葛豐

　　9月15日，發行總量為240億元(其中基本承銷額為66.5億元，競爭性招標額為173.5億元)的2003年記賬式(八期)國債在證交所市場部分流標，50家承銷團成員的實際投標總額僅為97.3億元，占競爭性招標額的56%，發行價格達到招標下限98元，票面利率為3.26%。

　　就在同一天，交易所國債市場全線放量下行，上證國債指數跌幅達到0.23%，創單日最大跌幅紀錄，各券收益率曲線繼續快速上移。

　　與債券市場情況類似，央行票據票面利率亦保持上升之勢。另需一提的是，9月23日央行還將發售400億元央行票據，而銀行存款準備金率也將于9月21日正式調高。

　　這一切，無論是作為結果，抑或是一定現象之破解之道，無不指向近來熱議并客觀存在的焦點所在———人民幣升值壓力及預期。

　　作為積極財政政策的重要組成部分，中國政府全年預計將發行等價770億美元的國債才能滿足預算需要。以此而論，近期債券市場收益率的“異動”，將使該政策的執行背負額外的成本。

　　更有甚者，境內貨幣市場實際利率的上揚，或將誘導境外游資的套利行為更為猖獗，并由此進一步陷入財政、貨幣政策的兩難境地。

　　再看央行方面。隨著銀監會的分立，央行貨幣政策制定、執行的獨立性必將與日俱增。而從近期實踐情況來看，中國人民銀行針對貨幣投放中出現的問題，及時出臺的一系列政策、舉措，其可圈可點之處不容抹殺。

　　8月26日，央行在公布準備金率政策后的第一個公開市場操作日發行100億元央行票據，同時以固定利率方式進行600億元逆回購公開市場操作，其“對沖”意圖顯露無疑。

　　然而，誠如本文開始引述的事例所表明，在市場前期表現的示范效應以及普遍存在的心理預期的雙重作用下，近似“恐慌性”的“資金短缺癥”及“高息苛求心理”并未有效緩解。

　　由此，因升值壓力而形成的回籠外匯—回籠本幣—投放資金的循環圈，亦對央行近期的貨幣政策水平提出了很高的要求。

　　而從實體經濟角度來看，CPI(消費價格指數)的低位運行，事實上已經基本排除基準利率上調的可能，因此，當前貨幣市場利率的走高，更可認為存在進行調控的空間。

　　這樣，問題就集中為，如何調控、如何實行復雜局面下的政策組合，以及如何擺放市場與行政手段的關系。

　　就在日前舉行的由財政部有關部門召集的記賬式(八期)國債承購包銷團成員座談會上，50家成員單位紛紛呼吁，財政部應與央行、證監會積極溝通、協調。

　　這是市場的呼聲，更是保證中國宏觀經濟平穩運行的題中應有之義。

　　相比全球經濟的起伏不定，中國經濟一枝獨秀，在長達四分之一世紀的時期內始終保持令人稱道的高增長率，其中最重要的經驗之一即為保持經濟環境的基本穩定、平穩轉換。為此，在人民幣升值壓力未見消除的一定時期內，同時保持匯率、利率的基本穩定，應該同時進入決策層的考慮。