陶冬

　　中國上半年經(jīng)濟增長達8.2%，經(jīng)濟學(xué)家們對經(jīng)濟今后的走向普遍持樂觀態(tài)度。確實，這次增長來之不易，是在克服SARS的嚴重挑戰(zhàn)后取得的，值得慶賀。但是，靚麗數(shù)字的背后也潛藏著危機。上半年固定資產(chǎn)投資年同比增長35.8%，連SARS也未能使脫韁的投資放緩多少。筆者認為，中國經(jīng)濟已經(jīng)進入過熱狀態(tài)，只是其表現(xiàn)形式不是通脹而是投資過熱。

　　投資過熱的源泉

　　這種說法可能招致爭議，因為經(jīng)濟過熱的通常表現(xiàn)是通脹。筆者認為目前中國出現(xiàn)的過熱與過去的過熱不同，與世界多數(shù)國家的過熱也不同。打個比方，生病檢查身體的第一步驟是量體溫，但正常體溫不一定代表沒有病。那么中國經(jīng)濟究竟有沒有病？

　　目前全國有86條地鐵線正在施工或在計劃籌備中。全國手機年產(chǎn)能約為一億三千萬部(約為世界總需求的35%)，三年后產(chǎn)能預(yù)計翻番。中國汽車產(chǎn)能三年后預(yù)計翻番。化纖產(chǎn)能三年后接近翻番，此外還有鋼鐵、水泥、港口……

　　改革開放二十多年，中國經(jīng)濟的市場化程度大大提高，資源配置亦趨合理。近幾年連勞動力市場的資源配置能力也有較大的改善，但是資本市場仍存在許多問題。這尤其表現(xiàn)在三個方面：一是政府干預(yù)——這86條地鐵線中幾個能回本？二是資本項目的不開放，導(dǎo)致過剩的資金在國內(nèi)找不到出路，又不能去海外，最終資本資源投在不該投的地方；三是外資，外資對中國經(jīng)濟發(fā)展起著重要的作用，但近年有些地方外資泛濫，有時甚至成災(zāi)(如某些城市的房地產(chǎn))。一擁而上的汽車生產(chǎn)線，幾乎條條有外資的蹤影。不錯，中國車市火爆，城市購買力也有強勁增長，但看看日益擁塞的街道，很難想象汽車銷售可以長期維持50%的年增長。

　　除上述渠道外，央行為維持人民幣匯率而增加的貨幣發(fā)行似乎成為過熱的一個新源泉。今年上半年，央行外匯儲備凈增600億美元，相當(dāng)于去年年底貨幣發(fā)行(M2)余額的2.7%。全年計算單此一項就相當(dāng)M2增長5%以上。針對為維持匯率穩(wěn)定而新增的貨幣供應(yīng)，據(jù)說央行通過債券市場沖銷了近兩千四百億人民幣。不過從效果上看，貨幣供應(yīng)明顯加大，M2增長由去年初的13%上升到目前的20%，并呈加速趨勢。與之相應(yīng)的信貸規(guī)模也急速膨脹。

　　投資過熱卻無通貨膨脹

　　那么，為什么這種經(jīng)濟過熱不體現(xiàn)在物價上？首先，中國的消費物價指數(shù)中，食品占有相當(dāng)大的比重。

　　占中國人口三分之二的農(nóng)村人口無需付房租而其它消費有限，因此物價指數(shù)中食品比重大也無可厚非。

　　不過這種結(jié)構(gòu)對于反映占經(jīng)濟80%的城市經(jīng)濟活動則顯得不夠敏感。汽車、房地產(chǎn)的熱賣也許抵不上一個糧食價格。其次，生產(chǎn)性投資過熱帶來的是產(chǎn)能過剩，之后是價格戰(zhàn)，因此制造業(yè)產(chǎn)品的零售價多呈下降趨勢。這一點與需求過旺而產(chǎn)生的經(jīng)濟過熱不同。

　　中國的銀行結(jié)構(gòu)以及大量的外資涌入，又使企業(yè)對產(chǎn)能過剩的訊號反應(yīng)不敏感。中國市場的需求前景應(yīng)該說是好的，但企業(yè)往往忽略了總量供應(yīng)的急增。

　　某種意義上說，中國目前的過熱和1990年代初東南亞的情形有不少相似之處。大量外資流入、外匯儲備激增；央行強力維護某一固定匯率，但誰也說不清楚那個匯率為什么合理；資本成本低，固定資產(chǎn)投資激增，投資結(jié)構(gòu)及回報不合理。當(dāng)然今天的中國有貿(mào)易順差，而且外債負擔(dān)不重，這些與當(dāng)年的東南亞不同。但是，對過度投資在環(huán)境逆轉(zhuǎn)下對經(jīng)濟及民生可能帶來的沖擊，必須有足夠的警惕。

　　貨幣發(fā)行及信貸失控，是有跡可循的。中國的M2／GDP比例近來急升，目前已達192%，遠高于100%-140%的世界普遍水平。全球各經(jīng)濟中，M2／GDP比率高過中國的只有一個國家———日本。

　　從微觀經(jīng)濟學(xué)角度看，企業(yè)決定擴張并無不妥。

　　如果決策不當(dāng)，自己承擔(dān)商業(yè)后果。本文所強調(diào)的是，目前中國資本資源的配置機制仍不完善，同時又受大量外資涌入及匯率政策的影響，所以宏觀上似乎有資源配置失調(diào)、投資過熱的跡象。這一點在國內(nèi)原材料價格的上漲已有表現(xiàn)。尤其值得重視的是：這次過熱在消費物價指數(shù)上反應(yīng)不大。如果目前投資過熱不得到及時制止，幾年后可能產(chǎn)生大面積產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致新一輪銀行壞賬。

　　如何緩解經(jīng)濟過熱

　　如何放緩信貸及投資增長是一個難題。今天的投資不同于三年前的財政主導(dǎo)型投資，其主體是民間投資、外國投資及房地產(chǎn)投資。它們都不隨政府指揮棒行事，這就增大了調(diào)控的難度。

　　貨幣政策調(diào)控主要靠兩個工具：貨幣供應(yīng)及利息。如果海外熱錢持續(xù)流入，而政府又需要通過買外匯來穩(wěn)定人民幣匯率，則控制貨幣供應(yīng)必受制肘。剩下的是調(diào)高利息。過去的經(jīng)驗是：中國的投資對利息并不敏感，因此央行可能需要緊踩剎車，明年下半年起利息可能大幅度上升。這對高負債公司、樓市及債券市場均會帶來一定的沖擊。同時，對付上一次過熱的行政手段也可能被重新啟用。

　　經(jīng)濟過熱可大可小，可輕可重。輕者，不過是經(jīng)濟周期中的一環(huán)，表明1999年開始的擴張周期也許不久便會結(jié)束，經(jīng)濟可能進入放緩周期。重者，如果決策失誤或政策延誤，則可能觸發(fā)危機。這次過熱的無通脹特點及多年來的通縮經(jīng)歷，都可能使決策者在應(yīng)對上偏審慎，出手可能偏晚。如果真是這樣，之后的調(diào)整也許要更大。

　　(作者系瑞士信貸第一波士頓董事兼亞洲區(qū)首席經(jīng)濟分析師)