在中國，金融市場能夠有效運作的基礎性工作之一是：穩步推進利率市場化改革，逐步建立基準收益率曲線

　　□周小川/文

　　我國利率市場化改革的成果及存在的問題

　　黨和政府高度重視利率市場化改革。早在1993年，十四屆三中全會已經提出“中央銀行按照資金供求狀況及時調整基準利率，并允許商業銀行存貸款利率在規定幅度內自由浮動”，2000年的十五屆五中全會、2001年九屆人大四次會議提出要“穩步推進利率市場化改革”，2002年十六大報告中進一步提出“穩步推進利率市場化改革，優化金融資源配置”。2003年10月份召開了黨的十六屆三中全會，通過了《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》，進一步明確要“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”。

　　總的方向明確以后，我們需要澄清一些概念上的認識。有人以為，利率市場化就是所有利率都由市場決定。這個理解不夠準確。應當說，利率市場化指的是商業性利率由市場決定，而中央銀行進行宏觀調控所運用的利率不在此列。

　　近年來，我國利率市場化改革穩步推進，特別是貨幣市場利率放開的進度比較快，利率市場化改革取得了階段性成果。一是逐步實現貨幣市場利率品種的市場化，包括銀行同業拆借利率、債券回購利率、票據市場轉貼現利率、國債與政策性金融債的發行利率和二級市場利率等。二是不斷簡化存貸款利率管理。過去管理的利率品種很多，近年來，通過放開或取消管制，提高了商業銀行管理利率的自主性。三是先后三次擴大對中小企業貸款的利率浮動幅度，增強了銀行貸款的風險管理能力，緩解了中小企業貸款難問題。四是放開了對外幣利率的管理。目前，人民銀行管理的外幣利率品種已經很少了。五是中資銀行法人對中資保險公司法人試行大額定期存款業務，利率由雙方協商確定。

　　然而，相對于中國經濟改革和對外開放的整體步伐而言，利率市場化改革進展較慢。認識沒有跟上是一個重要原因，比如，一提到利率水平高低，有人會習慣性地從資金成本上找答案，而不是按照十六屆三中全會《決定》所提出的從“由市場供求來決定”的角度去考慮。這與我們改革早期進行商品價格改革時對價格形成機制的理解犯有同樣的毛病。再有，一些人在利率水平的價格決定機制中缺乏對風險補償的考慮，還沒有建立風險升水的概念。此外，國有企業改革任務艱巨，需要利率政策給予適當的扶持也是一方面原因。

　　進一步推進利率市場化改革的措施

　　穩步推進利率市場化改革是我們的黨和政府已經明確的方向。下一步的問題是如何推進，我們的貨幣政策委員會會議每次都討論這個議題。大致有以下考慮：

　　首先，進一步擴大貸款利率的浮動范圍。目前，在中央銀行的基準貸款利率基礎上，區別不同情況，劃分了五種貸款浮動幅度：試點地區的農村信用社貸款利率可以在中央銀行基準貸款利率的0.9～2倍區間浮動，其它農村信用社可在0.9～1.5倍區間浮動；商業銀行對中小企業的貸款率可在中央銀行基準貸款利率的0.9～1.3倍區間浮動，對大企業可在0.9～1.1倍區間浮動，還有少數大企業不上浮、只下浮。現在，這已不能滿足資金供求關系和銀行風險管理的需要，也導致一些中小企業在得不到擔保抵押的情況下貸不到款。下一步改革的方向是逐步放寬貸款利率浮動區間，主要是擴大向上浮動的范圍，使銀行有更大的利率管理自主權。

　　關于貸款利率下浮，前面已經提到最低下浮系數為0.9。對于一些很好的企業，當然有可能爭取到更優惠的利率，但我們可以鼓勵大企業去發行公司債，促進公司債市場更大的發展。公司債市場利率應有更大的浮動區間，可以由市場選擇是否能夠獲得更低的利率。

　　第二，存款利率應當允許向下浮動。我們已經嘗試了少量農村信用社存款利率向上浮動的做法，這有特殊的背景，也引起了一些爭論。

　　中國在金融機構監管方面還未嚴格執行1988年巴塞爾資本協議的8%的資本充足率要求，也沒有設立足夠的及時校正措施(PCA)。有的金融機構運行較差，資本侵蝕嚴重，流動性不足，傾向用更高的利率吸收存款。從而出現這樣的情況：越是高風險金融機構，越有可能高息攬存，導致財務負擔越沉重，往往使問題變得越來越嚴重。因此，在資本充足率監管得到嚴格執行之前以及及時校正措施有效建立之前，存款利率上浮是需要謹慎的。

　　需要解釋的是，允許一部分農村信用社進行存款利率上浮試點是有特殊原因的。當時，郵政儲蓄從農村吸收很多資金，但不能直接用于“三農”服務。由于郵儲有自身的優勢，也有政策方面的優勢，為了使農村信用社能夠在吸存上與之競爭，以便有利于發展農村金融服務，于是在政策上允許農村信用社存款利率上浮。目前又出現了新的情況，一方面，今年8月起，新增郵儲轉存款利率政策進行了調整，農村資金競爭的矛盾得到解決；另一方面，農村信用社因存款利率上浮，利差收窄，一些農村信用社反映財務上出現困難；再有，另一些不享受上浮政策的縣域金融機構認為存在不平等競爭。因此，存款利率上浮的政策須認真研究和評估。

　　我們也看到，在中國很少有金融機構存款利率下浮，而國際上很多銀行的存款利率低于中央銀行調控利率。中國存款利率之所以不易下浮，原因之一是我們的金融監管還不能嚴格執行巴塞爾協議，吸收存款的金融機構的資產負債表的過度膨脹似乎還沒有受到有效的約束。目前，銀監會正積極準備并將推出更加嚴格的資本充足率約束。當這樣的辦法有效實施以后，銀行在資本充足率不足且資本金補充有困難的情況下，就必須考慮減少風險資產的增長，如不能有效降低資產的風險權重，則不得不相應適當收縮資產負債表，因此就會產生存款利率下浮的可能性。

　　第三，進一步增加利率放開的品種。有些利率品種是否有必要進行管制，或者是否有必要設定過窄的浮動區間，是需要重新認真考慮的。

　　逐步建立有效的基準收益率曲線

　　利率市場化改革的推進，很重要的作用將是下一步有助于形成有效的基準收益率曲線。目前我們的基準收益率曲線存在的問題是，期限品種結構不夠健全，收益率的市場化決定程度不夠高。例如，短期債券品種相對較少，長期收益率理性化不夠，看來顯得偏低。下一步，通過把品種補齊，增加一些政府債券或一些債券的替代品種，使短、中、長期都有良好的、充足的債券產品，減少行政力量的作用，慢慢增加市場深度，這樣，逐步建立有效的基準收益率曲線，為金融機構及各個金融市場運作提供有效的利率基準。

　　貨幣市場利率

　　我們需要重點關注貨幣市場利率。目前，我國的貨幣市場利率形成的市場化程度較高，交易量大，比較有效，其中，主要的貨幣市場工具，特別是同業拆借和國債回購，對利率的形成起到了有效的作用。當然，貨幣市場的很多參與者也需要不斷增加經驗，增強判斷力。比如，中央銀行有些貨幣政策工具是作用于短期貨幣市場的，去年以來，在短期貨幣市場中，中央銀行通過一些貨幣市場工具來吸收流動性，主要是為了對沖外匯儲備占款，但是，貨幣市場上的一些分析報告卻沒有充分強調外匯儲備占款與中央銀行公開市場操作之間的相關關系。當然，這中間也存在透明度的問題，因為市場上只能看到每個月外匯儲備的變化。應該說，外匯占款這一因素近來一直是中央銀行票據是否發行及發行量大小的重要依據。

　　需要提到的是，對中國貨幣市場具有較大影響的一個特有因素——證券市場上的股票發行。我們的股票首次發行時需要實際資金認購，這在世界上很少見，這也是中國特有的階段性產物。這樣，當發行大盤股或有股票連續發行時，短期內貨幣市場會受到影響，因為凍結了很多流動資金，導致短期利率波動非常劇烈，給人們的分析判斷也帶來困難。但從總平均情況來看，我們的貨幣市場還是穩定的。需要加深認識中國貨幣市場，也需要更準確認識市場利率的波動。

　　利率市場化改革的重大意義

　　首先，利率市場化對金融資源配置有非常重要的作用。優化資源配置是市場經濟的重要職能，如金融資源配置不夠優化，哪怕是小的偏差，都會使整體經濟的效率損失很顯著。

　　其次，中國的一個特殊情況就是就業壓力非常大。中國每年須解決大約1000萬新增就業，其中有大學畢業生，有農村勞動生產率提高后從農村轉移的就業人口，還有結構性改革后下崗職工再就業的問題。很多外國朋友聽到1000萬這個數字后會非常吃驚。總之，中國就業壓力巨大。近年來的統計數字表明，解決新增就業的最主要貢獻來自于城鎮中小企業。如何更好地服務于中小企業，特別是利率政策如何支持中小企業的發展，使其獲得貸款或其它渠道的融資，在相當程度上有賴于利率市場化改革這項重要任務的推進。

　　最后，中國于2006年銀行業全面對外開放，包括市場準入、客戶范圍和人民幣業務。中資金融機構目前有一個弱項，就是產品定價的能力差，特別是貸款產品定價經驗不足，因為過去利率方面管制多，沒有機會去做。今后幾年，中國金融機構需要在利率市場化進程中在產品定價方面更多地進行實踐，積累經驗和基礎數據，使其在未來的國際競爭中保持競爭力。(作者為中國人民銀行行長)