今年五月，在西方八國財長會議上，美國財長斯諾首次提出人民幣升值的問題；6月16日，斯諾更是公開表示，中國政府正在有意邁向市場主導的彈性匯率制度，并且希望中國實行更靈活的匯率制度。這是迄今為止來自布什政府高層官員對人民幣最明確的表態。

　　升值并非已愿

　　斯諾此言一出，引起了國際社會對中國政府是否將改革人民幣匯率形成機制的各種猜想和討論，亦被國際外匯市場理解為美國政府支持人民幣匯率變動，從而產生人民幣升值的預期。6月12日，高盛公司發表題為《中國需要貨幣制度改革》的報告更加大了有關中國政府改革人民幣匯率形成機制猜想的空間。報告說，“對中國來說，更明智也更可行的一個選擇是‘制度改革’—以有管理的浮動匯率取代固定匯率。中國將認識到，這樣做符合中國的利益，即使這將意味著必須在一開始接受匯率升值。”種種跡象表明，包括美國在內的中國主要貿易伙伴正在進一步向我國政府施加壓力，要求中國放棄人民幣盯住美元的匯率制度。形勢的確很嚴峻，一旦美國動用了“三○一條款”對人民幣匯率施壓，將會是國際貿易領域一個以匯率制度為借口進行貿易保護主義的十分不好的開端。同時，還可能引發“羊群效應”，使日本、歐盟以及東南亞一些國家一擁而上，采取類似措施對人民幣匯率制度施加影響，逼迫人民幣升值。

　　美國的這一變化，進一步促使國際外匯市場炒賣人民幣升值，刺激1年期美元兌人民幣不可交割遠期合約折讓進一步擴大。貼水擴大到1950-1750的創紀錄水平，更一度達1900點。不可交割遠期貼水實際上代表了市場對于未來12個月人民幣重新估值的可能性估算。目前的貼水，相當于一年后每美元兌8.09元人民幣，創下歷史高位。

　　對此，我認為，包括美國、歐盟、日本甚至韓國在內的發達國家要求人民幣升值的原因來自兩方面：一方面是本國經濟矛盾遲遲得不到解決而遷怒于中國。如美國的失業問題長期得不到緩解；歐洲大多數國家經濟一蹶不振；日本的通縮已經持續近十年；韓國的經濟也始終沒有走出1997年東南亞金融風暴的陰影。另一方面，是中國巨大的貿易順差和外匯儲備引起各國政府的心理不平衡。根據中國人民銀行的統計資料，截至今年5月末，我國外匯儲備余額已達3400.6億美元，比去年末增加536.53億美元.成為世界上僅次于日本的第二大外匯儲備國。中國的貿易順差2002年為300億美元，也遠高于其他國家水平。

　　因此可以判斷，要求人民幣升值的國家完全是出于各自的立場，而非公正。實際情況是：我國出口商匯回收益以及海外投資者向國內注入大量投資，市場對人民幣的需求極其旺盛，在這種情況下，若想保持美元兌人民幣匯率的穩定，中國人民銀行就必須要經常地在上海的外匯市場進行干預。這不但使中國的外匯儲備不斷大幅度增加，同時也向國內經濟注入了大量的人民幣資金。而流動性資金過剩最直接的后果是可能引發資產市場泡沫，尤其是上海和北京的房地產市場。今年3月以來，央行已頻頻發行短期票據，實行正回購操作，使基礎貨幣投放速度急劇下降，已經由去年底的11.9%下降到4月末的5.9%。5月底，貨幣流動性(M1/M2)下降為36.5%，比2002年底下降了1.8個百分點，并由此而清理了因進行外匯干預而投入的資金。

　　由此可見，人民幣過熱也是中國政府不愿看到的。目前我國的經濟正處于轉軌時期，市場經濟的正常秩序還沒有完善起來，工業基礎還比較薄弱，農業出口遲遲形不成規模效益，新興產業則剛剛起步，急需大量的資金扶持，但合理的金融資源配置機制還沒有建立。在這種情況下，討論人民幣升值還不是時機。目前來看，更明智的做法是消化維持人民幣匯率穩定的成本，而不是冒著風險改變其匯率制度、從而損害至關重要的出口行業。

　　應對被迫升值的出路

　　由于要求人民幣升值的主要依據是“中國巨額的外匯儲備和貿易順差”，由此我認為，我國政府對此的出路只有兩條。一條是在不放棄現有的盯住美元的匯率制度的前提下，順應西方意圖，使人民幣微升(約5%-8%)，以緩解國際貿易關系，避免各國聯手借口匯率制度對中國實施貿易保護主義，重蹈1986年日元因《廣場協議》而被迫升值的覆轍；另一條，盡快減少外匯儲備，大力扶植進口，平衡國際貿易，消除大額貿易順差。

　　第一條路中國政府極不情愿走。但如果西方各國一味逼迫，可能會不得已而為之。但中國的外匯儲備因此會隨著升值的比例相應縮水。即使是貶值5%，也意味著將近有170億美元的損失，中國政府當然不愿接受。而這對中國出口貿易的打擊也是不言而喻的。人民幣升值還將會促使更多的資本涌入中國，加劇本已過熱的房地產泡沫。

　　那么，我國政府就有可能實施另一條策略，以盡快減少外匯儲備。一方面鼓勵出口企業直接購買外國債券。這有利于改變外匯市場供大于求而央行不得不被迫買進的局面，以減少政府結匯，減少外匯儲備，從而緩解人民幣升值的壓力。另一方面實施以對外貿易平衡為目標的進口扶植政策，改變實行多年的以出口為主的外貿政策。同時，中國政府還可以采取逐漸放松外匯管制的政策，放寬國內企業和居民的用匯條件及范圍，進一步放寬對經常項下的外匯限制，包括逐步取消強制性的銀行結售匯制度，放寬對旅游等外匯匯兌限制等等。

　　升值對證券市場的影響

　　至于人民幣升值的壓力對證券市場會產生何種程度的影響。從上述分析來推斷，我認為，如果在維持現有匯率制度的前提下調整人民幣微升，對大多數上市企業的影響不是很大。而對以出口型產品為主的企業可能會有較大的不利影響，如紡織、電子、通訊等行業由于匯率上升導致出口形勢惡化，從而導致其股價下跌。而對以依賴對外國產品采購為主的行業，如：一部分汽車、制藥、化工等企業，則會降低采購成本，有利于市場競爭，股價也會因此上升。由于國家實施鼓勵進口的政策可能會在與人民生活相關的消費品關稅方面給予特殊照顧，從而使商業零售業的業績上升。

　　就目前看，人民幣還不可能出現像西方國家希望的那樣大幅度升值(30%-50%)，至少到年底前不會。但明年如何，則要看進口的發展，如果還是大額貿易順差，則升值不可避免。大幅度的升值對股市的影響是弊大于利的。對以出口型產品為主的企業如紡織、輕工等行業，可能會有較沉重的打擊。勞動密集型的企業會造成大規模失業，不僅表現為其股價的大跌，還會影響國家的政治安定。由于匯率上升造成外國游客的換匯水平下降，對旅游業的打擊也會隨之而來。目前我國政府正在努力減少貿易順差，估計今年的順差在50億到100億美元之間。較2002年至少會減少三分之二以上。如果進一步放松外匯管制，放寬用匯結匯條件，則證券市場前景更為樂觀。

　　但值得投資者注意的一個問題是，近來，國家為控制流動性資金過剩，避免房地產投資過熱而采取的緊縮房地產信貸的政策，應該對股市中的房地產板塊有一定打壓作用。截至2003年4月，我國銀行系統房地產貸款余額達到1.8357萬億元，占商業銀行各項貸款余額的17.6%，其中個人住房貸款余額為9246億元，占商業銀行各項貸款余額的8.9%。央行對部分城市商業銀行2001年7月1日至2002年9月30日發放的房地產貸款檢查顯示，在抽查的20901筆、金額為1468億元的房地產貸款中，違規貸款筆數和違規金額分別為9.8%和24.9%。也就是說，房地產貸款金額中有近1/4是違規的，以目前房地產貸款余額為18357億元計算，就意味著全國有4500億元房地產貸款是違規的。為此，2003年6月13日，央行發布了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》，有針對性地提出了七大要求，即加強房地產開發貸款管理、引導規范貸款投向，貸款將重點支持符合中低收入家庭購買能力的住宅項目，對大戶型、大面積、高檔商品房、別墅等項目應適當限制等。預計未來房地產信貸會大幅度減少，可能減幅會高達30%。這必將引起房地產股的縮水。