北京證券韓曉光

　　縱觀2003年上半年，國債市場走勢相對疲弱，與去年同期的火爆行情形成鮮明的對比，國債市場主要特點表現為一級市場國債發行創新不斷，二級市場資金推動型投機行情有所降溫，市場走勢“前穩后跌”。

　　在一級市場上，2003年上半年，國債發行市場創新步伐逐漸加快。今年發行市場的創新尤其表現在發行方式的不斷推陳出新。價格招標、美國式招標、國債增發等引入了國債發行市場，通過這些創新，發行人希望通過發行方式的改變來引導市場理性投資，貫徹政策導向的意圖非常明顯。

　　在交易所市場中，由于長期券種稀缺，以往承銷商為中標非理性壓低利率的現象并不罕見，而長期券種上市后在資金的推動下“長債短炒”行為也普遍存在。發行人為避免這種不良現象再次發生，在2003年第三期國債中采用價格招標方式�熅捅容^明確地表達了政策面對于以往的非理性操作的否定。

　　在國債二級市場上，以往債市那種資金推動各類債券輪番上漲的投機行為受到市場抵制，個券加快了向價值回歸的步伐。統計顯示，2003年1月至6月，交易所國債市場成交金額近2600余億元，相當于去年全年的八成左右，日均成交額達到23億元左右，較去年同期降低近四分之一。在1月份至6月份期間，債券市場總體下跌了0.47%，與同期股票市場上漲9.46%形成了鮮明的對比。

　　2003年上半年，國債現券市場明顯分為三個階段：年初至4月份整體表現平穩，結構上延續了去年年末以來的分化走勢��96國債(6)、96國債(8)、97國債(4)等老券種繼續在下降通道中緩步下跌，而受CPI出現拐點上行的鼓舞，兩只浮息券20國債(4)和20國債(10)走出一波上揚行情；4、5月間，市場呈現盤整行情，整體走勢乏善可陳；6月市場走勢急轉直下，受央行報告等因素影響，市場整體走勢以單邊下跌為主。

　　筆者認為，造成上半年國債市場震蕩走勢的主要原因為：首先，新國債招標利率的不斷上移與二級市場的收益率的上漲是現券價格重心逐步走低的直接原因。今年以來，為維護債券市場長期穩定健康的發展，發行人通過新債發行創新，連續數次的國債招標利率都是穩中有升的，財政部提高招標利率，客觀上也給市場一個信號，即國債收益水平應該上升，這對現貨市場的走強也起到了抑制作用。同時，央行通過正回購以及發行票據等手段不斷回籠貨幣，通過利率以及資金雙重擠壓，使得現券市場價格重心逐步下移。

　　其次，利率市場化改革對債市構成較大的心理壓力。周小川行長在央行工作會議上已經提出：近期繼續保持人民幣貸款利率水平的穩定�熇^續穩步推進利率市場化改革。利率市場化改革步伐的加快對債市構成了一定的心理壓力。

　　第三，債市資金面偏緊的局勢有所加劇。今年以來，央行通過公開市場操作大局回籠貨幣，對債市資金面造成較大的壓力，而央行在今年前五個月貨幣政策執行報告中透露出“貨幣供應量增長過快”的結論，同時還傳遞了要適時調整存款準備金率，以及將對商業銀行貸款進行“窗口指導”的信息，央行有意收縮銀根必然會造成市場資金面偏緊的局勢加劇，造成現券價格下跌。

　　預計下半年管理層引導市場理性投資，促進二級市場價值回歸的做法仍將延續。從今年財政部發行計劃看，幾個七年期國債均在交易所和銀行間兩個市場同時上網�煱l行人有意將七年期品種作為基準品種來對待的意圖十分明顯，投資者在操作上應在控制風險的同時，可重點關注市場上流動性好、存續期在7年左右的券種。