□許小年 肖倩/文

　　我們認(rèn)為,當(dāng)前中國經(jīng)濟已經(jīng)過熱。

　　今年上半年，固定資產(chǎn)投資同比增長31%，增幅達到1993年以來的最高點。從表面看，國內(nèi)價格的回升似乎是企業(yè)擴大資本支出的誘因，但是國內(nèi)銀行信貸的放松才是推動投資熱 的最主要因素。自2002年下半年以來，盡管基礎(chǔ)貨幣增長速度有所下降，但銀行貸款增長速度卻迅速上升。今年上半年新增貸款總額達1.8萬億元，幾乎與2002年全年新增貸款持平。政府增加貸款的要求可能是商業(yè)銀行放松貸款控制的主要原因。

　　我們的看法不僅得到技術(shù)面的支持，更有基本面為基礎(chǔ)。從技術(shù)面看，過去10年以來固定資產(chǎn)投資可持續(xù)實際增長速度大約在10%到20%之間。從基本面看，投資的高速增長并未導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。這與1993年至1994年的經(jīng)濟過熱形成鮮明對比。1993年，國內(nèi)實際投資增長速度高達32%，同時消費價格指數(shù)上漲14.7%。

　　然而，政策制定者并不能因此掉以輕心。恰恰相反，我們對投資高速增長與低通貨膨脹率并存的情況深感憂慮，因為在這種現(xiàn)象的背后必然存在著同樣速度乃至更快的供應(yīng)增長。企業(yè)能夠迅速增加產(chǎn)品供應(yīng)的事實清楚地表明產(chǎn)能過剩的情況廣泛存在。如果我們的假設(shè)成立，可能出現(xiàn)兩種情況：1)價格開始下跌，泡沫破滅；2)政府可能采取措施防止泡沫繼續(xù)擴大。比如在1993年，當(dāng)實際投資增長速度超過30%時，政府采取了全面的緊縮政策冷卻過熱的經(jīng)濟。

　　不管上述兩種情況只出現(xiàn)一個還是全部成為現(xiàn)實，2003年下半年和2004年初中國經(jīng)濟增長速度都將有所下降。為衡量這兩種情況出現(xiàn)的可能性，最為關(guān)鍵的是判斷投資是否有強勁的需求做基礎(chǔ)，而產(chǎn)能利用率是最理想的指標(biāo)。

　　遺憾的是，目前國內(nèi)最新的產(chǎn)能利用數(shù)據(jù)僅到1995年為止。因此，我們采用間接方式判斷泡沫是否存在。這種方法的原理在于，如果產(chǎn)能不足已經(jīng)成為瓶頸，那么投資的增長就是合理的，但同時生產(chǎn)資料價格也將上漲。然而，我們對最近生產(chǎn)資料價格指數(shù)變動情況進行研究之后，并未發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能不足導(dǎo)致生產(chǎn)資料價格上漲的跡象。相反，生產(chǎn)資料價格指數(shù)的上升在很大程度上可以由全球能源價格的上漲解釋，我們完全可以通過CRB全球能源價格指數(shù)預(yù)測2002年下半年和2003年上半年國內(nèi)原材料生產(chǎn)資料價格指數(shù)的上升。換句話說，生產(chǎn)資料價格指數(shù)的上漲的并不意味著供應(yīng)不足。盡管對生產(chǎn)資料的需求以兩位數(shù)的速度增長，但剔除能源價格之后，生產(chǎn)資料價格指數(shù)并未顯著上升。

　　需求上升之所以沒有導(dǎo)致價格的上升，產(chǎn)能過剩是主要原因。正是因為產(chǎn)能過剩，企業(yè)才能夠在不顯著增加成本的情況下迅速擴大生產(chǎn)。同時，由于新增產(chǎn)出的成本較低，因此企業(yè)能夠把產(chǎn)品價格定得很低。對企業(yè)來說，提高價格既無必要也不明智，因為一旦產(chǎn)品價格提高，同樣存在產(chǎn)能過剩問題的競爭對手便能夠以低廉的價格迅速搶占市場份額。

　　尤為值得注意的是，盡管某些制造業(yè)一直處于通縮中，但仍有大量資金涌入這些行業(yè)。比如，今年1月到5月，機械、電子和紡織行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長速度分別達到73.5%、59%和625.6%，而制造業(yè)的生產(chǎn)資料價格指數(shù)到今年5月份為止一直處于通縮中。

　　即使將進口因素考慮進來，我們對當(dāng)前投資過熱的分析也不會受到影響。有一種觀點認(rèn)為，當(dāng)前通貨膨脹率較低的原因不在于國內(nèi)產(chǎn)能過剩，而在于進口的大量增長。確實，2003年上半年進口同比增長幅度高達40%，但這并不影響我們的結(jié)論。為剔除進口的影響，只需從總消費中減去進口，就能得到由國內(nèi)廠商滿足的消費額，即國內(nèi)產(chǎn)量。我們發(fā)現(xiàn)，今年上半年基本原材料產(chǎn)量平均增長幅度達20%，但剔除全球能源價格影響之后，生產(chǎn)資料價格指數(shù)僅上升1.8%。同時，進口的快速增長說明產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象在國外也可能存在，這從另一個角度對擴大投資的鼓吹者敲響了警鐘。

　　除制造業(yè)以外，中國房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)了過熱現(xiàn)象。我們對房地產(chǎn)市場的初步調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投機性房屋需求正在不斷增長。住房價格增長速度超過了房屋租金價格增長，導(dǎo)致租金收益率下降。在上海、寧波等沿海城市，住房價格增長超過房屋租金增長已達12%以上，這種現(xiàn)象在1997和1998年的香港房地產(chǎn)市場也曾出現(xiàn)。盡管目前國內(nèi)房屋銷售尚能消化新增住房供應(yīng)，但以投資而不是居住為目的的買房者數(shù)量正在上升。據(jù)估計，目前上海房屋銷售中約20%是來自投資需求，而這些房屋的業(yè)主正期待著房地產(chǎn)價格的上升。一旦這些業(yè)主將房屋出租，無疑將壓低房屋租金。此外，到2003年4月底，房地產(chǎn)開發(fā)商貸款余額同比增長達100%以上。因此，央行將緊縮政策的矛頭首先對準(zhǔn)房地產(chǎn)業(yè)并不令人感到意外。

　　宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中也出現(xiàn)了值得警惕的信號。2002年，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重達到了前所未有的40%，超過1993年38%的水平。另一方面，2002年GDP增量與上一年度的投資額之比(增量產(chǎn)出投資比率)下降到了18%，說明投資效率低下。增量產(chǎn)出投資比率衡量的是資本形成緩解產(chǎn)能不足和增加產(chǎn)出的程度。

　　投資熱的質(zhì)量與可持續(xù)性問題在銀行業(yè)中也有所體現(xiàn)。2002年和2003年，國有銀行成為貸款增長的主要推動力，在新增貸款中所占的份額已從2001年的51.2%擴大到今年1季度的61.8%。由于信用審查和風(fēng)險控制方面的不足，國有銀行歷史上積累了巨額不良貸款，而擴大貸款總量這個分母似乎是降低不良貸款比例最便捷也是最“有效”的手段。在國有銀行急于擴大貸款規(guī)模的同時，業(yè)內(nèi)專家卻對新增貸款的總體質(zhì)量提出了嚴(yán)重質(zhì)疑。與此相反，在風(fēng)險與回報的平衡方面做得較好的股份制銀行則保持了較為清醒的頭腦，沒有跟隨國有銀行盲目擴大貸款規(guī)模。因此，股份制銀行的市場份額已從2001年的24%下降到了今年1季度的16.7%。

　　我們認(rèn)為中央政府可能將采取更多緊縮政策控制過熱，但是緊縮的范圍、力度和時間目前還難以作出準(zhǔn)確的預(yù)測。-

　　許小年和肖倩分別是中國國際金融公司董事總經(jīng)理和分析師