中國證券業協會發展戰略委員會主任 巴曙松

　　證券公司作為證券市場運行的橋梁和紐帶，直接聯系著投資者和籌資者。從證券公司與籌資者的角度看，證券公司通過其專業眼光、價值挖掘和價值發現的能力，為有增長潛力的公司提供良好的籌資機會；從證券公司與投資者的角度看，證券公司是引導投資者投資行為理性化的重要主體。證券公司平穩運行，需要一個順暢的融資渠道，否則，就可能迫使證 券公司對業務進行過大幅度的調整，或者迫使證券公司采取挪用保證金等違規行為。因此，融資渠道不暢，是制約證券公司職能正常發揮的重要的體制性原因之一。

　　近年來，我國證券公司業務發展呈現明顯的變化：證券公司各項業務的運作周期呈現出由短期轉向長期化趨勢；在證券公司尋求新的盈利模式過程中，業務多元化創新活躍，基金管理、購并業務等逐步成為證券公司業務的重要領域。

　　證券公司業務發展的這些重要變化，對證券公司融資能力、融資規模以及融資結構提出了新的要求：一是證券公司融資的期限需求由短期趨向長期；二是證券公司融資的規模需求要與證券市場擴張速度相匹配；三是證券公司融資的結構需求要與證券公司業務多元化趨勢相協調。

　　而證券公司在既無合法融資渠道，又不能違法挪用客戶保證金的情況下，面臨的主要選擇有：一是壓縮傳統業務規模，減少業務創新投入；二是順應業務周期長期化趨勢，以短期融資彌補長期資金不足。顯然，這兩種選擇都在客觀上加大了證券公司的經營風險。

　　當前，證券公司資金需求主要來源于證券承銷、自營與經紀三大傳統業務。其中證券承銷業務有占用資金量大、資金使用周期長的特點，特別是隨著近兩年來證券承銷風險的加大，證券公司中長期融資能力已經發展成為決定其一級市場占有率高低的重要因素。2001年，證券承銷業務排行前20名的大中型證券公司平均每家承銷證券金額高達30.16億元，高于20家證券公司平均自有資本規模的4.09倍。大中型證券公司必須將自有資本全額使用，才能保證每年的證券承銷業務順利進行。

　　2002年，我國二級市場股票交易額為27990.46億元。假定所有證券公司自營證券交易額占二級市場交易總額的10%左右，則證券公司自營證券交易總額為2799億左右。而目前我國90家證券公司可用于證券自營業務的資金總額約為160億元左右，即證券公司自營資金每年只有達到近20倍的資金周轉率，才能在二級市場交易份額中占10%的比重。顯然20倍的資金周轉率不僅遠高于我國股票交易市場7倍左右的周轉率水平，而且也不利于證券市場的穩定發展。

　　證券公司之間的購并重組是證券市場結構調整的重要途徑，而收購證券營業部成為目前證券公司圍繞分業經營所進行的競爭最激烈的領域之一。據估算，目前證券公司營業部的收購成本低則500萬元，高至數千萬元，如果一家證券公司每年收購5家營業部，則最少需要投入資金近2500萬元，甚至上億元。這筆投入無論對于經紀類證券公司還是綜合類證券公司而言，都是一筆龐大的長期投資，如無長期融資渠道支撐，基本上都難以為繼。此外，隨著近年來證券公司基金管理、購并等創新金融業務的發展，證券公司融資需求呈現出多元化趨勢。

　　通過以上對證券公司業務融資需求的簡要分析，可知我國幾百余億元的證券公司自有資產，在一定程度上支撐著每年數百家上市公司的近千億元的證券融資需求、支撐著證券交易市場穩步發展的需求。因此，賦予證券公司合法的融資渠道，不僅是有效控制證券公司經營風險的需要，更是保持我國證券市場健康、平穩發展的迫切需要。

　　而賦予證券公司合法的融資渠道并非僅僅簡單地體現為給證券市場注入巨額的增量資金，更為重要的是，在依法堵住原有不規范、違規融資渠道的同時，要為證券公司開辟新的、合規、有效的融資渠道，從而從融資體制的角度降低證券公司的經營風險，建立資本市場與貨幣市場之間順暢的融資渠道，提高金融資源的配置效率。

　　一、現有證券公司融資渠道的局限性及證券公司對融資的需求情況

　　1.由于市場處于調整時期，證券公司出現虧損的比率有所提高，部分證券公司對維持公司正常運轉及開拓新業務的資金需求很迫切。

　　如果按資金需求類別劃分，可以將當前證券公司的資金需求大致分為四類。2.私募增資擴股是當前證券公司募集中長期資金的主要方式之一，但由于當前市場環境欠佳，證券公司收益率降低，私募增資擴股的難度越來越大。

　　由于公開上市和發行金融債券難度較大，私募增資擴股成為證券公司募集中長期資金的最重要的渠道。但由于當前傭金下調，投行風險加大，證券公司缺乏新的盈利增長點，其盈利能力受到挑戰。在目前的市場環境下，證券行業吸引外部投資者難度越來越大，而現有股東也持觀望態度，甚至有部分參股證券公司的老股東退出，如“陸家嘴”就從平安證券中撤出全部股份。如果不能開通新的中長期融資渠道，證券公司生存發展將缺乏必要的中長期資金。

　　3.由于各種原因，現有的部分短期融資渠道無法滿足證券公司的實際資金需要，不少證券公司對這些短期融資渠道的實際使用頻率并不高。

　　4.由于受資格限制，一些具有歷史問題的老證券公司無法進入7天期同業拆借市場或股票質押市場，他們的短期融資渠道十分狹窄。

　　5.經紀類證券公司除了1天期同業拆借外，幾乎沒有其它融資渠道，由于沒有其它盈利增長點，在傭金下調、市場處于調整期的環境下，一些經紀類公司的虧損逐步積累，有的還面臨生存壓力。

　　二、當前證券公司融資渠道的現狀：現有的法規框架

　　根據《證券法》及有關政策規定，證券公司享有負債經營的合法權利。1999年6月15日《人民日報》特約評論員文章首次明確的證券公司合法融資方式包括：進入銀行間同業拆借市場進行不超過7天的同業拆借；在銀行間同業市場上進行債券回購業務；符合條件的證券公司以自營證券作質押向商業銀行申請抵押貸款；符合條件的證券公司可以發行債券。另外，證券公司可以根據2001年11月23頒布的《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》進行增資擴股。以上五種融資方式各有側重，功能不同，證券公司在具體應用中不僅需要考慮業務發展情況，還必須對不同融資方式進行成本收益的分析與比較，進行有效的資產負債管理及風險管理。

　　(一)增資擴股

　　增資擴股主要有兩種方式：一是在原有股東組成及持股比例不變的基礎上增加原有股東的出資額；二是吸收新的股東，在增加資本金的同時改變股東持股比例格局。

　　1999年5月24日，經中國證監會批復同意，湘財證券公司注冊資本從1億元人民幣增加到10億元人民幣。隨后，湖北證券公司、中信證券公司、長城證券公司也相繼通過增資擴股審批。

　　(二)銀行間同業拆借

　　符合條件的證券公司可進入全國銀行間同業拆借市場進行信用拆借融資，其拆借期限為1～7天，到期后不能展期。根據目前同業拆借市場利率水平，月息不超過4‰，由于這種方式對于證券公司是一種無需抵押的信用融資，只要辦理好進入銀行間同業拆借市場的有關手續，每筆具體拆借業務進行起來相對簡便易行，因而可以滿足證券公司中短期資金需求。從短期來看，證券公司可籍此緩解交易頭寸不足狀況；從中長期來看，證券公司在控制錯配風險的前提下，可以通過每周操作、以新還舊，由單純的短期資金來源轉變為中短期融資，滿足證券公司業務周期不斷延長的需求。目前，這種融資方式的成本約為年利率5%左右，仍然略低于同期銀行貸款利率水平，且不需要證券公司以其它資產作為抵押，因此證券公司通過這種方式融通中短期業務資金，不失為一種可取之道。未成為拆借中心成員的證券公司只能向銀行辦理隔夜拆借，拆借資金余額上限為證券公司實收資本的100%。月息為3.85‰，盡管低于同期銀行貸款利率水平，但由于受融資期限短、融資用途固定兩項因素限制，目前證券公司很少在同業拆借市場進行隔夜拆借。

　　(三)國債回購

　　國債回購是當前證券公司融資的主要手段之一，未成為銀行間拆借成員的證券公司只能在深圳、上海兩家證券交易所內進行，期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等較短的期限內。經批準進入銀行間拆借市場的證券公司還可選擇在銀行間同業拆借中心辦理國債回購。但在拆借中心可辦理的期限不超過一年。而商業銀行由于受分業管理和銀行資金不能違規流入股市的政策限制，不得進入證券交易所進行國債回購，從而使得證券交易所國債回購市場的資金供應受到限制，因此國債回購利率波動較大。通常回購年利率一般在5%以內，而在資金需求高峰期，如證券一級市場新股發行期間，3天、7天期國債回購的年利率經常高達10%～20%。

　　證券公司進入銀行間同業市場進行國債回購業務后，降低了通過證券交易所國債回購進行融資的成本。但在具體運作中，由于證券公司通過證券交易所進行國債回購具有方便快捷的優點，證券公司進行為期3天、7天國債回購等短期融資一般以證券交易所為主，進行為期14天至1年的中長期、大規模國債回購融資以銀行間同業市場為主。

　　1999年9月，中國人民銀行先后批準中信、國通、國信、湘財、大鵬、廣發、光大等7家證券公司和國泰等10家基金管理公司首批進入銀行間同業拆借市場和債券回購市場。截止到2003年6月，共有75家證券公司和91家投資基金進入銀行間同業市場，從事拆借、購買債券、債券回購和現券交易業務。

　　(四)股票質押貸款

　　2000年2月2日公布的《證券公司股票質押貸款管理辦法》允許滿足條件的綜合類證券公司用手中所持績優股票作質押，向商業銀行進行為期6個月的貸款，規定的質押比率最高為60%。

　　在允許證券公司以自營證券作質押向商業銀行申請抵押貸款的融資方式中，由于證券公司向銀行申請抵押貸款的程序比較復雜，從立項申請、資信調查、逐級上報、審批下達、證券凍結到資金撥付，周期比較長，估計會超過一個多月，因此這種融資方式一般只有在證券公司需要獲得長期資金的情況下才會加以運用。

　　在該種融資方式下，根據目前的利率水平，抵押貸款的年利率一般不超過6%(6個月至1年期的銀行貸款利率為5.85%，1～3年期貸款利率為5.94%)。證券公司在決定是否采用這種方式進行融資時，一般考慮以下兩個因素：一是如果對欲質押的自營證券直接進行凍結，被凍結證券在凍結期內不能買賣，那么被證券公司用于質押的將是非流通的證券(如法人股)或暫不流通的證券(如法人股轉配部分、暫停上市的流通股)，才有利于證券公司盤活其存量資產；二是如果對欲質押的自營證券不直接進行凍結，只對欲質押的自營證券的帳戶進行凍結，允許帳戶內的證券進行買賣，而禁止帳戶內的證券的轉托管、再抵押或資金的轉移，若貸款到期證券公司不履行還本付息的義務，貸款的商業銀行就擁有對被凍結帳戶的處置權。雖然這種方式有利于證券公司融通資金進行短期市場交易，然而由于商業銀行在監管被凍結帳戶的具體運作中存在諸多困難，導致潛在金融風險的增加，因此銀行一般不傾向于采用后一種抵押貸款方式。在這種情況下，證券公司在證券抵押融資方式中，在對抵押證券的種類進行選擇時，一般宜以未流通股或暫不流通股抵押為主，在獲取長期資金融通的同時，也有利于盤活自身的存量資產。

　 (五)發行金融債券

　　根據《公司法》規定，證券公司經審批可以發行金融債券。但是證券公司發行債券的條件比較高，且必須得到證監會和人民銀行的雙重批準，證券公司運用債券融資方式時必須經過嚴格復雜的審批程序、相對較長的發行期和發行程序。同時，按照現行有關法規規定，證券公司債券融資的利率浮動區間為同期存款利率之上的20%～40%，發行手續費率一般為2.5%，債券融資的成本相對最高。但對于證券公司而言，債券融資方式的最大優點是融資期限長、融資規模大，更能順應目前我國證券公司業務周期長期化、業務發展多元化趨勢，因此債券融資方式比較適合綜合類證券公司中規模大、信譽高、經營好的證券公司采用，但不適合作為所有證券公司的常規融資手段。