□余永定/文

　　匯率制度基調(diào)已定

　　與許多人的認識不同，中國實行的其實并不是盯住美元的固定匯率制度。中國在1994年就已實行了有管理的浮動匯率制度。我國在亞洲金融危機期間采取盯住美元的匯率政策實 屬當時不得已之舉。中國從未宣布過自己已轉(zhuǎn)而實行盯住美元的固定匯率制度。

　　實行固定匯率制度可以增加經(jīng)濟的確定性，減少由于匯率風(fēng)險而導(dǎo)致的經(jīng)濟成本，還可以使貨幣當局的反通貨膨脹政策更具可信性。但是，其自身也有嚴重弱點。名義匯率可以保持不變，但國內(nèi)物價相對于貿(mào)易對象國物價的變動會改變實際匯率。如果名義匯率不變，實際匯率的變動可能導(dǎo)致“匯率的錯位”并進而導(dǎo)致國際收支失衡和貨幣危機，或資源的錯誤配置。

　　相反，浮動匯率可以在很大程度上避免這些問題。特別是，浮動匯率制度具有強大的抵御國際投機資本沖擊的能力。20世紀90年代，凡發(fā)生貨幣危機的國家無不是實行固定匯率制度的國家(絕大多數(shù)都是盯住美元)；反之，凡實行浮動匯率制度的國家都未發(fā)生貨幣危機。

　　在固定匯率、資本自由流動和獨立的貨幣政策三者之中，只能取其二。中國無疑必須保持獨立的貨幣政策。同時，中國已經(jīng)選擇了逐步實現(xiàn)資本項目自由化的道路。在這種情況下，中國遲早得讓人民幣與美元脫鉤而自由浮動。但在相當長的時間內(nèi)，由于中國金融體系的脆弱性、以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟體制上的一系列問題，中國經(jīng)濟無法承受匯率的巨大波動，因此目前還不具有實行自由浮動的匯率制度的條件。實行有管理的浮動匯率制度，是現(xiàn)在所能找到的最佳選擇。

　　溫家寶總理最近指出：“保持人民幣匯率基本穩(wěn)定不僅有利于中國經(jīng)濟和金融持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展而且有利于周邊國家和地區(qū)的經(jīng)濟和金融穩(wěn)定發(fā)展……中國實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，符合中國的現(xiàn)實國情。”

　　這既表明了人民幣匯率將保持穩(wěn)定，也為中國今后的政策選擇留下了余地。人民幣保持基本穩(wěn)定并不意味著人民幣匯率不變，在有管理的浮動匯率制度下，圍繞中心匯率在一個給定區(qū)間內(nèi)匯率是可以有一定波動的。即使是在布雷頓森林會議體系的固定匯率制度下，各國匯率也是允許有±1%的小幅波動。中心匯率也可以根據(jù)一定規(guī)則進行設(shè)定和調(diào)整。

　　幣值小幅上升對中國經(jīng)濟影響不大

　　管理的浮動制度也并非完美，但在目前人民幣面臨巨大升值壓力的情況下，有管理的浮動，即允許人民幣逐步地小范圍升值，便于逐步釋放升值或貶值壓力，減少匯率變動對經(jīng)濟的沖擊，并使金融機構(gòu)和企業(yè)獲得調(diào)整的時間。

　　人們對升值擔(dān)憂的原因不外有三：其一，出口順差將會減少、甚至?xí)�出現(xiàn)逆差，經(jīng)濟增長速度因此下降，并對就業(yè)增長造成不利影響。其二，升值會形成進一步的升值預(yù)期，導(dǎo)致投機資本的流入，對金融穩(wěn)定造成沖擊。其三，通貨緊縮因此而惡化。以上論點都有道理，但都不構(gòu)成反對有限升值的充分理由。

　　首先，有限升值對貿(mào)易層面影響不大。中國對外貿(mào)易以進口含量高的出口加工業(yè)為主導(dǎo)。以本幣計算，升值導(dǎo)致的來料、進料、中間產(chǎn)品價格的下降將抵消出口產(chǎn)品價格的下降，企業(yè)的盈利性不會因人民幣小幅升值而受到嚴重影響。而且中國一般出口商品的價格彈性總體上相當?shù)停�商品在海外市場上價格的有限變動不會導(dǎo)致需求的重大變化。無論是亞洲金融危機期間的經(jīng)驗還是理論計算的結(jié)果都顯示：在升值幅度不大的情況下，中國貿(mào)易狀況不會受到很大影響。退一步講，即使出現(xiàn)貿(mào)易逆差，只要逆差是在“正確”的價格信號引導(dǎo)下形成的，這種逆差從長期來看對經(jīng)濟增長反而是好事。

　　第二，中國可以有效控制升值預(yù)期。國外投資者普遍估計人民幣低估20%～30%。除非中國的國際收支平衡發(fā)生逆轉(zhuǎn)，任何不升值的宣言都是缺乏可信性的。投資者對升值的預(yù)期不會因此而改變，同樣，人民幣小幅升值也不會在很大程度上加強這種早已存在的升值預(yù)期。即便存在強烈的升值預(yù)期，中國貨幣當局仍然有許多可供選擇的辦法抑制投機資本流入。比如說，進一步加強資本管制，嚴格禁止與經(jīng)常項目無關(guān)的外匯和外匯期貨、期權(quán)交易；通過實施諸如托賓稅等手段，提高短期資本流動的交易成本；降低國內(nèi)利息率，減少人民幣資產(chǎn)的吸引力；人民幣一次性大幅度升值，以消除投資者的升值預(yù)期，等等。

　　第三，是否會惡化通貨緊縮不能輕下斷言。人們往往把廣場協(xié)議后日元的升值作為日本產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫和后來陷入通貨收縮的原因，卻忘記在1987年2月在盧浮宮還有一個七國財長會議。盧浮宮會議的目的是就是防止日元和馬克的過度升值。日本形成泡沫經(jīng)濟主要的和直接的原因是日本采取的擴張性貨幣政策，而不是日元升值。20世紀90年代前期日元的升值，則和日本泡沫經(jīng)濟破滅及其后遺癥有關(guān)。

　　為維護人民幣匯率不變，央行不得不持續(xù)大量買入美國國庫券和其他美元資產(chǎn)。同時，為防止貨幣供給量增長過快，中央銀行又不得不通過出售國債的方法對迅速增長的基礎(chǔ)貨幣進行對沖操作。由于央行買入的境外資產(chǎn)回報一般要明顯低于其持有的國內(nèi)資產(chǎn)(國債和其他形式的債務(wù))回報，央行會因此承受很大損失，而這種損失最終恐怕還是要由財政承擔(dān)。

　　由于已面臨“無(債)券可用”的局面，中央銀行目前通過向商業(yè)銀行發(fā)行央行票據(jù)的方法進行對沖。為吸引商業(yè)銀行用超額準備金來購買央行票據(jù)，央行必須為商業(yè)銀行提供比持有超額準備金存款在收益率和流動性兩個方面更為優(yōu)惠的條件。但是，這有可能意味著央行要么無法實現(xiàn)有效對沖，要么會遭受操作損失。盡管到目前為止，央行票據(jù)在對沖基礎(chǔ)貨幣的增加方面十分成功，但世界上沒有哪個國家能夠長期進行對沖操作而不對本國貨幣體系的正常運轉(zhuǎn)造成嚴重負面影響。

　　幣值調(diào)整正當其時

　　經(jīng)濟發(fā)展是充滿不確定性的，最好的時機只能在事后判斷。由于匯率制度是有管理的浮動這個前提已經(jīng)確定，只要能夠斷定，現(xiàn)在允許人民幣有小幅度升值不會給經(jīng)濟帶來比較嚴重的負面影響，我們就可以認為當前是一個好時機。一味等待則必然錯失良機。

　　有人認為，中國的金融體系十分脆弱，所以現(xiàn)在時機尚不成熟。中國金融體系確實是脆弱的，人民幣的大幅度貶值很可能導(dǎo)致金融危機。但是人民幣幅度有限的升值則不至于對金融體系產(chǎn)生嚴重沖擊。升值預(yù)期和升值壓力反倒可能會為金融改革提供比較寬松的條件。

　　在“以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度”下，如果人民幣面臨升值的壓力，在一般情況下，我們應(yīng)該讓人民幣升值。但是，對于升值的幅度則應(yīng)該加以控制。在有管理的浮動匯率制度下，中央銀行酌情對外匯市場進行干預(yù)是理所當然的。從操作的層面來說，最安全的辦法是先讓人民幣兌美元的匯率浮動范圍有所擴大。例如，以1美元兌換8.27人民幣為中心，允許上浮或下浮1個百分點或至多不超過3個百分點。

　　隨著經(jīng)驗的增加，我們可以使浮動幅度進一步擴大，如使浮動幅度圍繞中心值上下浮動10%～15%。由于確定“正確”匯率的困難性，在目前匯率制度的基礎(chǔ)上，逐步擴大浮動區(qū)間是一種慎重的辦法，如果將來事態(tài)發(fā)展不理想，我們還可以再回到盯住美元的政策上來。

　　人民幣的小幅升值至少有三個作用：首先，向外界發(fā)出信號：作為一個負責(zé)任的大國，中國是充分考慮其他國家的利益的，中國正在努力解決同其他國家之間的貿(mào)易不平衡問題。其實考慮了別國的利益才能更好地維護自己的利益。其次，向中國的企業(yè)和金融機構(gòu)發(fā)出信號：今后外匯風(fēng)險將會增加，企業(yè)和金融機構(gòu)應(yīng)當做好相應(yīng)準備，加強風(fēng)險的防范。最后，如果在若干年之后，中國的國際收支發(fā)生不利變化，人民幣需要貶值時，由于已恢復(fù)了有管理的浮動，企業(yè)和金融機構(gòu)建立具備了較強的應(yīng)變能力，我們就可以讓人民幣匯率下浮，而不必等到最后一刻再被迫大幅度貶值。由于已經(jīng)實行了比較靈活的匯率制度，人民幣匯率可以隨時調(diào)整，大幅下調(diào)的可能性和必要性將大大減少。人民幣一旦貶值，國際輿論也沒有理由指責(zé)我們。-

　　作者為中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所所長，本文全文即將發(fā)表于《國際經(jīng)濟評論》第9～10月號，有刪節(jié)