——嚴批以高盛胡祖六為首外商行對人民幣匯價的誤導觀點

　　引言：如果政府聽從香港外商銀行的意見而調高人民幣匯價的話，則已經流入中國的熱錢將立刻受惠，而中國政府將敗于國際炒家之手。以后類似的熱錢將不斷的流入，中國政府將窮與應付。索羅斯當初襲擊港元之時，香港有好多家外商銀行即同時參與炒作。因此我有理由懷疑這次又是另一次的外商聯合大炒作。我甚至懷疑其中一部分熱錢即是這些鼓吹人 民幣升值的外商所為。

　　斯諾九月三日與溫家寶會面前，特別與高盛董事總經理胡祖六共進早餐。胡祖六對媒體指出，斯諾表示此行的目的是向中國領導人表示美國政府希望中國采取更彈性的人民幣匯率政策。斯諾與溫家寶會面后表示，美國的目標是得到中國的承諾，讓貨幣朝自由浮動的方向前進，而且他也強調自由市場主導的浮動匯率制度對全球金融體系順暢運作至關重要。類似的說法在香港屢見不鮮，而且都是由外商銀行所提出。

　　舉例而言，高盛董事總經理胡祖六在九月三號和四號兩天在信報發表有關他對人民幣匯價的看法。我雖然并不關心他的看法，因為他的研究并不是嚴謹的學術論文。但是他的看法基本上卻代表了香港幾乎所有外商銀行的看法。包括胡祖六在內，香港外商銀行的看法基本可描述如下。

　　第一，香港外商銀行指出世界各國大多采行浮動匯率制度。例如胡祖六九錯誤的指出“…這些沉痛的教訓值得中國認真吸取與借鑒。一個最重要的教訓就是固定匯率所存固有的風險，這就是為什么今天大多數國家都施行了浮動匯率制�！�”

　　第二，香港外商行幾乎一致的認為人民幣升值不會影響我國出口，所以升值10-20%又何妨。而且堅挺的人民幣還可以刺激中國出口產業向高附加值移轉，提高生產率。

　　第三，為了有效應對國際市場的沖擊，外商銀行認為中國有必要實施靈活匯率，以避免國內與外部經濟嚴重失衡。例如墨西哥在加入北美自由貿易區后就犯了一個錯誤而繼續維持披索與美元掛勾機制，最后導致1994年披索危機，……至今墨西哥的經濟還未復原……而且包括高盛在內的外商銀行總是將亞洲金融危機歸之于固定匯率制度。

　　這些說法只有兩個目的，希望人民幣升值或是浮動。我必須指出我不同意香港外商銀行的看法。我的觀點如下。

　　第一，我們將全世界167個國家所采行的匯率制度分成固定匯率制度，管理型浮動匯率制度和浮動匯率制度三種。其中固定匯率制度包括了香港的聯系匯率，中國目前所采行釘住一種貨幣的制度，和釘住一籃子貨幣的制度。管理性浮動匯率制度包括了根據原則干涉匯率和根據酌情權干涉匯率兩種。

　　在1970-1999的三十年間全世界有65。4%的國家采行固定匯率制度，有20.4%的國家采行了管理型浮動匯率制度，但只有14。2%的國家采行了浮動匯率制度。以此數據看來，世界各國采行固定匯率的國家還是占了大多數，而不是采取了浮動匯率制度。但我必須提醒讀者，各國采行較為浮動制度的比例有著逐年上升的趨勢。

　　1。在前十年(1970-1979)全世界有84。8%的國家采行固定匯率制度，而此比例在中十年(1980-1989)和后十年(1990-1999)分別降到了68。4%和46。6%。

　　2。在前十年全世界有11。0%的國家采行管理型浮動匯率制度，而此比例在中十年和后十年上升到了22。5%和26。4%。

　　3。在前十年全世界有4。3%的國家采行浮動匯率制度，而此比例在中十年和后十年上升到了9。1%和27。0%。

　　我們觀察前述數據可以的出一個比較有趣的結論，以前十年的數據來看，世界上有八成以上的國家采取了固定匯率制度，而采行了管理型浮動匯率制度的國家只有一成多，而采取浮動匯率的國家不到半成。但以后十年的資料來看，世界上有一半的國家采取了固定匯率制度，而另外一半的國家采取了管理型浮動匯率和浮動匯率制度。因此外商行所謂世界各國大都采取浮動匯率制度是錯誤的。

　　第二，如果政府聽從香港外商銀行的意見而調高人民幣匯價的話，則已經流入中國的熱錢將立刻受惠，而中國政府將敗于國際炒家之手。以后類似的熱錢將不斷的流入，中國政府將窮與應付。索羅斯當初襲擊港元之時，香港有好多家外商銀行即同時參與炒作。因此我有理由懷疑這次又是另一次的外商聯合大炒作。我甚至懷疑其中一部分熱錢即是這些鼓吹人民幣升值的外商所為。

　　第三，外商銀行簡單的將墨西哥與亞洲金融危機歸納為固定匯率制度的所產生的問題。以實際數據來看，這些國家的金融問題絕對不是一個簡單的匯率問題就能夠解釋的。

　　導致金融危機的一個重要因素是銀行貸款虧損的增大引起了銀行資產負債表的惡化。當金融市場放開管制時，貸款額大量增加，其中銀行給私有非金融部門的信貸加速上升。由于銀行監管當局監管不力以及銀行機構內缺少專業人員監控借款者，貸款的虧損額開始攀升，引起銀行凈值(資本金)被侵蝕。這意味著銀行越來越缺少放貸資源，而這種放貸的缺少最終將引發經濟活動中的矛盾。

　　另一個促成墨西哥金融危機(東亞危機則不同)的重要原因與美國19世紀20世紀初的經歷一致，即國外利率的上升。1994年2月開始，美聯儲開始提高聯邦基金利率以緩解通貨膨脹的壓力。盡管此舉對抑制美國國內的通貨膨脹壓力非常成功，但卻對墨西哥的利率造成了壓力。于是，墨西哥中央銀行提升了利率，以保持外匯市場上比索的幣值。利率的上升直接增大了墨西哥金融市場的風險，因為更多高風險的企業參與金融借貸。

　　與美國19世紀20世紀初同樣類似的是，股市的不確定的漲跌是加速墨西哥、泰國和韓國金融危機的另一因素。(馬來西亞、印度尼西亞和菲律賓的股市伴隨危機初始同時下跌)。1994年墨西哥的經濟受到了政治動蕩的沖擊，增加了不確定性，尤其是執政黨總統候選人Luis Donald Colosio被暗殺，南部Chiapas州的叛亂。到1994年12月中，Bolsa股票交易所的股價幾乎從1994年12月的最高點下跌了20%。1997年1月，韓國的主要大集團公司漢寶鋼鐵倒閉。這是10年內第一家破產的大集團公司。此后不久，Sammi鋼鐵與Kia Motors亦宣告破產。在泰國，主要的房地產開發商Samprosong Land于1997年2月初無法支付外債。原先嚴重依賴房地產市場的金融機構開始遭遇困境，他們要求泰國中央銀行提供80億美圓的貸款支持。6月，泰國主要的金融公司，Finance One，為國內外的放貸者帶來了巨額虧損。這些事件增大了泰國和韓國金融市場的總體不確定性。兩國證券市場均大幅跌落。從1996年初的最高點，韓國股價下跌了25%，泰國股價下跌了50%。

　　此時，投機性攻擊開始在外匯市場上呼風喚雨，把這些國家帶到了更加深重的危機中。隨著Colosio被刺殺，Chiapas州的叛亂，銀行部門的日漸脆弱，墨西哥比索遭受了投機襲擊。盡管墨西哥央行進入外匯市場干預，迅速提高了利率，但依舊不能阻止攻擊，被迫于1994年12月20日宣布把比索貶值。在泰國，對巨額往來賬戶赤字和脆弱的金融體系的擔憂，加上Finance One的倒閉，使投機攻擊得以成功，泰國央行被迫允許泰銖向下浮動。之后不久，投機再次攻擊此地區其它國家，菲律賓比索、印度尼西亞盾，馬來西亞林吉特、韓元均崩潰。

　　墨西哥和東亞國家債務市場的制度結構與貨幣貶值互相作用，徹底把經濟推向了金融危機。由于這些國家中眾多公司的債務是以美圓和日圓等外幣為計量單位的，本國貨幣的貶值增加了他們的以本國貨幣計算的債務負擔，即便他們的資產價值并未變化。當比索截止1995年3月貶值一半，泰國、菲律賓、馬來西亞和韓國的貨幣截止1998年初貶值1/3到一半時，公司的資產負債表出現了大額的負值。這種負面的沖擊對印度尼西亞影響最大。其貨幣比值減少了創記錄的80%，致使眾多以巨額外幣計量外債的公司資不抵債。

　　貨幣的崩潰也引起了這些國家實際和預期通貨膨脹率的攀升，市場利率飛速上沖(在墨西哥突破了100%)。由此引起的利息支付額的增加又引起了家庭和公司現金流量的減少，于是更加惡化了他們的資產負債表。新興市場國家，如墨西哥和東亞，其債務市場的一個特點是債務合同期限非常短，典型的少于一個月。因此，這些國家短期利率的上升意味著對現金進而對資產負債表的影響是非常大的。家庭和公司資產負債表的惡化，使貸款人越發不愿意貸款。

　　此外，貨幣危機之后，股市也崩潰了。墨西哥市場從其最高點下跌了50%，泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國的市場下跌了50%至80%。

　　外國放貸者急于把他們的資金抽出墨西哥和東亞等危機國家，他們的確也這樣做了。1993年，外國進入墨西哥的投資一度達到200億美圓，現在則出現了倒流，到1994年第四季度，流出墨西哥的資金一年就超過了100億美圓。同樣在亞洲，原本流向泰國、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞和韓國的資本發生了倒向流動，1996年流入資金為1000億美圓，而到1997年則流出100億多。貸款額的急速下降導致了經濟活動的崩潰，GDP增長也隨之迅速下降。