中國人民銀行研究生部主任唐旭

　　國債不僅是一個財政問題,更重要的是一個金融問題

　　國債是國家對公眾的一種負債,原是國家在入不敷出時向公眾借款。在近代,它演變成國家在特定條件下調節經濟的方式之一。中國經濟改革開始后,那種“一無內債,二無外債” 的思想被積極的借債所代替,從20世紀80年代初起,國家開始發行國債。但直到1994年,國債每年的發行量都沒有超過400億元。90年代中期,國家為防止經濟過熱而進行經濟調整,貨幣政策轉向緊縮,但為了保持一定的經濟增長,財政政策表現出了更多的靈活性以拉動經濟發展。經濟調整過程中,盡管經濟增長速度不低,但增長率持續七年下降。在此背景下,國債的發行不斷加速,1994年國債發行一下就超過了1000億元,2002年更是接近6000億元。目前,國債余額已超過2萬億元。

　　隨著經濟增長率的上揚,有人提出要減少國債的發行,使積極的財政政策逐漸淡出。從財政的角度,這樣的建議并非完全沒有道理,但是,我們看到,在現代市場經濟中,國債發行除對經濟有刺激作用以外,從金融角度分析,它對金融穩定,乃至對宏觀經濟的穩定發展都是有很大影響的。

　　國債與商業銀行的資產結構

　　中國封建的和計劃經濟的思想中,國債與銀行資產是完全不相容的。在舊社會經濟混亂的時代,投資國債所帶來的損失(包括惡性通貨膨脹與政府垮臺)讓人們記憶猶新。但是,在和平建設時期,國債的投資價值就充分顯現出來,成為商業銀行資產的重要組成部分。在20世紀90年代初,由于國債發行量小,商業銀行持有的國債占其總資產的比重不足1%,2000年底占8%左右。2003年,商業銀行的國債持有量大幅上升,有的銀行高達20%。現在,全部未到期國債中,65%由商業銀行持有,國債成為商業銀行的重要資產。商業銀行如此青睞國債,主要有以下幾方面的原因:

　　1.國債是保持其資產流動性的最佳二級儲備。維持商業銀行的流動性是非常重要的,在市場化的銀行體系中,流動性不足可能導致銀行倒閉。國債是一種低風險的有收益資產,經濟體中的國債數量足夠大時,就可以形成交易市場,使國債能夠低成本地隨時變現。商業銀行持有相當比例的國債,實際是以有收益資產的形式保有了一定的流動性。這對于商業銀行的經營,對其合理搭配資產以及維持安全與盈利的重要性就不言而喻了。

　　2.國債成為商業銀行的合理避風港。商業銀行在20世紀90年代資產負債增長很快,過去10年,全部商業銀行的資產增長了6倍。但是,由于經濟增長率持續減緩,合格的借款人越來越難尋找。同時,由于制度約束(如貸款的終生責任制,高比例的不良資產,社會信用低下),商業銀行對貸款產生懼怕心理。因此,商業銀行的貸款增長遠不如其存款增長快。在20世紀80年代,商業銀行的貸款都是大于存款,出現“超貸”現象,現在卻是存款大于貸款,被人稱為“惜貸”。這種存款大于貸款的結構,迫使銀行要為其資金找出路。國債就成為一個理想的投資對象。如果沒有近年來的大量國債發行,商業銀行的不良資產可能更難以下降。

　　3.國債收益是商業銀行近年來的重要收益來源之一。在“超貸”時期,商業銀行向中央銀行借入低成本資金來放款,利潤自然豐厚。“惜貸”時期,資金運用不充分,利潤也就減少。這就是國有商業銀行在20世紀80年代有較高的資產盈利率(1985年約為1.4%),而現在的資產盈利率很低的原因(現在不到0.2%)。國債投資收益率雖然不高,但是,由于沒有壞賬風險,而且所需人力和設備成本極大地低于貸款,因此,其實際收益是可觀的。

　　國債交易與貨幣市場

　　由于國債的加速發行,商業銀行與其他金融機構大量持有國債,并使其成為二級儲備的重要資產,因此,一個活躍的國債二級交易市場就形成了。它逐漸成為中國貨幣市場的最重要的部分。中國的國債交易市場分為兩個部分:場內交易市場與場外交易市場。場內交易市場由上海證券交易所和深圳證券交易所組成,參與者主要是證券公司和信托機構。場外交易市場則是銀行間債券交易市場,主要是商業銀行在這個市場上進行現貨與回購交易。

　　交易所交易進行得比較早,但是交易量并不大,直到1994年,兩個交易所的國債交易只有830億元。1996年隨著國債發行的上升,交易量達到近2萬億元,2002年上升到3.3萬億元。

　　而場外交易市場主要是銀行間國債交易市場。這個市場從1996年合并成一個全國統一的交易市場后,成為了中國貨幣市場的主體。交易量快速增長。1998年該市場只有1000億元左右的國債交易量,以后幾年一直成倍增長,到2002年已超過10萬億元,估計2003年會超過14萬億元。

　　也就是說,在貨幣市場上,僅國債交易(場內加場外交易)就超過17萬億元,是股票市場交易量的五倍以上。

　　貨幣市場的活躍,說明商業銀行通過這個市場調度資金的意向與能力大大增強,它也成為穩定銀行的重要因素。國債市場上的發行、利率的變動、價格的漲落以及資金的松緊,都會影響到商業銀行的經營與市場的穩定。

　　國債與貨幣政策操作工具除商業銀行外,中央銀行也是這個市場的重要參與者。公開市場業務操作是中央銀行三大政策工具之一,但它的實施,需要有一個活躍的債券市場作基礎。多年來,我們用行政控制手段來調節貨幣供應量,穩定物價,隨著市場經濟的發展,行政控制手段不再有效。在市場經濟中,準備金率的調控是一個有效的工具,但是它不是一個可以隨時調整的政策工具。每一個百分點的變動,都會引起市場的劇烈反應,過去我們對此感受不深,總是認為準備金率的調整對中國的金融機構沒有多少影響，甚至一次調整五個點,市場都能泰然處之。但是，2003年年中宣布存款準備金率上調一個百分點,銀行的反應就是資金緊張,同業拆借利率升高,輿論上的反響也很大。這一方面說明準備金率工具有效性開始發揮出來,另一方面也說明它不能經常用,這是一劑比較猛的藥。再貼現、再貸款政策是在銀行資金來源緊張的時候比較有效,如果銀行并不缺少資金,這個政策也就沒有多少效果。在20世紀90年代以前,銀行更多地依靠中央銀行的再貸款來擴張,因此出現“超貸”現象。現在,銀行資金相對充裕,中央銀行的這一貨幣政策工具所受的制約越來越大。此外，對于一個利率尚未自由化的經濟體來說,利率工具也不是能隨時使用的。

　　因此,在貨幣市場上,我們看到中央銀行更頻繁地使用公開市場業務操作,通過在市場上買賣國債來調節商業銀行的“頭寸”,限制或推動商業銀行的信貸,起到經常性地調節貨幣供應量的作用。

　　國債交易是公開市場操作的基礎之一,是否有其他工具可以替代國債,使公開市場業務發揮作用呢?應該說有一些,但不如國債那么“優良”。比如中央銀行票據，通過中央銀行票據的發行,可以減少商業銀行可貸資金,通過贖回,可以增加商業銀行資金。但是,中央銀行票據的基本性質同商業銀行在中央銀行的超額準備金存款一樣,從長期看,沒有重復使用的必要,而只能短期使用,用以調節突然出現的資金供求的矛盾。企業債也是一個可能的替代品,但是,企業債的信用等級遠不如國債,銀行在購買企業債時,其選擇性與收益率的要求都比較高。因此,只有優良的企業債可能成為公開市場操作的工具。就我們現在的情況而言,國家對企業債的控制很嚴,市場上不可能出現大量企業債以供交易,因此,還無法取代國債的作用。人民幣國際化中的國債市場說人民幣國際化與國債市場有什么關系,可能很多人不能理解。其實兩者關系真的很密切。一旦人民幣可以自由兌換,以中國經濟如此強勁的增長勢頭,肯定有不少外資要進入到國債市場。當我們更深一層地考慮這個問題的時候,應先想一想我國有那么多的美元外匯儲備,這些美元儲備放在哪里了？一是存在美國的銀行里,存款有息;另一部分則是買了美國財政部的國庫券。投資國庫券收益比存在銀行高。如果美國國庫券市場由于美國財政盈余減少發行而萎縮,那么,必定有相當部分以美元為外匯儲備的國家,會把自己手上的美元儲備換成其他貨幣進行投資,或許那時會出現強大的歐元債市場。但大量的美元儲備換成其他貨幣必定會產生“擠出效應”,即有大量美元會被“擠”回美國,美國通過讓別國以美元為儲備從而占用別國資源的好處就會消失。因此,為了保持這種好處,即使美國財政出現了盈余,美國政府也會繼續增發國債,維持一個強大的國債市場。

　　因此,人民幣要實現完全可兌換目標,必須維持一個強大而完善的國債市場,以便在可兌換實現后,一些愿意以人民幣作為儲備貨幣的國家,可以找到一個有效的低風險投資場所。其實,這兩個條件是相輔相成、相互促進的。只要有這樣的投資場所,就可能有愿意將人民幣作為儲備貨幣來對待的。以人民幣作為儲備貨幣,中國經濟可以得到儲備貨幣所具有的潛在好處,這是我們應當爭取而不應主動放棄的目標。

　　結論

　　商業銀行持有大量國債,并在貨幣市場上頻繁地交易,其風險是存在的,有時風險還很大,需要投資者進行風險管理。但是,只要有市場,就有風險。市場帶來的宏觀好處遠遠大于風險帶來的微觀損失。

　　從以上的分析中,我們看到,在需求不足的條件下,發行國債,不僅可以體現積極財政政策的作用,更重要的是幫助中國經濟建立起了一個功能強大的貨幣市場。這是一個市場經濟大國必須建立并應盡快加以完善的市場,它對商業銀行這個中國金融業的支柱有很重要的作用,對中央銀行的政策工具,對其他金融機構的運行,對資本市場的發展與完善以及對人民幣的國際化都具有十分重要的戰略意義。國債,絕不僅僅是財政問題,更多的是一個金融問題!

　　(責任編輯胡同捷)