□張斌 何帆(中國社科院工業(yè)經(jīng)濟研究所)

　　面臨國內(nèi)外的人民幣升值壓力，貨幣當(dāng)局主要面臨以下四種選擇方案，這里，我們分別對各種方案進行比較。

　　(一)繼續(xù)保持當(dāng)前的人民幣匯率，并且采取一系列相關(guān)措施減少人民幣升值壓力

　　這個方案的好處更多地體現(xiàn)在貿(mào)易和投資的結(jié)算層面，當(dāng)然還可以借助釘住美元穩(wěn)定國內(nèi)物價水平(這也是很多發(fā)展中國家選擇固定匯率制度的初衷)，但是目前中國沒有這方面的需要。缺陷有以下幾個方面：(1)當(dāng)美元和世界其他主要貨幣匯率波動時，也帶來了人民幣實際有效匯率波動，不利于貿(mào)易和投資，某些時候也可能為短期資本沖擊埋下隱患；(2)忽視了實際均衡匯率的趨勢性變動趨勢。人民幣實際均衡匯率面臨長期性的升值趨勢，而固定釘住美元的匯率制度則無法反映實際均衡匯率變動對名義匯率調(diào)整的需要。1994-2001年期間，人民幣實際均衡匯率升值20%，同期美元的名義有效匯率也升值了20%，因此，釘住美元的人民幣借助美元的升值緩解了人民幣實際均衡匯率升值。但是這種情況只能說是中國經(jīng)濟的好運氣，只有當(dāng)美元在未來繼續(xù)保持升值的情況下，繼續(xù)單一釘住美元的固定匯率制度才能夠持續(xù)下去。我們并不能指望未來美元一直會持續(xù)升值。一旦美元停止升值甚至是貶值，人民幣固定釘住美元就不可能持續(xù)維持下去；(3)受以上兩方面因素的影響，貨幣當(dāng)局的外匯占款波動劇烈，而且趨勢上保持上升趨勢。外匯占款的不斷增加會縮減貨幣當(dāng)局政策空間，國內(nèi)的利率政策和其他宏觀經(jīng)濟政策也受到限制。如果處理不當(dāng)，匯率低估—外匯占款增加—通貨膨脹，或者是匯率低估—投機資本流入—利率上升剛性—零利率陷阱都會破壞國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和長期經(jīng)濟增長。

　　近期，為了應(yīng)對人民幣升值壓力，國內(nèi)學(xué)術(shù)界提出了諸多緩解人民幣升值壓力的措施。比如，提高美元國內(nèi)存款利率、減少居民持有外匯的限制、降低出口退稅、放寬企業(yè)海外投資限制等。這些措施可能在一定程度上緩解外匯市場上的超額外匯供給，但是，作用將有限，而且，可能會帶來后遺癥。在市場普遍預(yù)期人民幣升值的情況下，即使鼓勵居民多持有外匯或者是企業(yè)海外投資都未必奏效，為什么私人部門要冒人民幣可能升值所帶來的風(fēng)險呢？對于降低出口退稅、放寬企業(yè)對外投資限制等措施更值得商榷，這些措施不屬于宏觀經(jīng)濟政策措施，也不是對應(yīng)宏觀經(jīng)濟政策的政策工具。出口退稅是要給國內(nèi)出口商一個平等的國際競爭機會，對外投資限制更多屬于產(chǎn)業(yè)和制度層面的考慮。當(dāng)前人民幣面臨升值壓力，但未來難保不會出現(xiàn)貶值壓力，如果出現(xiàn)了貶值壓力，這些措施就很不利。因此，針對匯率升值壓力問題，還是丁伯根法則(即政策手段不能少于政策目標(biāo))比較好，對癥下藥，其他的輔助措施要慎重考慮，避免政策的短期性和后遺癥。

　　比較而言，諸如更加嚴(yán)格監(jiān)管短期投機資本對人民幣的沖擊；實行差別準(zhǔn)備金制度，適當(dāng)提高對新增非居民人民幣存款的準(zhǔn)備金要求，如對新增非居民人民幣存款要求提取更高的準(zhǔn)備金，從而降低銀行支付給新增非居民人民幣存款的利率；提高境內(nèi)美元利率水平等措施更有意義。這些措施屬于宏觀經(jīng)濟管理政策范疇內(nèi)的政策工具，提高了人民幣對抗投機資本的能力。

　　(二)一次性較大幅度的升值，然后繼續(xù)釘住美元并保持穩(wěn)定好處在于可以緩解人民幣升值壓力，但是缺點也非常明顯，主要體現(xiàn)在兩個方面：(1)只是解決了一時的人民幣升值壓力，不能從根本上緩解人民幣實際均衡匯率持續(xù)升值對人民幣固定匯率的壓力；(2)當(dāng)美元相對世界其他主要貨幣發(fā)生波動時，人民幣實際有效匯率會隨著美元價值波動而波動，這等于是將美元和日元、歐元的匯率波動引入到人民幣實際有效匯率波動當(dāng)中。保持固定的人民幣名義匯率將始終無法擺脫潛在的投機壓力，如果短期資本流動管理不是非常有效，人民幣匯率將會不斷面臨因為世界主要貨幣匯率波動所帶來的人民幣投機壓力。

　　(三)一攬子釘住匯率采取一攬子釘住，好處在于可以避免由于美元和世界其他主要貨幣波動對人民幣名義匯率的壓力。畢竟，釘住一攬子貨幣(如果權(quán)數(shù)根據(jù)貿(mào)易額來確定)實際上是穩(wěn)定了名義有效匯率。但是，釘住一攬子貨幣也面臨諸多缺陷：(1)貨幣當(dāng)局會面臨操作環(huán)節(jié)的困難，如果選擇完全意義上的釘住一攬子貨幣，外匯市場上的人民幣匯率時時刻刻都要根據(jù)世界主要貨幣的匯率變動進行調(diào)整；(2)過于頻繁波動的名義匯率不利于國際貿(mào)易和投資的正常進行，畢竟，國內(nèi)經(jīng)濟部門適應(yīng)名義匯率頻繁波動還需要適應(yīng)過程和相應(yīng)的風(fēng)險對沖支持；(3)單純的一攬子釘住(如果權(quán)數(shù)根據(jù)貿(mào)易額來確定)只是穩(wěn)定了名義有效匯率，如果國內(nèi)出現(xiàn)相對主要貿(mào)易伙伴國較為嚴(yán)重的通貨膨脹或通貨緊縮，實際有效匯率還會隨著調(diào)整，這既達(dá)不到穩(wěn)定實際有效匯率的目的，同時也為投機資本沖擊人民幣埋下了隱患。

　　世界上有很多采取釘住一攬子貨幣的國家，但是多數(shù)國家最終又放棄了一攬子釘住。實施釘住一攬子貨幣最終或者是轉(zhuǎn)向了更加固定的貨幣局制度(是一種匯率機制，它有兩種基本原則：一是本國貨幣匯率釘住一種作為基準(zhǔn)的外國貨幣，二是所發(fā)行的貨幣保證完全以外匯儲備作后盾)，或者是轉(zhuǎn)向了更具靈活性的有管理浮動匯率制度。愛沙尼亞、阿根廷、保加利亞等國家最終由釘住轉(zhuǎn)向了貨幣局制度，這主要是因為貨幣局制度比釘住匯率制度更具公信力，而且對國內(nèi)財政和貨幣政策約束更強。轉(zhuǎn)向貨幣局制度更有利于治理國內(nèi)的通貨膨脹。波蘭和新加坡則是由釘住匯率制度轉(zhuǎn)向了更加靈活的有管理的浮動匯率制度。波蘭是成功推出釘住匯率制度的例子，波蘭政府1991年運用匯率穩(wěn)定計劃治理國內(nèi)通貨膨脹，其貨幣先釘住美元，而后釘住一攬子貨幣，隨后由釘住一攬子轉(zhuǎn)向爬行釘住，最后逐漸擴大匯率波動幅度，其匯率制度逐漸向浮動匯率制度靠攏。

　　(四)名義上實行有管理的浮動匯率制度，操作過程當(dāng)中實施緩慢的一攬子爬行釘住，并在適當(dāng)?shù)臅r機放寬匯率波動幅度這種方案好處在于通過一攬子釘住化解了世界主要貨幣波動對人民幣實際有效匯率的影響，通過爬行反映了人民幣實際均衡匯率潛在升值壓力，同時，這也是人民幣匯率最終走向浮動的一個轉(zhuǎn)軌方案。和以上提出的幾種方案相比較，這種方案更具優(yōu)越性，但是在具體的實施層面仍然會面臨很多問題：(1)采取一攬子釘住同時也意味著人民幣頻繁根據(jù)世界主要貨幣波動而波動，這在操作層面上面臨困難，同時國內(nèi)經(jīng)濟體對于頻繁的匯率波動還需要適應(yīng)過程，因此，及時采取一攬子釘住只能是期間的一攬子釘住而不是實時的一攬子釘住。期間的一攬子釘住可能會引發(fā)短期投機的套利行為，因此，期間的一攬子釘住最好是秘而不宣，名義上仍然是有管理的浮動匯率。

　　(2)鑒于人民幣實際均衡匯率的升值趨勢，爬行釘住可能更多地是向上升值，這如果被投資者預(yù)期也可能會引發(fā)投機資本的套利行為，這就需要強有力的資本管制作保障以防止熱錢流入。

　　(3)操作過程中可以利用美元和世界其他主要貨幣的波動緩解實際均衡匯率對人民幣升值的壓力，同時樹立人民幣在周邊國家的地位。美元名義匯率升值的時候，人民幣可以釘住美元，利用美元升值緩解人民幣趨勢性升值壓力。美元貶值的時候，可以根據(jù)一攬子釘住的原則提高人民幣對美元價格，這一方面緩解了人民幣趨勢性升值壓力，同時也使得人民幣在周邊國家和投資者心中更具吸引力，有利于人民幣國際化，為中國在東亞貨幣合作當(dāng)中的主導(dǎo)地位奠定基礎(chǔ)。