——關于人民幣匯率走勢的研究(中)

　　楊帆

　　人民幣實際匯率貶值與名義匯率穩定并存

　　亞洲金融危機中的大論戰

　　1997-1998年亞洲金融危機，對于我提出的“人民幣名義匯率中期穩定”，是一個巨大的考驗，幾乎沒有人相信人民幣能夠堅挺。國內外的新自由主義經濟學家聯合起來，對于中國政府堅持人民幣不貶值，并且支持香港政府托股市，維持聯系匯率的做法進行了激烈的抨擊，這與國際投機資本沖擊香港的謀略，形成非常一致的戰略配合。我堅定表示人民幣沒有必要貶值，出口也不會下降。中國政府沒有接受新自由主義的主張，人民幣、港幣和美元堅挺，維持國際金融和世界經濟穩定。1998年以后，人民幣實際匯率貶值與名義匯率穩定是并存的。

　　實際匯率與實際有效匯率

　　實際匯率，是名義匯率減去物價變動的結果。實際匯率＝＝名義匯率(兩國通貨膨脹率之比)。假設美國通貨膨脹率為5%，中國為10%，按照相對購買力平價，人民幣對美元的名義匯率就應該貶值5%。如果名義匯率沒有變化，那么人民幣實際匯率就升值5%。如果中國通貨緊縮，物價下降5%，美國物價不變，實際匯率就貶值5%。實際匯率對于對外貿易的影響比名義匯率更加直接。

　　實際有效匯率，按照中國對貿易伙伴國比重確定貿易權重，將各國匯率加權平均，稱為“名義有效匯率”，再扣除通貨膨脹因素，稱為“實際有效匯率”。這就剔除了美元價值變動的影響，等于按照“一籃子貨幣”定值，只不過這個貨幣籃子，是根據中國自己的貿易結構確定的。

　　亞洲金融危機以后，周邊國家貨幣貶值使人民幣名義有效匯率升值。1995年中國對韓國的貿易占中國外貿總額的6%，對東南亞為4%，對臺灣6.36%，1997年東南亞貨幣平均貶值大約40 %，韓國貨幣貶值40 %，臺幣貶值20 %，一共使人民幣有效匯率升值：

　　40%×４%＋40%×６%＋20%×６.36%＝5.3%

　　1998年日元貶值20%，日本與中國的外貿占中國外貿總額的20%，人民幣實際有效匯率升值再升值7%，總共不超過15%。

　　　貨幣貶值與對出口的刺激時滯半年到1年，如果外匯危機促使貨幣大幅度貶值，國家銀行信譽崩潰，根本不能促進出口。貨幣變動的時滯效應、彈性效應和信譽效應可抵消理論上對出口的促進。中國物價水平在1996-1998年下降10.7個百分點，實際匯率貶值加上出口退稅的增加抵消了名義有效匯率升值，這是出口未受打擊的原因。

　　資本流動對人民幣名義匯率的影響

　　利率平價理論

　　匯率短期決定理論的核心是利率平價理論，注重資本流動對匯率影響。在資本自由流動條件下，兩國之間短期資本流動主要受名義利率影響，兩國間利率差等于預期匯率變動率，高利率國家應存在匯率貶值預期。

　　1994-1996年，中國出現通貨膨脹，人民幣1年期存款名義利率高達11%，美元利率5%，相差6個百分點，應產生人民幣貶值預期。但人民幣名義匯率是升值的。中國尚無人民幣遠期市場和遠期匯率，其預期是由中央貨幣當局的意圖而來，至少到1997年10月為止，人民幣名義匯率的預期也是“穩中趨升”，與利率平價理論相差更遠。1997年后人民幣名義匯率繼續穩定，但是利率迅速降低到5%，與美元基本持平，按照利率平價理論，人民幣匯率應該貶值并產生升值預期。如果國內通貨緊縮，人民幣利率繼續降低，匯率則應該升值。實際情況則相反。

　　利率平價理論對人民幣匯率解釋力不強并不奇怪，體制因素非常明顯�熑嗣駧艣]有完全的交易市場和市場價格，1994年以后，開辟了全國外匯交易市場和銀行間同業拆借市場，初步形成了遠期匯率，但是由于利率和匯率仍由政府決定，進行資本管制，真正的人民幣市場利率和匯率沒有形成。

　　更加重要的因素是中央銀行積累外匯的政策目標，決定了1994年以后的人民幣匯率走勢和國內外經濟的特殊平衡關系。利率平價作為短期匯率決定的理論，并非完全不起作用，而是采取特殊形式。

　　利率平價理論指出，利率上升可提高本幣存款收益率，使本幣升值。人民幣匯率走勢正是在關鍵環節違背利率平價。全國外匯交易中心1994-1997連續4年外匯供大于求，發出人民幣升值信號，但中央銀行收購所有多余外匯，人民幣就無法升值。政府的目標是增加外匯儲備。1996年以后，人民幣利率連續下調5個百分點，人民幣應貶值，但為抵抗亞洲金融危機沒有貶值。人民幣匯率走勢違背利率平價的原因不是體制，而是中央政府的政策目標。

　　匯率作為資產價格的特性是：名義匯率對于貨幣波動即刻反應超過長期反應，稱為“匯率超調”。其解釋來自于利率平價條件，也是價格剛性的直接后果。以美元與馬克關系為例：在美元的永久性增加的條件下，價格水平不變，美國實際貨幣供給增加，美元利率下降低于馬克利率，直至美國價格水平完成長期調整而上升。在這一過程中為使外匯市場保持均衡，馬克存款的利率優勢必須被美元的升值預期所抵消。美元升值預期如何出現？需要美元首先對馬克過度貶值。然后慢慢回歸到均衡點。匯率超調以后，會產生相反預期，過度貶值產生升值預期，過度升值產生貶值預期。

　　人民幣在1994-1996年該升不升，所以不僅沒有貶值預期，反而出現升值預期；在1997年以后該貶不貶，所以不僅沒有出現升值預期，反而出現貶值預期，這正好從反面證明了，利率平價及其派生的匯率超調，在不能正常發揮作用的時候，就引起相反的預期。

　　利率平價在外匯管制下的作用，是引起投機資本運動。1994--1996年人民幣利率高于美元時流入，每年不少于50億美元。投機資本在中國的貨幣收益率高于美國，如果預期人民幣貶值，則不敢大量進入。但這一時期人民幣名義匯率該升未升，亦沒有貶值預期，所以大量投機資本進入。1997年后出現貶值預期又大批流出，1998年有200億美元。外匯黑市規模和價格也是利率平價決定的。

　　利率平價發揮作用的另一個證明，是人民幣名義利率的調整，越來越受到美元利率制約。如美國通膨率低，股市疲軟，即降低利率，給人民幣和港幣留下降息空間，如果全球資金單邊流向美國，美國提高利率，就會制約人民幣和港幣利率下降，因為利率差將使資金流向美國。依靠外匯管制可以使人民幣利率稍低于美國，但是有限，香港則完全不行。

　　資本外流與資本外逃

　　新自由主義者的資本外逃理論是片面的，只計算資本外逃，不計算總資本外流和資本凈外流，然后把資本外逃歸結為制度原因，說富人不投資是因為憲法沒有關于保護私人財產神圣不可侵犯的條款，這是理論誤導。

　　大量資本外逃洗錢，并不說明就不回流。資本流動取決于利率和預期回報率，外逃2000多億美圓資本有1／4以外商身份又投資回來。錢洗過了就有安全性。富人不投資主要不是制度和產權問題，而是利率和政策決定的。

　　資本外流分為被動性外流和主動性外流。被動性外流指國家積累外匯儲備，被迫存放海外，2002年已達到3000億美元。原因是：人民幣在1994年超額貶值50%；第二，國內通貨緊縮使實際匯率貶值；第三，農民工低工資，政府出口退稅等因素，提高了出口競爭力；第四，外資以每年400-500億美元的速度大量進入，將國內資本擠出國外。

　　主動性外流指資本外逃，指違反國家外匯管制和結匯制度，非法將外匯轉移國外的行為，包括企業，單位和個人的“洗錢”行為。國際收支平衡表中“誤差與遺漏”估計為資本外逃，總數2000億美元。原因第一是國家實施外匯管制，如果沒有外匯管制就無所謂資本外逃。第二是非法收入需要洗錢獲得合法性。

　　只分析資本外逃，不分析資本總體外流，得出荒謬結論說：資本外逃是因為反腐敗，是由于國家不保護“私有財產”。還會低估中國資本流動規模。20世紀90年代中國儲蓄遠遠大于投資，已是資本過剩，儲蓄大于投資，就是資本凈外流部分。

　　資本凈外流，是資本總外流減去資本總內流。

　　資本總內流主要是外商直接投資，實物資本總量5000億美元。因此中國資本總外流應該有7000億美元，主要是貨幣資本，包括：國家外匯儲備3000億美元，企業和居民合法存款2000億美元，非法資本外逃2000億美元，說明中國改革開放以來，國內暴富階層非法洗錢的情況，而資本總外流規模如此之大，則說明引進外資太多，把國內資本擠出國外，這是對外資優惠政策造成的；至于國內儲蓄大于投資，不僅是投資環境不好，農民收入不高和改革造成不安全預期，或者是什么傳統美德，更重要的是過分強調市場經濟利潤導向，在戰略產業和環保產業投資不足的緣故。

　　(作者為中國政法大學商學院教授)