編者按：

　　今年以來，貨幣供應量增長速度加快，農產品、原材料價格水平亦出現較大幅度增長。中國目前是否面臨通貨膨脹的壓力？今明兩年的貨幣信貸將呈什么樣的趨勢？就這些問題，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌接受了記者采訪，提出了自己的觀點和建議。敬請讀者關注。

　　●不要簡單的總量“急剎車”，而是要加強預調與結構調整，要通過結構調整達到貸款總量增長控制在23%以下。

　　●按目前的貨幣、信貸增長態勢，明年的物價壓力是不大的。

　　●對當前某些行業的過熱苗頭，應更著力于結構調控。

　　●應該進一步支持“三農”發展、提高消費增長率，設法控制住某些行業過熱勢頭，同時加快資本市場發展，提高直接融資比例。

　　信貸增長控在23%以下物價壓力不大

　　記者：當前經濟學界對今明兩年貨幣走勢及物價的分析與預測很多，觀點也不盡一樣。我們注意到多家媒體曾報道過您的觀點：今年全年貸款增長不超過23%，中國明年通貨膨脹的壓力不大，您為什么那么具體地預測？能否再完整地介紹一下您地觀點。

　　夏斌：我認為，作為經濟學者在分析判斷貨幣經濟形勢時，為了供領導決策參考咨詢，不僅要對形勢有個基本判斷，有定性的分析，判斷是熱、是冷還是比較穩定還應該有基本的定量分析。應該在盡可能明確指出貨幣調控方向的同時，要說清楚調控的力度、數量。因為決策層不僅要選擇決策調控方向，更重要的是要選擇調控的力度和措施。只有咨詢意見越具體，決策層也就越能理解和越能判斷你的有關調控方向的意見是否正確，可采納性程度有多大。籠統地說熱或說冷，對決策層意義不大。

　　當今年6月底貨幣信貸數據出來后，面對22.9%的貸款增長和20.8%的M2增長，大家有些緊張，這是完全可理解的。因為這是自去年8月開始的貸款一反幾年常態基礎上的加速增長，是多年來未見的。為此，央行有的同志馬上判斷，現在的貸款增速已嚴重偏離正常的軌道，正在積聚通貨膨脹的壓力。那時，我們正好剛剛完成對1998-2002年貸款形勢的計量分析報告，總的評價是，前幾年的貨幣政策是“松貨幣、緊信貸”，即貨幣供應并不緊，但信貸緊了。1998-2002年M2年均增長15.35%，但貸款年均增長僅11%。并具體提出了四條結論：一是1996年以來貸款增長對經濟增長的解釋能力明顯優于貨幣供應量對經濟的解釋能力，即貨幣政策調控要注重貸款指標；二是1996年后實際貸款增長率比理想貸款增長率平均下降約六個百分點，即“惜貸”6個百分點；三是不良貸款率下降1個百分點，貸款增長能提高1.4個百分點，說明巨額不良貸款已經影響了經濟增長；四是存款利率不變，貸款利率向均衡水平每移 動一個百分點，貸款可以增長3個百分點。

　　基于上述結論，即在要注重貸款指標，看到前幾年惜貸的基礎上，面對信貸形勢的突變，經過進一步分析，我們當時認為，如果目前信貸猛增的勢頭不減，控制不住，全年信貸增長速度超過23%，2004年的經濟增長可能會急劇升到10%甚至更高的水平，經濟有可能過熱。但當時針對GDP第一季度增長9.9%，第二季度增長6.7%的情況，我們提出，一方面不要輕易、過早下“經濟過熱”的結論，另一方面應對22.9%的增速高度警惕，通過采取有效措施，爭取將全年信貸增速控制在23%以下。不要“急剎車”，力爭通過結構政策解決貸款繼續猛增的態勢(編者：見《金融時報》7月15日)。這里我們強調的是不要簡單的總量“急剎車”，而是要加強預調與結構調整，要通過結構調整達到總量控制在23%以下。

　　記者：2001年的貸款增長11.7%，2002年的貸款已突然增長到17.01%，您提出2003年貸款控制在23%，物價壓力不大的依據是什么？23%的貸款增長難道不會助長經濟過熱？

　　夏斌：我們在7月間《金融時報》上發表的一篇文章中提到，信貸形勢突變的直接原因：一是國民經濟恢復性的快速發展有力地刺激了貸款需求的提高，這里面有對前幾年惜貸的一種反彈；二是各地方政府在完成換屆以后為追求政績而擴大投資規模，這里包括某些行業有過熱的苗子，存在結構性問題；三是國際經濟增長放慢，利率不斷趨低和人民幣升值預期帶來大量的資本流入，為貸款擴張的加快提供了基礎；四是商業銀行自身經營特征的變化特別是票據市場的加快發展推動了貸款的迅猛增長。

　　面對有多種復雜因素促成的貸款猛增的局面，我們認為全年貸款控制在23%以下，物價壓力不大的重要依據有三條：

　　1.貸款增長指標中有虛增因素。根據我們分析，相對于關注貨幣供應量M2指標，更應關注貸款指標。事實上當時6月份M2同比增長20.8%，貨幣余額比去年底增長了10.82%，貸款同比增長23.13%，但貸款余額卻比去年底增長了13.64%。可以發現，真正發生顯著變化的是貸款指標，引起大家對金融形勢高度關注的也是貸款指標。而貸款指標中變化最大的又是票據貼現貸款。四大國有銀行2003年6月末，新增貼現余額已占到全部金融機構新增貸款額的85%。票據市場快速發展的具體原因在此暫不分析，但銀行間相互開票、相互承兌、自票他貼、他票我貼的現象在業界是公開的秘密。這里面有多少是推動今年貸款快速推高的虛增因素，難以計算。但是虛增的事實，或者說這一部分貸款對實體經濟尚未發生影響的事實，市場中是公認的。

　　2.更重要的是，應該看到中國目前貿易品價格的市場定價機制的變化。當前中國經濟的外部環境與80年代中期、90年代初期高通貨膨脹時期已經不一樣，目前我國國際收支中的經常項下已自由開放，外貿依存度已高達50%，絕大多數貿易品價格一定程度上已受制于國際市場。在全球經濟減速和貿易品價格下滑的條件下，我國貿易品價格出現飛速增長的可能性很小。如果說物價壓力，可能主要集中于非貿易部門的產品價格。當然，對此仍應未雨綢繆，要準備好應對措施。

　　3、從貨幣流通速度的變化趨勢也能得到部分印證。通過研究我們發現(編者：見《金融時報》10月23日)，1985年以來的近18年間，我國的貨幣流通速度曲線(GDP/ M2)處于不斷下降，而且該曲線是意想不到的平滑，相當穩定。根據經驗數據測算，當某年的貨幣流通速度低于歷史趨勢線一個百分點，則隨后一年的經濟增長速度大約提高0.3個百分點。如果以今年9月底M2(同比增長20.7%)與名義經濟增長率(如果是8.6%)偏離程度代表全年的貨幣流通速度，今年的偏離程度為3.2%，假設財政政策和外資流入變化不大，加上去年貨幣流通速度偏離1.7%的滯后影響，我們估計，會導致2004年的經濟增長提高1.5個百分點。如果今年全年的經濟增長為8.6%左右，那么，目前的貨幣擴張將把明年的經濟推高到10.1%。

　　另外，我們又根據歷史數據測算，當我國的GDP增長率比潛在GDP增長率每高出1%，物價將上升1.8%。海內外著名機構和專家一般認為，中國的潛在GDP增長率為9%左右，那么2004年GDP如果增長10.1%，比潛在GDP增長9%高出1.1個百分點，明年就存在2%的物價上升壓力。再考慮到物價結構中相當部分貿易品價格的世界市場定價機制因素，所以按目前的貨幣、信貸增長態勢，明年的物價壓力是不大的。

　　當然，以貨幣流通速度歷史趨勢線來預測，只能是一種借鑒。這個曲線不可能長期向右下方持續下滑。在中國經濟轉軌的什么時期出現“拐點”或者開始不規則態勢，還需要通過時間來檢驗。但至少在目前還沒有出現顯著異常情況下，這種預測仍有一定的借鑒意義。

　　中國的物價由誰決定

　　記者：您上面提到我國貿易品的世界市場定價機制很有意思，此觀點有否數據根據？能否具體談一談？

　　夏斌：今年9月間，我所高善文同志在研究中發現，從市場供求狀況看可貿易品價格變化的觀點，在封閉經濟條件下是成立的，但在中國目前的已開放經濟下，此觀點已值得懷疑。在中國目前匯率相對比較穩定條件下，可貿易品價格相當程度上已取決于國際市場價格，出現同國內市場的供求關系不大的傾向。從下圖可以發現，1996年4月中國正式開放國際收支中的經常項目。1997年前，中國的工業品出廠價格指數與美國生產資料價格指數的走勢毫不相關，但從1997年開始，卻存在明顯的強烈的同步變化走勢，這絕非偶然。這可以啟示我們，央行在貨幣政策調控中，考慮物價上漲的壓力，分析視角已經不能僅僅限于分析國內市場的供給與需求了，或者說，多投放些貨幣是否會同程度地推動物價的上漲，值得認真研究。

　　我國的增量產出資本比是否在下降

　　記者：剛才您也提到當前我國經濟中有一些行業存在過熱的苗子，社會上有些專家也在分析中國近幾年的增量產出資本比是在不斷的下降，固定資產投資增長又那么快，央行的官員據此在一些場合也表示對投資效率下降和投資過熱的擔憂，因此適當收縮貨幣供應，是順理成章的，對此，您有什么看法？

　　夏斌：對當前某些行業的過熱苗子，加強調控是必要的，但應更著力于結構調控。哪些行業的問題突出，就重點解決那些行業的問題。同時要看到，有些總量政策并不能簡單解決結構性問題。應該設法在結構政策上尋找辦法。在我國目前轉軌時期，這些辦法措施，可以是央行的總量政策措施，但也不能排除其他部門的市場措施和一些行政性措施。我們認為，只要哪項措施有效就應該用哪項措施。

　　至于增量產出資本比，此指標是指今年度經濟產出增量除以上年度的全社會固定資產投資，以此來分析投資效率。但要注意，在計算時應該剔除價格變化因素，并充分考慮投資構成變化的影響。如果剔除物價因素，我們計算的結果，對于工業領域而言，至少從1998年開始，投資效率一直在改善，經濟其他部門的情況也大體類似。造成總量方面增量產出資本比下降的基本原因是房地產等領域的投資比重快速上升而不是投資效率在惡化，這一點大致是可以確定的。因此如果社會上此項指標的研究事實上已在影響央行的宏觀調控決策，我想央行的研究部門可以自己算一下以資確定。

　　解讀央行三季度執行報告

　　記者：您長期在央行工作，央行三季度執行報告在標題中明顯標出“貨幣信貸增長偏快趨勢開始得到控制”，此間傳遞了一種什么信息？能否給予解讀一下。

　　夏斌：你說的央行在10月28日公布的報告內容我注意了，同時央行在10月17日公布的通訊稿中，標題用詞不知你注意對比了沒有，是用“貨幣供應量增長速度加快，各項貸款增長較猛”。兩篇報告的根據都是第三季度的相同數據，但時間不一，提法就不一樣。而且不知你注意沒有，10月17日報告公布的貸款增長率相對指標是23.7%，但在10月28日的報告中卻沒有提，只是講了貸款增長的絕對數，貸款增長率的總量指標是一個重要指標，沒有提決不是一時的疏忽。我認為，此間是在傳遞這樣一個信息：一方面自存款準備金率調整一個百分點后，社會資金趨緊，市場利率馬上上升，有些中小金融機構頭寸吃緊，有的竟然出現了個別中小銀行向證券、基金公司融資的反常現象，另一方面，上調準備金率后盡管貨幣市場上資金供求趨勢在吃緊，但隨外匯儲備的不斷增長，社會上貨幣存量應該說仍是寬松的，然而，有寬裕頭寸的機構特別是大銀行由于看不清市場資金供求的下一步趨勢，有的不愿意拆出資金，使市場上資金更加緊張，央行10月28號報告謹慎用詞的用心良苦，目的是提示有富裕資金的金融機構，市場預期是穩定的，各方應活躍市場操作，配合央行達到宏觀調控的預期目標。因為在當前市場預期不穩的情況下，穩定預期比多投放貨幣更重要。預期不穩，由于各銀行的網點吸儲能力不一，對沖操作的總量目標難以與保證中小金融機構穩健運行的結構目標相一致。而預期穩定了，資金交易活躍、貨幣周轉加快，央行的對沖操作將更游刃有余。作為金融機構也應該正確把握宏觀經濟走勢和貨幣政策走勢，加強風險控制，不斷改善資產配置結構以提高資金使用效率。

　　穩定預期比多投放貨幣更重要

　　記者：您潛意識是否認為調存款準備金率的動作是否猛了？另外，您認為央行今年的貸款調控預期目標是多少？市場上的預期怎么穩住？

　　夏斌：央行公布動存款準備金率的第二天，我在《中國證券報》上曾說過，上調存款準備金率的最大好處是，央行可以一反過去的被動局面，可以“反客為主”，即針對前幾年的惜貸和今年年初以來一路上升的貸款增長勢頭，央行過去和當時都曾面臨著調控上的窘境，前幾年貨幣供應較多但調控措施仍解決不了“惜貸”問題，今年以來想控制貨幣迅猛增勢，窗口指導又不管用，那么調一個百分點存款準備金率，封住1500億元，央行一下子可以掌握了調控自主權，先總量收緊，然后再靈活調整。但當時我指出，負面影響是如果靈活的調整措施不到位，將對中小金融機構、資本市場影響較大。這些問題目前在市場上已在逐步暴露。

　　根據分析，今年還剩二個月，我預計，第一，根據央行目前的調控力度與調控方式，下調準備金率的政策效應真正體現應該不是看9月底的數據，而是9月后的三個月，我估計后三個月的貸款增長勢頭會有下降。第二，央行年初訂的貸款增長2萬億元的目標肯定難實現。目前肯定會有調整。但按照目前的調控力度和市場反應，如果到年底全年貸款增長控制在20%，增長額控制在2.8萬億元，估計仍會有一定難度。第三，根據前面曾作的分析，如果全年貸款增長控制在21-22%，由于時滯原因，應該說對明年的物價不會形成很大的壓力。因此，只要央行基于目前貸款增長正處于下降的趨勢，把調控意圖明確告訴市場，會穩住市場預期，同時會有利于貨幣市場利率的穩定，進而又有利于央行調控目標的實現。中國市場發展到今天，市場上的心理預期及博弈，已成為央行宏觀調控中不可忽視的因素。反過來，當前不把市場預期穩住，市場利率忽高忽低，會給央行調控帶來被動。如果沒有其他的結構政策配套，一看貸款形勢不好，輕易再上調準備金率一個點，將對一部分中小金融機構的穩定帶來更大的沖擊，同時對正在得到金融支持過程中的中小企業發展帶來沖擊。

　　建議降低再貼現率、采用結構存款準備金率

　　記者：那么根據您的意見，如果因某些原因市場預期穩不住，貸款增長勢頭也控制不住，您有什么好的政策建議？

　　夏斌：按照央行目前的調控力度，再輔之以較靈活的調控方式，到年底央行的貸款調控如果能控制在21-22%左右，應該說是基本成功的，也是有利于經濟的穩定、高速發展。如果市場的發展出乎人的意料，預計貸款規模控制不住23%，要說政策建議，從非金融政策面看，應該進一步想辦法支持“三農”發展、提高消費增長率，設法控制住某些行業的過熱勢頭，同時加快資本市場的發展，提高直接融資的比例等，當然這些政策措施難以很快實施，那么從較容易見效的金融政策面看：

　　第一，應加快人民幣匯率市場形成機制的改進步伐。目前已有不少措施出臺。在這方面，還要進一步容忍國際收支中經常項目逆差的存在，這對當前中國經濟發展是有利的。

　　第二，鑒于目前的市場狀況是大銀行基本不缺資金，缺資金的主要是中小金融機構，鑒于市場資金吃緊，銀行資產調整結果首先是影響票據市場，而票據市場一收縮，又直接影響中小企業的發展，因此當前貨幣政策調控的難度是結構調控。如果貸款增長勢頭仍控制不住，或者央行既防通縮又防通脹的目的難以達到，我建議可以不上調存款準備金率，改用下調央行再貼現率，同時加大公開市場對沖操作力度調節市場的總體流動性。從調控方向看下調再貼現率似乎違背常理，但可以把再貼現對象基本限于中小金融機構持有的合格票據，解決央行在加大對沖操作后資金結構性偏緊的矛盾。通過再貼現率下調影響市場利率，引導國有大銀行拆出多余資金，同時牽制市場利率，穩定市場預期。

　　第三，如果上述措施仍達不到效果，仍不要再普遍上調存款準備金率，改為采用結構存款準備金率制度，即央行根據對貸款調控目標的測算，基于一定的調控目標，宣布從某個時點起，對銀行新增企業居民存款調高若干存款準備金率，而宣布時點前存量部分的準備金率不調整，這樣控制貨幣信貸增長的彈性就比較大，可以避免目前政策一刀切帶來的許多負面影響。

　　總之，宏觀經濟形勢的復雜多變，外匯儲備的急增，貨幣市場的深化以及目前中國廣大金融機構的脆弱性，確實對央行的貨幣調控帶來很大的挑戰。要戰勝這場挑戰，市場原理是基礎性的，但轉軌國情的制度創新更尤顯其重要。

　　記者：謝謝您對今明兩年的貨幣信貸趨勢作了詳細的闡述與分析。