的，特別是在防范風險方面比較有優勢。”

　　漸進式改革

　　有業界專家指出，無論是回購自查令還是改革回購模式，其最終目的就是為了將券商自營債券與客戶債券進行有效分離，從而降低債市系統性風險。

　　隨著近兩年債券市場大幅震蕩，有關方面已經深刻地認識到了現有國債回購中的風險，并試圖通過采取多種舉措減少風險。例如，去年下半年開始，上交所回購標準券折算比例由以往的每季度調整一次改為每月調整一次，并且將折算比例適當降低，如新債不再按1：1折算等。

　　在富友證券事件后，市場也一度傳言有關交易所擬將國債的席位托管改變為賬戶托管的傳言。據透露，這一“猛藥”最終因涉及面過大而暫未實施。但是，從上述兩個改革動作來看，在短期內難以完全解決券商挪用客戶債券問題的情況下，通過上述折中的方式，仍然可以降低部分風險。因此，有一種觀點認為，這實際上就是一種漸進式改革的思路。

　　目前來看，自查令有可能成為券商自營債券與客戶債券之間徹底分離的前奏，因為券商在自查后須采取切實措施如數歸還客戶現券。相比之下，改革回購抵押模式可以看作是最終成功實現券商自營債券與客戶債券分離的基礎。因為在新回購模式下，券商只能夠利用自營債券進行回購融資。

　　因此，有業界人士表示：“只要能將券商的自營債券與客戶債券進行有效分離，那么即使是在席位托管的制度下，券商挪用客戶債券的行為也將不得不大為收斂。”

　　一種樂觀的估計是，從目前情況看，改變回購標準的政策可能先行出臺，并盡快向實現自營和客戶債券分離過渡。