尹中立

　　從這次央行提高存款準備金率的動機看，主要的用意是為了減輕目前央行公開市場操作的壓力，而不是市場普遍認為的收縮銀根。

　　央行的公開市場操作的壓力主要來自外匯上，也就是當前市場討論得最熱烈的人民幣 升值的預期問題。人民幣出現升值預期后，中國的貨幣政策選擇陷入了兩難境地：

　　一方面大量的投機外匯流入國內，使外匯儲備快速增長，為了購買這些外匯，央行不得不投放大量的基礎貨幣，2003年上半年，外匯占款達到5000多億元，導致基礎貨幣的過快增長(比2002年同期增長超過100%)，使通貨膨脹的壓力越來越大。

　　而另一方面，為了緩和人民幣升值的壓力，又不可能采取提高利率的辦法來降溫。人民幣利率必須跟著美元利率走，如果人民幣的利率高于美元利率就會引發更多的外匯流入，使人民幣的升值預期更為強烈。而目前，美國的利率已經降到了40年來的新低，已經趨近于零的水平，這使中國的利率操作空間越來越小。

　　為什么會出現這樣的兩難選擇？其原因在于固定匯率、獨立的貨幣政策、資本自由流動這三個條件同時只能滿足兩個。我們要實現固定匯率，我們的貨幣政策的自主性就受到挑戰，真可謂“三全不能齊美”。

　　上個世紀80年代，日本就有類似的經歷。1985年，日本接受了“廣場協議”，日元大幅度升值，1985年9月，日元對美元的匯率為240∶1，1987年12月升到120∶1，升值一倍。由于受日元升值的影響，1986年日本經濟增長放慢，當時的西方國家的經濟由于石油價格的下跌和電子信息產業的興起，正處于復蘇走向高漲時期，1985年到1990年，主要西方國家的GDP增長速度都在3%以上，而此時的日本制造業卻出現了停滯，日本政府為了減少日元升值帶來的經濟壓力，同時緩解日元升值預期，采取了擴張性的財政政策和貨幣政策，主要措施是增加財政開支和大幅度降低利率，使貨幣供給快速增加。結果導致了“泡沫經濟”。

　　當前，我們為了對沖外匯占款投放的貨幣，采用了發行銀行票據的方式，但單一的方法操作起來不是太方便，而且壓力較大，于是動用存款準備金率這個重要的貨幣政策工具。但筆者認為，在當前中國的銀行經營現狀下，提高存款準備金率1個百分點，幾乎不起作用。其癥結就在于目前準備金制度的兩大弊端：

　　其一，目前，中國商業銀行的法定準備金率為6%，而近年來銀行的超額準備金率竟也經常保持在與其相當的水平之上。如此之高的超額準備金率，客觀上發揮了緩沖貨幣政策“沖擊”的作用，致使劑量相當大的貨幣政策操作都只能對商業銀行發生些微影響，甚至不發生影響。

　　其二，自從建立存款準備金制度以來，中國人民銀行就一直對商業銀行的準備金存款支付利息，目前為年息1.89%。這在世界上是比較少見的。對準備金存款支付利息，一方面抬高了中國利率水平的底線，大大縮小了中央銀行利率政策操作的空間，另一方面則扭曲了商業銀行的行為，給中央銀行利率政策的實施添加了一重干擾因素。

　　因此，我們沒有必要對央行提高存款準備金率有過度的反應。與其關注存款準備金率對貨幣供應量的影響，不如關注匯率對貨幣政策的影響。筆者認為，在人民幣升值預期的作用下，只要美國經濟在近期沒有太好的表現，美元利率沒有上調，中國人民幣的利率水平不可能提高。

　　(作者為中國社會科學院金融研究所博士)