文/本刊記者夏冰

　　存款準備金率二度上調是否必然？

　　央行選擇準備金率作為“終極武器”是迫不得已，但僅僅盯住貨幣供應量的貨幣政策需要檢討.

　　中國經濟似乎在極端中變動。連續幾年的通貨緊縮聲猶在耳畔，突然一片驚呼經濟過熱。

　　按照經典的貨幣主義理論，央行開始緊急抽緊貨幣量“滅火”。先是121號文件，接著在9月26日，中央銀行正式將準備金率由原先的6%調到7%，商業銀行1500億元的存款準備金被凍結。

　　在10月20日中國人民銀行的分支行行長座談會上，行長周小川繼續強調，要保持貸款和貨幣供應量增長的“適度”。

　　目前市場對于準備金率二度上調的預期變得極為強烈。“如果央行還是繼續實行盯住貨幣供應量的貨幣政策，那么隨著宏觀經濟形勢持續升溫，在未來6到12個月內，法定存款準備金率再上調的機會相當高。”北京虎杰投資咨詢公司首席分析師張寅說。張寅估計央行極有可能將準備金率再調到8%或以上。

　　存款準備金率二度上調到底是否勢在必然？

　　終極武器

　　調整準備金率是央行執行貨幣政策的三大“法寶”之一，與公開市場業務及再貼現不同的是，其表現形式最為直接，往往“一竿子”將巨額銀行資金從金融流通體系中抽走，是壓縮銀行信貸與貨幣供應的頭號“利器”，一般來說非到形勢緊急不予采用。

　　因此，有人質疑央行的做法是否過于過猛。

　　“這只會把新一輪經濟增長的引擎給滅了，”北京師范大學金融研究中心主任鐘偉說，“調整準備金率本應緩行或不行！”

　　但事實上央行可選擇的余地并不多。

　　由于今年上半年外匯儲備增加600億美元，央行僅此增發基礎貨幣即達5000億元，在匯率政策固化的前提下，為了回收這些貨幣，央行幾乎用遍傳統的貨幣工具。先是國債，經過幾輪操作，央行手中的國債彈藥數量已基本耗盡；再來票據，今年4月后專門設計發行的央行短期票據，一上場便成為回收基礎貨幣的主力，至今已經發行超過4000億元。但繼續使用票據工具只會加大回收成本，不是長久之計。

　　有專家指出，可以采取提高利率的方法吸引貨幣回籠。近期一些機構也紛紛出臺預測報告，稱最遲到明年中期，利率必然上調。

　　但張寅認為，央行再次提高銀行存款準備金的概率遠比上調銀行利率要來得大，因為上調利率只會使得人民幣升值的預期更為強烈。

　　由于人民幣外匯占款問題依然嚴重，近期國家外匯管理局只是對數量上給予澄清，對“熱錢”卻并沒有什么異議。此前，有關250億美元的海外游資進入中國的傳聞一直是管理層的一塊心病。央行不至于傻到提高利率為海外“熱錢”提供更大的套利空間。

　　目前生產資料價格的上漲，特別是在鋼材和有色金屬等一些“重頭”行業，在它們的最終需求方，如住房和汽車產品市場都開始明顯有了積壓現象。“投資熱潮”并沒有伴隨強大的消費熱潮，隨著居民消費物價指數和工業品市場價格指數的穩定，企業利潤率面臨著直接挑戰，那么利率上調會導致更多負面因素。

　　保持利率穩定已經是一個共識。9月17日，財政部發出通知緊急叫停第9期國債發行，國債停發國內尚屬首次。財政部在通知中說，停發原因是由于近期市場短期利率異動。確實，人民幣升值壓力使得央行力保利率穩定以促進經濟健康發展，高密度的國債發行會使市場收益率劇烈波動。

　　遍尋央行的彈藥庫，提升準備金成了“終極武器”。所以如果貨幣供應量在未來3—6個月沒有壓下來，那么在匯率、利率被綁死的情況下，準備金率的上調勢必在所難免。

　　通貨膨脹幽靈閃現？

　　事實上，存款準備金率是否二度上調的決定性因素是：決策部門對整體經濟是否過熱如何判斷！

　　從中央銀行前段時間對宏觀經濟走向所定的調子來看，通貨膨脹的幽靈似乎已經閃現。從剛出臺的今年第三季度的金融統計數據看，各組指標都足以讓決策層感到緊張。

　　值得一提的是，雖然銀根上半年就開始吃緊，但僅現金一項，1-9月累計凈投放仍達到1000多億元，比去年還多投了近50%。而不管是廣義貨幣還是狹義貨幣的增長幅度均大大高于同期國內生產總值(GDP)和居民消費物價增長幅度之和。

　　在央行看來，這是通貨膨脹的顯著表象。更擔憂的問題是，央行對于在這輪經濟景氣中投放出去的貸款日后究竟能收回幾成心里沒底。

　　經濟學者樊綱稱，經濟其實早已過熱，石油、鋼材等原材料已經觸及到投資瓶頸，價格將很快上漲。

　　不過有人并不同意這種說法�！拔也⒉徽J為現在的經濟是過熱的，目前經濟增長其實還是比較溫和，如果真的要如此認定，只能說它是一種‘非典型’的經濟過熱�！辩妭フJ為，單從價格上漲和投資因素來看，還看不出房地產業有什么問題，而對一些重工業行業，也沒有充分的數據顯示企業的庫存在減少。

　　另一種折中的說法是，當前經濟出現了局部過熱，也有的說是結構性過熱或者所謂的投資過熱。

　　國家發改委副主任張國寶日前指出，當前某些行業結構不合理的矛盾沒有緩解，鋼鐵、建材、有色金屬、汽車、紡織等行業盲目重復建設的情況有所加劇。他說，中國電解鋁的產能已比世界產量高出100萬噸，更可怕的是在建和準備在建的電解鋁廠的數量還相當多。這些廠建成后，產能將達到1750萬噸，這個產能肯定超過國內和國際市場的需要。

　　發改委的數字顯示，9月汽車的產銷率下降了21個百分點，在汽車廠中汽車庫存量有所上升，價格有所下降。然而各省搞汽車的熱情一點也不減，整車廠家123家，其中生產轎車有23個廠，真正產量超過50萬輛就只有兩個集團。

　　“所謂的結構性、局部性的過熱都是一種不負責任的提法”，鐘偉反對這種說法，究竟是全身在發高燒，還是只有手指頭在發高燒，還是大腦在發高燒，必須清晰地告訴公眾，這個局部對整體影響有多大，是不是致命的局部？至于結構性過熱或者行業投資過熱，到底是100個行業當中有10個行業還是有70個行業過熱？

　　鐘偉的判斷是，“現在9%的GDP確實比較高，但物價仍維持在一個比較低的水平，投資品價格也不可能很快就飛漲，宏觀經濟形勢還是比較合適的，只是稍稍有點體溫不調，虛火上沖。”

　　數字顯示，今年前個3個季度非國有企業的利潤翻了一番，國有企業的利潤增長也在80%-90%，“財政沒有少拿，居民沒有少分，企業利潤沒有減少，怎能認定這些錢都是打了泡沫？其實并非所有的行業企業對追加投資都持樂觀態度。非典過后的中國經濟仍是在通縮與通脹的十字路口處徘徊！”鐘偉說。

　　檢討央行貨幣政策

　　對于央行今年以來的貨幣政策，各種批評的聲音一直未斷。

　　“必須重新檢討現在的貨幣政策�！辩妭フJ為在第一輪調整準備金中，中央銀行考慮得還是不夠周全。目前中央銀行對貨幣供應是否過量的判斷公式：貨幣供應量的速度=GDP的增長速度+物價指數的變動速度，但這個公式只能說是近似成立，要成為執行貨幣政策的指針，單盯住貨幣供應量是遠遠不夠的。

　　不僅要看到貨幣供應量的上升，還要看到實際發生了什么。比如私人部門進行的投資，產業投資的實際情況是怎樣的，商業銀行的經營跡象有沒有惡化等，鐘偉認為，中央銀行應該趁著這輪經濟增長加快商業銀行壞賬的沖銷，而不是再在提升準備金上動腦筋，那只會讓更多的在建投資項目斷糧，反而提前造成更多銀行壞賬。

　　“第一次調整準備金恰恰說明中央銀行對宏觀經濟的判斷沒有把握，所以才給了一個溫和的信號，如果再調整，應該要有一個相當清醒的判斷。就金融看金融，永遠看不清！”鐘偉認為由于目前國內的宏觀經濟統計是割裂的，國家統計局、國家信息中心、中央銀行之間的溝通比較少，如果真的考慮對準備金進行二次調整，必須要全局考慮，而不是僅僅通過央行的統計部門從金融角度考慮問題。國務院發展研究中心金融研究所副主任巴曙松也認為，“不是貨幣供應惹的禍”。從微觀層面上看，經濟的貨幣化程度在提高，貨幣供應貨幣需求機制發生了非常深刻的變化，而且這種變化有可能繼續持續下去(參見本期所刊《貨幣供應量高速增長，正常還是失控？》一文)。

　　央行方面也似乎對此有所認識，前不久中國人民銀行研究局局長謝平在社科院的金融論壇上說，各個國家在制定貨幣政策的同時都會對匯率、通脹率、貨幣供應量等要素進行綜合衡量，各有權重，僅盯住貨幣供應量的貨幣政策決非首選。

　　剛剛結束的十六屆三中全會將貨幣政策和財政政策重新定位。央行貨幣政策委員會委員李揚日前表示，三中全會中貨幣政策的重要的變化是，促進經濟增長不作為主要目標。貨幣政策的目標將調整為保持幣值穩定，重點是維持總量平衡；維護金融運行和金融市場的整體穩定；以及防范系統性風險。財政政策擔負著“促進經濟增長、優化產品結構、防范金融風險”的職能，一國的經濟調控將更多地依賴于財政政策。(請見《經濟》雜志11月號)