宏觀政策左右對沖 央行鐵腕難收大功

　　最近一連串的貨幣政策組合與其他刺激總需求政策——尤其是匯率政策與出口退稅政策——存在對沖，從而使央行的貨幣政策打了折扣

　　本報記者夏英

　　對央行的鐵腕政策，正在進入一個反思階段。這種反思因為資本市場最近的失血震蕩而倍加突出。辯護者不遺余力辯護，反對者更加反對。

　　央行8月祭出的“猛藥”——上調存款準備金率1%——是市場層面對央行霹靂手段質疑的一個爆發點。央行估計，上調存款準備金率1%將凍結商業銀行約1500億元的基礎貨幣，如果加上大約5倍的貨幣乘數效應，理論上，央行將收緊約7500億元的貸款規模。

　　盡管央行聲稱，1500億元僅占金融機構持有國債、金融債、央行票據的6%，是一項“溫和的政策措施”，但是市場層面卻報以激烈的震蕩。

　　8月25日———央行宣布上調存款準備金率后的第一個工作日，市場即有反應，上證國債指數應聲低走，收于101.47點，上證企業債指數收于104.15點，A股市場跳空走低。這僅僅是債市股市走低的一個開始，此后，債市一度暴跌至接近97點，股市其間雖有反彈，但是指數重心仍呈現下行趨勢。

　　資金緊張在銀行間貨幣市場表露無遺，貨幣市場利率上升較快，從8月23日到9月30日，同業拆借利率由2.26%上升到2.71%，上升了45個基點，債券回購利率由2.27%上升到3.24%，上升了97個基點。

　　更明顯的例子是招商銀行100億可轉債惹起軒然大波，市場層面直指此為銀行支付能力存在問題的一個明證，之前，在央行的指示下，四大國有商業銀行已經開始停止向其他機構拆出資金，而轉為向股份制商業銀行定向拆借。

　　反對者認為，貨幣政策的搖擺擾亂了市場預期，使資本市場的局面愈發混沌；辯護者認為，貨幣政策不應該看股市的臉色行事，緊要的是盯緊通貨膨脹。

　　但是不論是辯護者還是反對者，他們都要面對如下嚴峻的現實：其一，比照年初央行2.8萬億的信貸調控目標，前9個月新增貸款已經達到2.5萬億，年內剩余3個月的貸款空間不足3000億。盡管央行在8月開出了猛藥，但是9月份新增貸款余額仍然達到3400億，超過1到8月月均2700億的水平；其二，貸款增速第一季度為19.9%，第二季度為22.9%，第三季度為20.7%，按照以往經驗，第四季度信貸增長率往往更高，也就是說，全年貸款增速很可能在20%以上。一般認為，合適的貨幣增長幅度應為GDP增速與消費物價之和，按此標準，目前貨幣的增幅高出約10個百分點。

　　從1997到2002年的五六年間，對銀行系統“惜貸”的眾相指責何以在2003年戲劇性地演變為對“過度放貸”的深切憂慮？究竟是什么力量導致了銀行體系信貸決策的整體性轉向？如何扼住信貸總量的急劇上揚，鎖住“通貨膨脹”這只籠中虎？

　　對上述問題，北京大學中國經濟研究中心的教授們———包括林毅夫、宋國青、陳平、施建淮、金甫春———以及他們的學生，最近作出了回答。這個回答基于宏觀經濟層面，是一份數萬字的研究報告———《走出通貨緊縮與人民幣匯率》。國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌則從銀行業出發，在其與高善文、陳道富的研究報告《當前信貸局勢突變后的政策選擇》中，開出了另外一組藥方。

　　信貸局勢何以發生突變

　　信貸局勢何以在2002年8月出現拐點，商業銀行從“惜貸”轉為“大舉放貸”？北大中國經濟研究中心的這份報告回答說，原因可以從內在機制和外生條件兩個方面來找。

　　影響商業銀行對企業貸款的一個基本因素是企業資本金的多寡。資本金是企業總資產與負債的差，資本金越多，意味著企業承擔債務的能力越強，繼續投資和對外投資的能力越強。從我國的實際情況看，企業很難從股票市場融資，資金主要依賴于銀行借貸，這導致企業的負債率尤其是對銀行的負債率過高。在這樣的情況下，企業資本金的嚴重不足可能導致銀行貸款風險增加和惜貸，由此引起通貨緊縮。

　　外生方面的原因主要來自利率。1997-1999年的真實存款利率高于長期平均的資本生產率，更遠高于那時的稅后投資報酬率，貸款的真實利率更高。

　　1997年銀行一年期存款的利率日平均為7.3%，一年期貸款利率日平均9.9%。1998年的商品零售價格指數比上年下降了2.6%———通俗地說，就是物價便宜了。這樣，1997年存入的錢，在1998年可以有更多的收益，100元錢大概可以抵110.2元花，而借100元錢卻要還112.8元。這意味著從事實業投資不如將錢存在銀行，借錢投資將導致更大的虧損。

　　高利率使企業的實際實現利潤減小甚至虧損，負債能力下降，另外未來投資報酬也不看好，兩方面的作用都使商業銀行不愿意向企業提供貸款即“銀行惜貸”，并最終引起貨幣數量增長率的下降。

　　1998到1999年間，情況發生了改變，開始大幅度下調銀行存貸款利率，企業開始有了利潤空間。比如1997年，銀行1年期貸款日平均利率為9.9%，但是1998年工業品出廠價下降了4.1%。如果企業在1997年貸款投資，到1998年賣出產品，那么真實貸款利率是14.6%。這是一個足以使絕大部分貸款投資發生嚴重虧損的利率。比較起來，2001年1年期貸款的利率為5.9%，下一年的工業品出廠價下降了2.2%，由此計算的真實貸款利率為8.3%。考慮到工業品價格相對于消費價格的下降，上述8.3%的貸款利率相當于6%左右的有效貸款利率。這樣一個利率水平下，借錢做生意就有利可圖。

　　從整體來看，2001年末金融機構的貸款余額為11.2萬億元(包括消費信貸)，名義利率下調4個百分點可以減少企業的貸款利息支出約4000億元，而2002年，全部國有及上規模工業企業的利潤總額才5620億元，所以降低利率對企業利潤的效果是巨大的。企業利潤上升，資本金增加，這樣銀行貸款自然增加。

　　另外，外商直接投資也直接增加了企業的資本金。

　　由于國內出現通貨緊縮，并且亞洲金融危機引發了對人民幣貶值的預期，境外直接投資在1999-2000年間下降到較低的水平，但是，隨著人民幣升值預期的出現，開始恢復增長，2002年達到了歷史性的527億美元。

　　外資進入可以引起貸款，按當年外資工業企業的資產負債率54.4%計算，527億美元的外資加上引起的貸款累計接近1萬億元，占全社會凈投資2.6萬億元的36.8%。

　　也就是說，外資的大量涌入，也是信貸在2002年8月后突然出現高速增長的原因之一。

　　夏斌的看法是，信貸局勢的突變有如下幾方面原因：國民經濟的發展是基本推動力；地方政府完成換屆之后為追求政績而擴大投資規模；人民幣升值預期帶來大量資本流入；商業銀行出于降低不良貸款率而發放貸款、貸款轉賣市場的出現等。

　　通貨膨脹若隱若現

　　信貸局勢的突變，使原本對通貨緊縮的擔憂開始轉為對通貨膨脹的擔憂。

　　從歷史上看，不乏這樣的先例。比如，1986年前后的信貸過熱造成了隨后嚴重的通貨膨脹，1992年前后的信貸過熱使相當部分行業供給過剩，造成房地產市場的嚴重泡沫和銀行系統的巨額壞賬。

　　今年上半年固定資產投資增長速度達到31%，是1993年以來10年中的同期最高水平。大量的投資涌入房地產、汽車、鋼材、電解鋁等行業以及機場、地鐵、橋梁、電力等基礎設施。一個典型的例子是有29個省市宣布要上馬汽車工業，造汽車。這被人們認為是經濟過熱的危險信號。

　　北大中國經濟研究中心的報告判斷說：“目前已經出現了走向較高通貨膨脹的可能。”

　　這個判斷的依據是，1997到1999年間真實利率偏高以及由此形成的需求疲軟對企業造成的損害，在經歷了大幅度下調銀行的存貸款利率、外商直接投資快速增長、出口的高速增長之后，已經使企業利潤得到恢復與增長，企業的資本金增加，銀行貸款也順勢增加。在考慮到財政赤字和銀行不良貸款的發展、全社會存貨比例的下降以及其他方面的情況后，可以認為中國經濟具備在中期穩定內走出通貨緊縮的可能。

　　夏斌則認為，鑒于1986年、1992年信貸過熱造成的嚴重通貨膨脹的教訓，對一年來的貸款猛增要予以“充分關注”，但不至于擔憂馬上會引起像那個年代的嚴重通貨膨脹，更不要簡單的對經濟下“過熱”的結論。

　　夏斌的理由是，當前中國經濟的內外環境與以往的時期很不一樣。經濟的對外依存度高，即使國內出現貿易品供給不足的局面，也完全有能力通過擴大進口來平抑物價，也就是說，約束經濟高速擴張的資源限制在很大程度上可通過進口消除。這種情況下，經濟擴張的壓力主要集中在非貿易部門，比如電力、道路、房地產等，但由于龐大的貿易部門的價格基本維持穩定，因此，總體價格水平上升空間不大。

　　盡管如此，夏斌承認，非貿易品價格的過快上升仍然可能造成嚴重問題，必須未雨綢繆。

　　宏觀經濟政策相互對沖

　　實際上從年初開始，央行就一直試圖扼住信貸和貨幣的擴張速度。

　　央行的諸多努力，并不理想，北大中國經濟研究中心的報告評價說，上述貨幣政策與其他刺激總需求政策———尤其是匯率政策和出口退稅政策———存在矛盾，它使不同政策的效果互相對沖。也就是說，問題的關鍵在于不同方面的政策不協調，它必然使央行的貨幣政策效用打折扣。

　　比如說，本來抑制貨幣供給過快增長，有個順理成章的辦法是提高利率。利率提高了，借款者的成本上升，在抑制信貸發放的同時存款者也得到好處。但是在人民幣匯率不變的情況下，上調人民幣利率，就會產生套利機會，就會吸引國際資本的進入，從而進一步加大人民幣升值的壓力。

　　在利率工具不能使用的情況下，對控制通貨膨脹負有責任的央行可能被迫采用其他一些非常規手段尤其是市場手段來抑制貨幣供給，這會導致人為的增加交易成本。比如，用增加貸款難度的方法來抑制貨幣供給的過快增長，存款者沒有得到任何應得的好處，而貸款者要支出額外的成本。

　　從理論上說，考慮宏觀經濟政策組合比單一實施貨幣政策可以取得更好的效果。可能的政策組合，北大中國經濟研究中心的報告認為有二：其一是溫和的直接升值與調整有關進出口稅率相結合；其二是直接升值、調整進出口稅率和溫和的通貨膨脹三方面的組合。

　　但是，兩個方案的“死穴”幾乎也是一眼可見。比如如果采取溫和的直接升值，市場會產生人民幣會繼續升值的預期，在這種情況下，國際游資會大量涌入，從而刺激對人民幣的投機性攻擊。

　　如果采取溫和的通貨膨脹，又會發生巨額的財富轉移，因為已經發生的人民幣債務是以過去的低利率為基礎的。目前的銀行存款和各經濟單位持有的現金以及各種債券，都會發生真實價值的損失，損失的總額將是非常大的。

　　必須注意的是，這樣的財富轉移不是只發生在國內不同經濟部門之間。已有的近5000億美元的外資和近期將發生的外資將參與這樣一個財富再分配，并且基本上是只盈不虧。通貨膨脹將導致實際資產升值，在匯率不變的前提下，外資按美元計算的價值上升了。外資的這部分所得最后體現為國內儲蓄者的財富損失。