王自力

　　統(tǒng)計顯示，今年1～7月，我國貨幣供應量屢創(chuàng)新高，截至7月末，廣義貨幣供應量M2余額為20.62萬億元，同比增長20.7%；狹義貨幣供應量M1余額為7.62萬億元，同比增長20%。目前M2增幅已高于上年同期GDP和居民消費物價增長幅度之和11.9個百分點。

　　與此同時，我國全部金融機構各項貸款更是增速驚人。7月末,各項貸款余額已達到16萬億元,同比增長23.2%,增幅比年初高4.8個百分點，是1996年8月份以來最高的。前7個月人民幣貸款累計增加18872億元，同比多增加9953億元，累計增加額已超過去年全年的貸款增加額。

　　貨幣信貸高速增長的背景

　　從我國近幾年貨幣政策的實際運作情況看，事實上在實現(xiàn)經濟“軟著陸”之后，為克服國內需求乏力的影響和應對亞洲金融危機的沖擊，我國開始實行穩(wěn)健的貨幣政策，中央銀行先后采取了一系列旨在擴大需求、刺激經濟發(fā)展的貨幣政策措施。從1996年5月到2002年2月，人民銀行曾8次下調利率，1年期存款利率從10.98%下降到1.98%，1年期貸款利率從12.06%下降到5.31%。相應地準備金存款利率下調到1.89%，20天、3個月、6個月和1年期再貸款利率分別下調到2.7%、2.97%、3.15%和3.24%。不僅如此，從1999年11月1日起，還對儲蓄存款利息征收個人所得稅。按照利息稅稅率20%計算，目前居民1年期存款的實際利率只有1.58%。因此，就現(xiàn)在的利率水平而言，不能不說中央銀行的貨幣政策已趨于寬松。

　　盡管我國中央銀行始終堅持穩(wěn)健的貨幣政策，但實際上從8次降息可見，推行的是一種“積極穩(wěn)健”的貨幣政策。貨幣政策的中介目標———貨幣供應量調控得當，連續(xù)幾年保持了平穩(wěn)增長，金融機構頭寸寬松。1998~2001年，廣義貨幣M2年均增長14%~15%，2002年增長16.8%，金融機構人民幣貸款分別增加11491億元、10846億元、13347億元和12913億元，2002年更增加18488億元，達到近幾年增量的最高水平。這種“積極穩(wěn)健”的貨幣政策不僅極大地支持了GDP年均7.7%的增長速度，而且配合積極財政政策，有力地推動著我國經濟進入新一輪高增長期。

　　貨幣信貸高速增長的原因

　　就貨幣政策的中介目標———貨幣供應量討論，雖然理論上目前仍存在爭論，但實踐中無疑它具有外生和內生的雙重屬性。貨幣供應的內生性，是指貨幣供應量的變動并不完全受制于中央銀行的貨幣政策，還受制于客觀經濟過程，即受經濟社會中其他經濟主體的貨幣收付行為的影響。分析去年8月份以來的客觀經濟過程及經濟社會中各經濟主體的行為，我們發(fā)現(xiàn)：

　　第一，幾年來積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策的時滯效應逐步顯現(xiàn)，經濟基本面不斷向好，國民經濟發(fā)展開始進入新一輪快速增長期。

　　綜觀20年來我國經濟的周期波動，在每一輪經濟快速增長之前，都是貨幣供應量和銀行信貸的高增長過程。即使受SARS影響，今年1~6月我國GDP增長率仍達到8.2%，這不能不說是上半年貨幣供應量和貸款增長遠遠超過預期目標的首要原因。因此，在這個意義上，貨幣供應從本質上說的確又是內生的，貨幣供應的這種內生性意味著中央銀行不能隨心所欲地控制貨幣的供給，盡管它可以影響貨幣供給的成本。

　　第二，政府、企業(yè)、個人各經濟主體，受社會環(huán)境、政策變化及心理預期刺激，經濟活力復蘇，經濟興奮度提高，產生了對貨幣無限吸納的傾向，從而決定了貨幣供應的高速增長。

　　一方面隨著各級政府換屆，興起新一輪投資熱潮，特別是市政設施、路橋建設、園區(qū)開發(fā)等基礎設施投資的擴張態(tài)勢達到沸點。另一方面隨著思想的解放和觀念的轉變，民營經濟異常活躍，民間投資迅猛增長。此外，世界經濟增長相對放慢，利率不斷趨低，人民幣升值預期帶來大量的資本流入。金融機構境外資金明顯回流，外國直接投資達到歷史新高，這些因素都極大地刺激了我國經濟的擴張和貸款需求的增加。

　　第三，商業(yè)銀行特別是四大國有獨資商業(yè)銀行轉換機制，有力地推動了貸款和貨幣供應的高速增長。

　　去年下半年以來，各國有獨資商業(yè)銀行轉換機制，將降低不良貸款率和增加利潤放到首位，一方面國有獨資商業(yè)銀行總行下調系統(tǒng)內資金上存利率，同時對基層行授權授信額度擴大，有力促進了基層行貸款營銷；另一方面各行紛紛加強利潤指標考核，獎金與利潤掛鉤的力度比以往顯著加強，貸款向“早投放、早見效”的行為方式轉變明顯。

　　貨幣供應量的變化同時取決于基礎貨幣和貨幣乘數(shù)，是兩者的乘積。雖然中央銀行可以通過公開市場操作如賣出中央銀行票據(jù)等，“對沖”因維護人民幣匯率穩(wěn)定而被動收購的外匯，較好地控制基礎貨幣投放數(shù)量，但要完全控制住公眾持幣行為，特別是商業(yè)銀行經營行為變化對貨幣乘數(shù)的影響，則很不容易。

　　第四，我國資本市場發(fā)育不完善，直接融資比例小，國民經濟發(fā)展過多地依賴銀行融資。

　　近年來股市萎靡不振，2002年國內非金融部門通過股市融資，在原本比重就小的基礎上比上年還下降了3.5個百分點。由于缺少銀行貸款之外的其他融資途徑，銀行在新一輪的經濟發(fā)展中獨享了貨幣需求機會，因而金融部門中銀行貸款增長率繼續(xù)成為國民經濟發(fā)展的主要“晴雨表”。

　　貨幣信貸高速增長的調控

　　當前貨幣信貸的高速增長，是幾年來積極財政政策與穩(wěn)健貨幣政策所積聚的能量釋放的結果，是擴大內需、景氣回升，體制改革、經濟活躍，國民經濟發(fā)展勢頭總體向好的反映。貨幣信貸的高速增長，有利于降低“非典”對經濟的影響，有利于提高市場信心，有利于促進經濟持續(xù)快速發(fā)展。但必須注意，金融業(yè)是一個特殊的高風險行業(yè)，金融機構與經濟主體之間形成了縱橫交錯的債權債務關系。在經濟結構不合理、信用環(huán)境不理想以及各經濟主體治理結構不完善、內控機制欠缺的情況下，貨幣信貸的過猛增長同時也潛伏著巨大風險，甚至可能釀成全局性金融危機，危及國家經濟安全。對此，中央銀行必須保持清醒的頭腦，不斷增強制定和執(zhí)行貨幣政策、實施金融宏觀調控的前瞻性和科學性。

　　第一，將事實上“積極穩(wěn)健”的貨幣政策重新建立在“堅實穩(wěn)健”的基礎上。歷史經驗證明，貨幣信貸的高速增長往往伴隨著低水平重復建設、產業(yè)結構失衡、通脹壓力加大和不良貸款增加，隨后將不得不被動調整而導致經濟增長的大幅波動。目前，已經出現(xiàn)的企業(yè)產成品庫存增多，生產資料價格攀升，園區(qū)建設過多、過快、過濫，先前被壓縮的“五小”企業(yè)復活與高科技領域的低水平重復建設和低層次惡性競爭并存，不良貸款率下降與不良貸款余額上升交織等種種跡象，都應引起我們的足夠關注。因此，中央銀行要善于根據(jù)經濟周期各個階段貨幣信貸運行的規(guī)律，在對經濟形勢和趨勢作出準確判斷的基礎上，科學地把握好貨幣政策的取向，并采取有效措施，提高調控的及時性和有效性。

　　第二，加大窗口指導和道義勸告力度，適時傳遞貨幣政策信號，正確引導各市場主體行為和社會心理預期。

　　近段時間，我國中央銀行運用窗口指導和道義勸告工具作用明顯，如“加強房地產信貸業(yè)務管理”、“銀行結算賬戶管理”、“擬提高存款準備金率”等政策措施，盡管社會各方反響不同并引起爭論，但這恰恰意味著中央銀行在金融體系中的特殊地位和威望的提升。中央銀行應加強對貨幣政策運行結果的分析，并適時發(fā)布相關分析報告，這不但能夠影響商業(yè)銀行貸款意愿，而且能夠影響社會公眾的投資行為。

　　第三，跟蹤監(jiān)測，相機運用利率、再貼現(xiàn)率、準備金率、公開市場操作等手段，保持貨幣供應量的穩(wěn)定增長。

　　穩(wěn)定貨幣，維護經濟的可持續(xù)快速發(fā)展，是中央銀行的首要職責。商業(yè)銀行對央行窗口指導和道義勸告等選擇性貨幣政策工具的配合程度，是中央銀行采用利率、再貼現(xiàn)率、準備金率等一般性貨幣政策工具調節(jié)市場流動性的重要參考依據(jù)。通常商業(yè)銀行配合積極，選擇性貨幣政策工具運用效果好，則央行宜慎用一般性貨幣政策工具。否則，央行只能下大力氣，不惜采用利率、再貼現(xiàn)率、準備金率等手段，以維護貨幣穩(wěn)定。

　　第四，加快市場化調控的基礎性建設，進一步拓展運用市場手段“預調”和“微調”貨幣供應的空間。

　　貨幣政策的間接調控立足于市場對資源配置的基礎性作用，通過調節(jié)社會資金供求關系來引導各社會主體的經濟行為。因此，要繼續(xù)發(fā)展和完善貨幣市場，穩(wěn)步發(fā)展股票市場，大力發(fā)展債券市場，健全發(fā)展非公開的股本市場等。此外，在當前外匯占款劇增、貨幣供應量增長壓力過大的情況下，中央銀行除通過發(fā)行央行票據(jù)進行“對沖”外，還可將財政部現(xiàn)有在中央銀行的債務證券化和將中央銀行對存款銀行的債權證券化，以增加中央銀行可使用的“對沖”工具。

　　(作者系中國人民銀行廣州分行副行長)

　　(責任編輯查子安）