面對經濟過熱危險，央行左右出拳，收放之間頗多意味

　　□本刊記者 葉偉強 李樹鋒 實習記者 韓靖/文

　　“除了狗屎和債券，現在什么都可以買。”宋國青私下里對朋友說。宋國青是北京大學中國經濟研究中心教授，中國最好的宏觀經濟學家之一，關于目前的經濟形勢，他的表達 簡潔明了：他相信一輪通貨膨脹將要到來。今年的通貨膨脹率將是溫和的2%，明年將是5%。

　　剛剛脫離SARS的陰影，過去數年間的通貨緊縮痛苦仍繾綣未去，中國經濟似乎突然間遭遇到了完全相反的問題：過熱了嗎？

　　“我們認為當前中國經濟已經過熱。”中國國際金融有限公司8月初發布的一份題為《高速增長難以持續》的研究報告開宗明義地寫道。報告的第一作者是許小年，中金公司董事總經理，長期任職于投資銀行，在經濟學界亦受推重，素以直言稱。報告的主要論據之一是，今年上半年的固定資產投資增長速度達到31%，為10年來所未見。

　　在此前后，一次國內知名經濟學家云集的由中央財經領導小組辦公室組織召開的座談會上，經濟是否過熱成為主要的議題。據一位了解情況的經濟學家告訴《財經》，與會經濟學家們的回答多認為“是”。

　　不過，持不同意見者也不乏其人。國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌即認為，目前中國經濟發展的勢頭總體上基本良好，不至于馬上會發生嚴重通貨膨脹，亦不主張下“過熱”的結論。國務院發展研究中心宏觀部研究員張立群持相似觀點，認為目前我國經濟新一輪增長剛開始，“對這輪增長要保護好”。

　　在討論聲中，8月23日，中國人民銀行宣布，將法定準備金率上調1%。從9月21日起，除農村信用社和城市信用社外，所有存款類金融機構都須將存款準備金率由現行的6%調高至7%。

　　所謂存款準備金，是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而在中央銀行的存款，中央銀行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是法定存款準備金率。中央銀行通過調整存款準備金率，可以影響金融機構的信貸擴張能力，從而間接調控貨幣供應量。

　　準備金率是央行調控貨幣供應量“猛烈而不常用的武器”。所有對貨幣銀行學略知一二的人都知道，提高準備金率，直接從銀行體系中抽出資金，是抽緊信貸最立竿見影的工具之一。目前銀行系統的準備金余額是1.6萬億元，上調一個百分點的存款準備金率大體將凍結商業銀行1500億元的超額準備金，也就意味著減少了1500億元的基礎貨幣。加上貨幣乘數的影響，如果不考慮其他情況的動態變化，專家估計對貨幣供應量指標M2(廣義貨幣，包括現金＋企業活期存款＋居民儲蓄存款＋企業定期存款＋居民定期存款)的潛在影響在7000億元左右。

　　核心的問題是，此次準備金率上調，是否說明決策者認定過熱已成迫近風險，而新一輪緊縮是否就在眼前？

　　發燙的投資增長

　　盡管從去年8月份以來，中國經濟已經開始了快速增長的步伐，但是今年上半年宏觀經濟的表現之好，仍然出乎大多數人的意料。

　　根據官方發布的統計數據，第一季度的GDP增長率為9.9%；第二季度盡管受到SARS沖擊，但GDP仍然保持了6.2%的高增長率。整個上半年的數字，按國家發展和改革委員會主任馬凱8月25日對十屆全國人大常委會的報告，為“GDP同比增長8.2%”。而大多數專家均認為，這是一個有保留的數字。“實際增長肯定在9%以上”。一位權威觀察家說。

　　這固然是好消息，問題在于，增長的內容是什么？

　　今年上半年，全社會累計完成固定資產投資1.9萬億元，同比增長31%，增速高于去年同期近10個百分點，是1993年以來同期的最高水平。除基建投資和房地產開發投資保持高速增長外，更新改造投資同比增長39.2%，同比增幅提高23.1個百分點。這些數據，高得令人擔憂。

　　此外，投資主要集中在房地產、汽車、建材(包括鋼材、水泥等)、電解鋁等少數幾個行業，甚至有些產品本來就供大于求的行業的投資也出現大幅度增長。這種情況導致上至政府高層、下至市場都普遍擔憂經濟局部重復建設嚴重、產能過剩。

　　比如說，央行2003年第二季度的《中國貨幣政策執行報告》就指出“行業重復建設”的一些主要表現。許小年則在其報告中指出，“盡管某些制造業一直處于通縮中，但仍有大量資金涌入這些行業。”今年1到5月，機械、電子和紡織行業的固定資產投資增長速度分別達到73.5%、59%和625.6%，而制造業的生產資料價格指數到今年5月份為止一直處于通縮中。

　　太多的貨幣

　　伴隨著10年來最高投資增長率的，是增長過于迅猛的貨幣供應量。

　　一個簡單的指標是，前七個月金融機構人民幣貸款增加18872億元，已超過去年全年的水平。“上半年貨幣增長太厲害了。”一位著名經濟學家告訴記者。

　　更具體地看貨幣供應的各種統計，會發現它們正在挑戰決策者的神經：

　　——6月末廣義貨幣(M2)余額20.5萬億元，同比增長20.8%；

　　——6月份一個月，貸款增加5250億元，創月度貸款的歷史最高水平；

　　——6月末，全部金融機構本外幣各項貸款余額為15.9萬億元，同比增長22.9%；

　　——7月份貸款增加額比上年同期增長71%。

　　央行顯然對于現狀持續下去會有何后果心中有數。7月底，央行貨幣政策司負責人在一個名為“穩健的貨幣政策調控新理念”的內部報告會上警告了貨幣投放過大的后果。他說，如果下半年新增貸款保持與上半年同樣的水平，全年的新增貸款將達到3.6萬億元；而在五年內，這部分貸款中會有5000億至1萬億元成為不良貸款！原因在于，在經濟景氣上升時期投放出去的貸款在經濟出現較大起伏后必然產生大量新的不良貸款。

　　他的另一個警告是高通貨膨脹。“目前的貨幣投放增速已經遠遠高于GDP的增長速度”，以前述6月底M2余額同比增長20.8%為例，這一增速比經濟增長速度加消費物價漲幅之和還要高出12個百分點！

　　他透露，央行將在下半年加大力度將貨幣投放量的增速、特別是將新增貸款的增速降下來，而目標是爭取將全年的新增貸款控制在2.8萬億元左右。這意味著下半年新增貸款目標是控制在1萬億元以內，比上半年減少40%至50%。

　　此次報告會由北京金融學會主辦，座中冠冕均來自各大金融機構。某種意義上，可把此次報告會看成央行向金融體系傳遞信號的一次行動。央行自6月間即已提及的提高準備金率舉措，其實已經呼之欲出。

　　失控的貨幣

　　事實上，央行對貨幣投放過多的擔憂并非自近日始。從2003年初起，央行就已經采取一系列手段，壓住基礎貨幣的增長。自2002年12月后，基礎貨幣投放的增速即已經放緩，從去年底的同比增長12.19%下降至今年6月末的6.7%左右。

　　所謂基礎貨幣，包括流通中現金和商業銀行在央行的存款準備金，基礎貨幣在復雜的貨幣供應過程中具有創造貨幣的功能。央行控制貨幣供給，主要通過控制基礎貨幣和貨幣乘數來實現的。貨幣供給量可以理解為基礎貨幣和貨幣乘數兩者的乘積，大體上，貨幣供應的增長速度等于基礎貨幣增長速度和貨幣乘數增長速度之和(參見名詞解釋：貨幣創造、基礎貨幣、準備金、貨幣乘數和貨幣供應量)。

　　今年上半年外匯儲備增加600億美元，央行僅此一項所發放的基礎貨幣即在5000億元左右。如果其他因素不變，基礎貨幣增速本來應該上升，但基礎貨幣增速卻一直下降，顯見央行回收基礎貨幣的力度之大。

　　事實上，為回收基礎貨幣，央行幾乎已經用盡了傳統的方法。通過公開市場賣出國債已經意義不大了——經過連續操作，央行手中的國債數量已然不多；直到今年4月后，央行開始直接發行專門設計的央行票據，這立即成為在公開市場上回收基礎貨幣的主力工具。央行票據至今已經發行超過4000億元。

　　央行回收基礎貨幣力度雖大，但從圖2看，商業銀行體系對央行的努力與控制貨幣供給似乎視而不見。銀行貸款數量毫不受此影響，增速由同比增長17%左右迅速上升至23%。在圖2中，兩條線的走勢打了一個意味深長的叉。

　　分析銀行貸款的增長與份額情況，可以看到，工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行四大國有商業銀行是在過去一年中貸款增長的最大主力，這不是因為它們本來就是中國最大的商業銀行，而是因為它們在銀行貸款中所占比例在變得更大。

　　另一方面，進行了不良資產剝離之后的四大國有銀行的不良資產比率依然高企。按五級分類標準，截至2003年6月底，建行的不良資產比率為12.91%，工行為22%，中行為19.16%。農行今年上半年加大了對不良資產的清理力度，但其不良資產率還是最高的。截至6月底，不良貸款率按四級分類為26.54%，比年初下降3.53%。有識之士擔憂，貸款的快速增加會加速壞賬的堆積。

　　不止一位銀行業分析人士提及，四大國有商業銀行貸款規模的迅速膨脹，與其在未來數年內上市的目標有關——更多的貸款意味著更大的分母，可以降低不良貸款率；新增貸款還可帶來即期的利息收入，對當期盈利改善亦頗有助力。至于這些貸款新出現的問題，反正還要數年后才能暴露出來。

　　央行對此亦心知肚明：在前述內部報告會上，貨幣政策司負責人談到貨幣投放猛增的原因，亦客氣地提及，“為提高盈利水平，商業銀行發放貸款有提前的趨勢”。

　　事實上，對比四大商業銀行與股份制商業銀行在此輪貸款潮中的不同表現，亦可看出，建立了哪怕是仍然相當粗放的產權約束、治理機制和風險管理制度的股份制商業銀行們，行為與四大國有商業銀行已經頗有不同。

　　一位不愿透露姓名的銀行業專家告訴記者，不管那個叉背后的原因還有些什么，它的后果是說明央行在某種程度上已經失去對貨幣供給的控制力。對于貨幣政策的制定者和執行者央行來說，沒有什么比這更具震動力的了。

　　央行的反擊

　　怎樣把貨幣供應的控制力重新牢牢掌握？并且給商業銀行體系以一個足夠強烈的信號或者說警告？檢視央行的武器庫，選擇是有限的。

　　從工具上看，如前述只剩下特別設計的央行短期票據。央行專家介紹，為吸引商業銀行用央行票據置換超額準備金存款，央行必須為商業銀行提供比持有超額準備金存款在收益率和流動性兩個方面更為優惠的條件，而這將增加央行成本。因此，這一工具雖有很強的靈活性，但難以承擔長期使命，從長遠看，很難控制外匯儲備和貨幣供應高速增長的局勢。所以，央行需要直接調整貨幣乘數本身。調整法定準備金率作為調整貨幣乘數的手段即浮出水面。

　　此次央行上調準備金率，兩個月前即有線索可循。6月13日，央行在總結5月份金融形勢時首次提出調整存款準備金率的可能，“針對當前貨幣供應量增長偏快，信貸增加較多的實際情況，要進一步創造條件加大公開市場操作力度，調控貨幣供應量，選擇適當時機調整存款準備金率。”

　　央行希望，調整準備金率可以從三個方向起到效果：

　　——減少基礎貨幣。據央行估計，1%的準備金率調升會直接凍結1500億元貨幣。

　　——影響貨幣乘數。調高法定準備金率，意味著商業銀行每一筆存款中可以放貸的數額減少。

　　——調整準備金率和公開市場操作配套使用，正如央行貨幣委員會秘書長易綱所說，“爭取更加有效和協調的貨幣工具組合”。

　　央行上調準備金率之后，市場立即作出多種解讀。其一把它看作中央政府“新一輪緊縮的開始”，多次被《機構投資者》雜志評為亞洲地區研究中國經濟第一名的摩根士丹利亞洲區研究主管謝國忠即以此為題撰文；亦有人認為，此舉本身未必明確指向緊縮，國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌等人即持此論；更有人稱，此舉主要目的在于為了恢復和強化央行“控制貨幣供給的能力”——準備金率調高后，金融機構資金來源緊張，需要從央行尋求資金來源。央行可以維護利率的穩定而把錢放出去，也可以為收住信貸而不放貨幣。央行于是反客為主。

　　如果僅分析央行上調準備金率此舉前后安排，以上諸說都能找到一些根據。上調準備金率，抽走1500億元基礎貨幣，無疑具有信貸收縮的功能；但央行隨后發表有關負責人答記者問，又反復強調，要維持市場利率“基本穩定”，并稱此舉不會引起貨幣信貸總量的下降，下半年貨幣信貸“仍將保持平穩增長”。央行更在8月26日，進行七天期的逆回購操作，向市場投放600億元貨幣，發行的央行票據也從此前一周的600億元劇減為100億元。收放之間，央行似乎已重操主動權。

　　如果分析央行有關負責人答記者問的文字，得出的答案又會有所不同：“我國各宏觀經濟管理部門一直保持著對經濟運行狀況的密切監測，近期又深入認真地分析了當前產業形勢，雖然對目前經濟運行中出現的一些新現象還有待進一步深入觀察，但各部門一致認為目前貨幣信貸增長明顯偏快。”

　　“貨幣信貸增長明顯偏快”，一個顯而易見的推論是以后要放慢貨幣信貸速度，總量上將會有所收緊，但央行會保持市場利率的基本穩定。有專家由此進一步猜測，一旦由于總量收縮而導致利率超過一定范圍，央行會干預。

　　種種跡象表明，央行此舉的背后多少包含了一些并不為市場所清楚明白的意味。中國經濟是否過熱以及是否需要收縮，必然是一個基于政治經濟學考量的判斷，其決策權在最高層，絕非操于央行之手。央行回避直接表態，而在技術層面左右出拳，有其所以然的原因。從回收流動性的角度看，存款準備金上調一個百分點是一個“較為溫和”的措施，然而收放之間，它向公眾發出了一個明確的信號。

　　7月28日，央行行長周小川在一次會議上指出，經驗表明，從貨幣供應量的過度增長到出現通脹，至少有半年時間的時滯；而當通脹壓力轉移到資產，如房地產、股票及其他投資價格上，形成資產“泡沫”，其時滯可能更長，危害也更大。因此，及時預防和有效治理通貨膨脹，保持幣值穩定，關鍵在于中央銀行要增強貨幣政策和金融宏觀調控的前瞻性和科學性，對可能出現的通貨膨脹作出“提前量”正確的判斷，“而不是等到已經明顯出現通脹時才采取措施”。

　　顯而易見的擔心

　　在整個經濟范圍內看，偏于緊縮的調控舉措數月間頻頻出臺，既不限于信貸領域，亦不止于央行一個部門。

　　——5月19日，央行出臺《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(簡稱121文)，對規范房地產信貸作出細致、精準的規定。

　　——7月18日，國務院辦公廳下發《關于暫停審批各類開發區的緊急通知》；7月31日，國務院召開全國進一步治理整頓土地市場秩序電視電話會議，并下發了國務院辦公廳《關于整頓各類開發區加強建設用地管理的通知》；8月8日，國家發展與改革委員會(下稱發改委)、國土資源部、監察部、建設部、審計署等五部委組成10個“聯合督察組”分赴各地，對全國31個省、自治區、直轄市的土地市場秩序進行檢查，全國各地的開發區自1997年以來規模最大的一次清查整頓拉開序幕。

　　——瀏覽發改委的官方網站，很容易地檢索到其最近連續發表的對當前經濟建設的看法。2003年8月12日，發改委以新聞稿的形式指出，一些行業如鋼鐵、建材、有色金屬、汽車等，在投資、生產快速增長的同時，結構性矛盾日益突出，盲目重復建設的情況也明顯加劇。次日又警告說要注意鋼鐵工業迅猛發展背后的風險。8月14日又指出，水泥工業發展重在調整結構、提高質量。8月18日，發改委提出要抑制盲目重復建設，引導汽車工業健康發展。8月19日又提出，電解鋁工業產能過剩、總量失衡的趨勢必須引起高度關注。此前，發改委已經連續兩次發文批示，在鋁工業快速發展的同時要注意總量失衡的問題。

　　從以上種種舉措來看，政府高層雖然尚未對宏觀經濟的總體表現有所斷言，但對經濟局部“過熱”的擔心已經顯而易見。而采取這些措施，正是中央政府未雨綢繆、防范經濟真正出現整體性“過熱”的籌劃之一部分。

　　不靠油門剎車怎么控制車速

　　雖然決策者在收放之間的分寸有諸多苦心，但亦有學者基于學理認為，這尚不是調控宏觀經濟的正途，而原因在于宏觀經濟政策有內在的不協調。

　　比如說，為調控經濟本來應當調整利率，但在當前匯率保持不變，而人民幣面臨較大升值壓力的情況下，如果上調人民幣利率，只會進一步吸引國際資本，更進一步加大人民幣升值壓力。利率工具不能用，所以此次只好選擇上調準備金率。

　　利率與匯率是資金的價格，由于價格杠桿無法運用到位，運用其他工具，可能將引發很大爭議。“這相當于不用油門不用剎車，卻要調控車速。”北京大學中國經濟研究中心教授宋國青說。

　　宋國青還指出，同樣是因為價格杠桿運用不到位，央行在許多時候最后只有把貨幣政策推衍為產業政策。央行2003年第二季度的《中國貨幣政策執行報告》歷數行業重復建設的各個方面——“一是部分低水平、高能耗、高污染的小煤礦、小鋼鐵、小水泥等死灰復燃。二是一些地方違反規劃、無序興辦各類開發區，個別地方以發展高新技術產業為名低價或無償出讓土地，自行減免稅費，產業趨同化加劇。三是房地產存在局部過熱的現象。四是汽車行業競爭加劇”——即因為此。以至于主管貨幣政策的央行仿佛是在多個行業“四處找茬”，引發許多爭議，宋國青說。

　　更有識者稱，中國以往的經濟過熱，由于產權制度不完善，政府直接介入市場，同時銀行看不住自己的貸款，只能依靠行業政策和總量收縮來對經濟進行控制。這便造成周而復始的“一放就亂，一亂就收，一收就死”的局面。央行建立宏觀經濟的一整套監察和調控體系固然必不可少，但細察央行年來貨幣供給一度失控的內因可知，如果不對商業銀行體系特別是四大國有商業銀行進行徹底的改革，僅僅技術層面的運籌很可能陷入左右支絀的局面。與此相比，則此番經濟過熱與否與如何調控，并非至為關鍵。

　　“危險其實不在近期，而在長期。”國務院發展研究中心研究員吳敬璉說，“關鍵問題還是國有商業銀行產權改革、經營者的市場化選擇機制、建立風險管理和內控機制。”一句話，“讓商業銀行有動力有能力看住自己的貸款”；否則，被監管者的利益距監管目標太遠，央行提醒其注意風險，怎么可能有效？而任由現狀持續，則到2008年，外資金融機構全面進入后，國有商業銀行體系基礎性問題重重，又將如何收拾？-

　　【名詞解釋】

　　貨幣創造、基礎貨幣、準備金、貨幣乘數和貨幣供應量

　　貨幣創造：在現代的貨幣體系中，一般由中央銀行發行貨幣，但是商業銀行負責吸收存款和發放貸款。商業銀行在向中央銀行繳納一定的準備金后，可以將剩余資金貸給企業部門。企業得到貸款后又會將其中一部分存入這家商業銀行或者其它商業銀行。接著，商業銀行可以再將其中的一部分作為貸款發放取出。如此反復，最終社會中形成的購買力將是中央銀行發行貨幣的若干倍。這個過程，稱之為貨幣創造。

　　貨幣供應量：是一個經濟中購買力的總和，包括現金和各種存款。

　　基礎貨幣：是能夠進行貨幣創造的貨幣，包括流通中的現金和商業銀行在央行的存款準備金。

　　貨幣乘數：貨幣乘數用于說明商業銀行進行貨幣創造的能力，它體現了央行發放的基礎貨幣被商業銀行創造成具有社會購買力的貨幣的能力。其準確定義是中央銀行每增加(或減少)一單位基礎貨幣，整個社會的貨幣供應量增加(或減少)的數量。因此，三者之間的關系可以表示為：貨幣供應量=基礎貨幣×貨幣乘數。貨幣供應量的增長速度則近似地可以看作基礎貨幣增長速度和貨幣乘數增長速度的和。