——關于人民幣匯率走勢的研究(上)

　　-楊帆

　　編者按：本文作者認為，人民幣名義匯率的升值趨勢，從1994年匯率并軌時即確立，只不過由于連續15年貶值造成的思維定勢，國內出口利益集團的利益動機，國際金融風暴造 成的貶值預期，和新自由主義教條以為外匯管制必然造成匯率高估等原因，使人們不敢相信而已。

　　作者在1994年和貶值論者爭論的時候，就在《金融研究》上發表文章，預測人民幣“穩中有升”的趨勢可以延續到20世紀末。作者在1998年堅決主張穩定匯率。現在，作者把其預測再延長了5---8年，在此期間人民幣將受到越來越大的升值壓力。國家可以通過擴大匯率浮動范圍，放松外匯管制，調整國內經濟政策，一方面消化升值壓力，一方面逐步實現“浮動升值”。同時采取措施，防止泡沫經濟和盲目進口。

　　本文通過歷史和理論分析，論證了人民幣升值期的根據和影響，并且進一步提出了以匯率為中心調整國內外經濟不平衡的政策建議。人民幣升值是一次歷史機遇，可以使以美元為標價的中國國民財富有較大幅度上升，如何利用這一機遇，把增長的財富用于提高綜合國力，保障國家綜合安全利益方面來，是對我國宏觀經濟調控能力的考驗。名義匯率長期決定——購買力平價

　　貨幣的價格有兩種，國內價格是利率，國外價格是匯率。匯率是以本幣表示的外匯價格，或者是以外幣表示的本幣價格。匯率有直接標價和間接標價兩種，人民幣匯率采取直接標價，單位是：人民幣／美元，如1988年，一美元等于8.3元人民幣，或8.3元人民幣／美元。

　　貨幣的國內外價值在長期是統一的，這是購買力平價理論的主要假設。長期名義匯率由購買力平價(PPP)決定，就是說，兩國貨幣在國內的購買力決定其之間的比價，而國內物價的變化使購買力發生變化，就要求匯率做相應的調整，通貨膨脹的國家匯率貶值，通貨緊縮的國家匯率升值。

　　購買力平價分為絕對相對兩種，絕對購買力平價把匯率定義為兩個國家價格水平的比率。

　　國際上從50年代開始使用PPP方法比較各國收入，最早對中國進行比較的是克拉維斯，1981年估計人民幣在1975年的購買力平價是1美元等于0.46元人民幣，中國人均GNP是343元人民幣，按照PPP折合745美元，相當于美國的10%。后推出中國1988年人均GNP為2472美元，1994年為4789美元，相當于美國的18.5%。任若恩在1994年估計中國1986年人均GNP是1044美元，外推到1994年為2645美元，相當于美國的10.2%。世界銀行估計，1994年中國人均GDP為2510美元，相當于美國的9.7%。國際貨幣基金組織估計1991年為1450美元，外推到1994年是2178美元。任若恩使用GK方法計算了1987年人民幣與各國的購買力平價：1元人民幣等于124.65日元，1.6馬克，488.7韓國元，0.493英鎊，0.709美元，按照人民幣直接標價倒算過來，1美元等于1.41元人民幣。郭熙保的計算結果是：1994年中國GDP總量購買力平價的幾何平均數是2.26，GDP是46481億元人民幣，人均3878人民幣，按PPP折合為，GDP 20567億美元，人均1716美元，比按照匯率折合的450美元高2.81倍。按照GDP結構，資本形成的PPP最高，為4.6；個人消費類2.25，政府支出為1.11。價格相差最遠的是住房，在相同質量的前提下，中國住房價格是美國的14%，教師工資是美國的16%。易綱和范敏在1997年估計，1995年中美兩國PPP為1：4.2。

　　相對購買力平價表示，在任何一段時間內，兩種貨幣匯率變化的百分比，將等于同一時期兩國國內價格水平變化率之差。貨幣的國內購買力，就是物價指數的倒數，關鍵是采取什么樣的物價指數來反映貨幣購買力：消費品物價指數反映居民收入的購買力，批發價格指數反映企業對于工業品的購買力，可貿易品價格指數是進出口商品價格，反映國內外企業的購買力，幾種指數對于匯率決定，各自有其理論意義。人民幣名義匯率與國內購買力的關系

　　按照有關計算，美元與人民幣的購買力平價在1975年為1：0.46，1987年為1：1.41，1994年為1：2.26，1995年為1：4.2，1998年或許在1：4-5之間。人民幣名義匯率一直大大超過購買力平價。我們假設美國國內物價不變，人民幣名義匯率與購買力平價的關系就可以簡化為名義匯率和國內物價的關系，因為人民幣的國內購買力，就是消費品價格的倒數。

　　我把改革開放以來的人民幣匯率與購買力的變化分為3個時期。

　　第一時期：1978—1993年，人民幣名義匯率貶值大大超過人民幣國內購買力下降。

　　從1978年到1993年底，人民幣名義匯率從1美元兌換1.7元人民幣貶值到8.7元人民幣，貶值幅度為：8.7／1.7-1＝412%

　　同期國內消費物價指數(所謂國內通貨膨脹率)上升了255%，就是說，人民幣名義匯率貶值速度，比以消費物價指數的倒數表示的國內購買力下降速度高出60%。這一階段可以稱為人民幣名義匯率的迅速貶值時期。

　　人民幣名義匯率貶值超過國內購買力的下降，有特殊原因：

　　第一，出口財政補貼向價格的轉化，即外貿體制和匯率體制的改革因素。第二，通貨膨脹對匯率的影響。第三，通貨膨脹預期形成于1987年，那年國內儲蓄的增量第一次小于消費的增量，結果在1988年“價格闖關”的刺激下，通貨膨脹預期變成了現實。

　　第二時期：1994年-1997年11月，人民幣名義匯率穩中有升，與國內購買力迅速下降并存。

　　1994年1月1日，人民幣匯率并軌，取消外匯額度價格和外匯調劑市場，將人民幣名義匯率從1：5.8貶值到1：8.7。至1997年10月亞洲金融危機爆發后，亞洲各國匯率大幅度貶值，引起人民幣貶值預期再次出現，4年零10個月的時間，圍繞人民幣名義匯率，出現4個反常現象：第一，人民幣名義匯率穩中有升與國內購買力迅速下降并存。

　　　按照相對購買力平價理論，匯率變化應該與兩國通貨膨脹率的比例相一致。1994-1997年，中國國內消費物價指數分別為21.7%，14.8%，6.1%，0.8%，4年上升52%。

　　美國通貨膨脹率3年為12%左右，人民幣應該對美元貶值：

　　1-(1＋12%)／(1＋52%)＝1-73.7%＝26.3%

　　　 實際上不僅人民幣沒有貶值，反而從1：8.7升值到1：8.3，升值幅度為：1-8.3／8.7＝1-95.4%＝4.6%

　　第二，實際匯率升值與出口上升并存。

　　　 實際匯率，等于名義匯率乘以兩國通貨膨脹率之比，中國1993-1997年國內零售消費物價指數上升了52%，工業品出廠價格上升了15.3%，同期美國的消費指數上升了9.6%，人民幣實際匯率是升值的。但中國出口不僅沒有下降，反而從1993年的1040億美元提高到1997年的1680億美元，增加了61%。

　　第三，名義利率高水平與人民幣升值預期并存。

　　第四，絕對購買力和相對購買力的矛盾趨勢。

　　　 同一個購買力平價理論，在分析人民幣走勢時竟然出現互相矛盾的結論。按照相對購買力平價理論，中國的通貨膨脹率只要高于美國，名義匯率就會貶值。但是按照絕對購買力理論，只要美元與人民幣的購買力平價低于人民幣名義匯率，人民幣就應該持續升值，向購買力平價靠攏。人民幣的未來走勢，實際是同時受到升值和貶值兩種作用的影響。

　　第三時期，1997年11月以后，人民幣名義匯率繼續穩定與國內購買力提高并存，并由于亞洲金融危機的影響，產生嚴重的貶值預期。

　　這一時期，中國迅速進入通貨緊縮，國內消費品價格在1996和1997年連續跌落十幾個百分點，1998年出現了改革開放以來第一次物價負增長，人民幣國內購買力開始提高。

　　第四時期，2001年中國加入WTO以后，外資大量進入中國，對人民幣產生巨大升值壓力，貶值預期變為升值預期，人民幣名義匯率可望在浮動中升值，與國內外通貨緊縮互相促進，互相影響。1978-1993年匯率貶值：改革與通貨膨脹

　　人民幣名義匯率在1994年以前迅速貶值，主要是因為外貿，外匯和匯率體制改革的結果。財政對于外貿的補貼逐步減少，就需要相應把名義匯率貶值。財政補貼變為價格上升，是計劃經濟向市場經濟變化的重要標志。匯率也是一種價格，國內物價的上升等價于名義匯率貶值。

　　計劃經濟下國內外價格脫節，名義匯率嚴重高估，無法調節外貿。計劃和財政既是隔絕國內外價格的手段，又是決定外貿的政策工具。財政手段與貨幣不同，它不是直接調節經濟總量，而是通過調節經濟結構間接影響總量。對于外貿的調節有許多手段，分別調節進口和出口，內容和力度都不相同，應分別計算財政手段對進口和出口的影響。國家也可以直接使用匯率手段調節外貿結構，即分別規定出口匯率，進口匯率，貿易匯率，非貿易匯率，甚至每一個行業都有自己的匯率，這與在名義匯率之外再加上財政補貼是不同的。影響出口匯率的因素有名義匯率，財政補貼，出口退稅，出口關稅，利息補貼，外匯額度補貼，地方補貼等。影響進口匯率的因素有財政補貼，進口關稅，走私，非關稅壁壘等。

　　改革意味著減少以至取消進出口財政補貼，將財政負擔向價格轉移，一方面是名義匯率貶值，一方面是國內價格的市場化。首先是進口代理制度，其次是國內出口收購價格放開，至1992年生產資料價格大部分放開，價格體制改革基本完成，人民幣名義匯率的貶值與財政補貼的減少是同步進行的。

　　名義匯率貶值的另外一個原因是通貨膨脹，通貨膨脹意味著貨幣國內購買力的降低，同時就導致進口價格的上升，出現匯率貶值壓力。在1978-1994年之間，中國就出現了匯率貶值和通貨膨脹的循環。1994-1998年匯率穩中有升

　　1994-1998年人民幣名義匯率從貶值到穩定，出乎絕大多數人意料。外貿部門的經濟學家如季崇威，劉舒年等，都發出“不貶值就不能保持出口”的呼聲。我在1994年與他們辯論時就提出人民幣匯率可以穩定到20世紀末，而且不會影響出口的預測。我的根據是：

　　第一，1994年人民幣匯率有一項重大改革，就是從雙重匯率改為單一匯率，把名義匯率1：5.7，一下子貶值到8.7，貶值50%，至少超額貶值10%以上。

　　第二，國內價格改革基本完成，通貨膨脹因素大部分消除。

　　第三，按照絕對購買力決定匯率長期水平的理論，人民幣與美元之比應該是1：4或者1：5，所以長期趨勢是升值而不是貶值。按照相對購買力平價理論，中國當時的通貨膨脹率仍然高于美國5個百分點，假設每年貶值10%，到2000年也只不過貶到1：8的水平。當時并軌以后的人民幣名義匯率，就是1：8.7。實際上非常簡單的推算，就可以得出人民幣名義匯率中期穩定的結論。

　　第四，人民幣有升值壓力而不是貶值壓力。這是因為中國已經告別外匯短缺時代，出現貿易和資本項目雙順差，國際收支連續多年巨額順差，只是由于中央政府干預才沒有出現升值，與此相適應的就是國家外匯儲備在4年之內增加了877億美元。這在經歷了長期外匯短缺的中國，幾乎不能使人相信。外匯儲備猛增的原因，主要是外資的大量進入，提高了出口競爭能力；而中央政府平息通貨膨脹的政策，則消除了貨幣發行對匯率貶值的影響。(未完待續)

　　(作者為中國政法大學商學院教授)