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本報記者劉明娟、熊昌發(fā)上海報道
這一天終于來了
6月11日，人民銀行貨幣政策司召集銀行間債券市場的各路機構(gòu)通過中國債券信息網(wǎng)開了一個網(wǎng)上會議，就“債券買斷式回購業(yè)務(wù)”的相關(guān)問題征求意見。斯時，各路人馬紛至
沓來，反應(yīng)踴躍。
正如會前業(yè)內(nèi)預(yù)計的那樣，發(fā)言多是來自東部沿海的四大國有銀行分行及南京市商業(yè)銀行、上海銀行、招商銀行上海分行、杭州市商業(yè)銀行、鄞縣農(nóng)村信用合作社聯(lián)社、上海市農(nóng)村信用合作社聯(lián)社和國泰君安證券公司、中信證券公司、大鵬證券公司等滬機構(gòu)。
從事后記者獲悉的會議記錄可知，這次會議引發(fā)的爭論異常激烈，而會期原定從9點開到11點，結(jié)果8點多就有機構(gòu)發(fā)言，一直到12點左右會議才正式結(jié)束。
賣空機制
為什么一次網(wǎng)上會議會激起國內(nèi)眾多銀行及券商的強烈關(guān)注呢？
這不是一次簡單的央行業(yè)務(wù)討論。它表明，市場期待的債券賣空機制將進入實質(zhì)性啟動階段。一位資深業(yè)界人士告訴記者，他認為這是一次挽中國債券市場于既不倒的金融業(yè)之“遵義會議”。
他的理由是，只靠做多，中國債券市場的收益率被嚴重扭曲，金融市場的系統(tǒng)風(fēng)險巨大。債市利率過低是一大誘因。他舉例說，30年國債期的利率僅為2.9%，而美國是4.4%。
而要改變這種局面，目前通行的封閉式回購的做法難以解決。
債券買斷式回購業(yè)務(wù)，也就是通常所說的開放式回購業(yè)務(wù)。目前國內(nèi)債券市場只開設(shè)封閉式回購業(yè)務(wù)。它的要害在于，進行封閉式回購業(yè)務(wù)，融券方不擁有質(zhì)押券種的所有權(quán)。因此無法進行類似賣空操作——在銀行間債券市場，交易過程中質(zhì)押的國債被登記結(jié)算機構(gòu)凍結(jié)；交易所債市將質(zhì)押國債折成標準券管理，拆入資金的會員的債券頭寸必須抵得上到期償付資金的余額。這意味著，回購期內(nèi)，債券所有權(quán)并不發(fā)生變化。
還有其他的弊端也備受銀行及券商的詬病——“這種封閉式回購的做法大大降低了銀行間債券市場的交易活躍性，造成債券的流動性很差，”上海銀行資金部人士表示，“現(xiàn)券市場成交量最多的一天也就200億，而且那次還有很多其他因素�！痹撊耸克傅钠渌蛩厥敲看涡聜鲜校瑐袖N商將原本應(yīng)該上市之前就分包出去的債券一直延期到上市，造成交易量火爆的虛假場面�！捌鋵嵳鎸嵉默F(xiàn)券交易量占總交易量的比例很低�！�
但開放式回購業(yè)務(wù)卻給了融券方更大的想象空間。他們擁有質(zhì)押券種的所有權(quán)，可以在質(zhì)押期限內(nèi)任意買賣。也就是說在開放式回購業(yè)務(wù)中，如果融券方擁有的質(zhì)押券種價格為100元，而融券方判斷在質(zhì)押期間該券種的價格將會下跌。那么融券方就可以在收到質(zhì)押券種的時候?qū)⒅u出，等到跌到一定價位后再將之買進返還給融資方。這樣，融券方就可以借助市場獲得相當?shù)牟顑r。因此開放式回購業(yè)務(wù)推出后等于給債市投資者提供了一個新的盈利模式和避險工具。
但做空并非十足安全——它將產(chǎn)生兩個風(fēng)險：避空風(fēng)險與空頭投機風(fēng)險。而這，正是央行此番網(wǎng)上問計的重點。
風(fēng)險防范
杭州商行建議，對于有不良信用記錄、缺乏敞口頭寸管理等內(nèi)控制度、資金實力較小的機構(gòu)應(yīng)限制進入�？筛鶕�(jù)各機構(gòu)的資產(chǎn)負債情況、交易情況、制度建設(shè)狀況等設(shè)置買斷式回購的操作資格和限額。
上海銀行楊明認為，買斷式回購關(guān)鍵是如何防止一家到期不能交割引發(fā)連鎖違約的系統(tǒng)性風(fēng)險，尤其在市場存在結(jié)構(gòu)性流動性不足的情況下更是如此�？煽紤]從三個方面防止：第一，建立自動融券或其他“以券融券”的機制；第二，更好的市場信息披露，尤其是將開放式回購與實際買賣分離顯示，給機構(gòu)正確的價格預(yù)期；第三，央行的最后貸款人機制的發(fā)揮。
南京商行則建議加強債券買斷式回購的信息披露。債券買斷式回購應(yīng)與現(xiàn)在的封閉式回購和現(xiàn)券買賣相區(qū)別，獨辟一欄進行專門的信息披露，在信息披露頻率、范圍和內(nèi)容上與現(xiàn)在的封閉式回購應(yīng)無特別的重大區(qū)別，披露內(nèi)容應(yīng)包括期限品種、數(shù)量、利率等。爭論焦點
對于定義方式的選擇，各方的分歧很大。
杭州商行認為，在應(yīng)計利息的處理上，兩次買斷方式顯得不妥。因為它將應(yīng)計利息包含在第二次交易的價格中，由于國債利息免征所得稅，這使得本應(yīng)由融資方享有的免稅利息改由融券方享有。融券方在價格中的補償沖減了融資方的投資成本，融資方實現(xiàn)收益時應(yīng)交納所得稅，否則用國債做開放式回購將對融資方不利。
而且，由于國債和金融債的稅收優(yōu)惠不同，每只債券的應(yīng)計利息不同，導(dǎo)致使用不同的債券支付相同的回購利息卻獲得不同的應(yīng)計利息和繳納不同的稅金。同時，兩次買斷方式實際是即期交易和遠期交易的結(jié)合，回購利息包含在遠期交易交割時的價格中，致使債券收益率曲線失真。
但如果定義為融資方式，回購期間的票息應(yīng)歸融資方享有，在實際操作中可將應(yīng)計利息單列出來，于到期第二次交割時將應(yīng)計利息返還，并在會計處理中仍將其視同持有處理，則可避免應(yīng)計利息的處理差異。同時，這種方式對債券狀態(tài)的控制不同，從而衍生了更多的風(fēng)險和更多的流動性，也增加了更多的獲利機會，所以，該機構(gòu)認為將買斷式回購定義為融資方式符合目前債券市場的發(fā)展，具有可操作性。
但是這種觀點遭到很多機構(gòu)的反駁。上海銀行認為融資方式定義不能體現(xiàn)買斷式回購的要旨，風(fēng)險未削減，操作變復(fù)雜；湘財證券表示債券買斷式回購的定義方法應(yīng)該是為最終推出國債遠期交易乃至國債期貨做準備的，開放式回購的設(shè)計應(yīng)該沿著這個思路進行，因此兩次買斷的方式比較合理，利息包含在第二次買斷交易的報價中。至于為了解決融資的需要，可以考慮同時允許封閉式回購市場的存在。
是否允許在債券買斷式回購合同期限內(nèi)變更合同也是爭論的焦點。杭州商行認為在雙方協(xié)商的基礎(chǔ)上應(yīng)允許協(xié)議變更合同，但是從規(guī)范市場行為的角度考慮，合同的頻頻變更會擾亂市場秩序，干擾市場信息的真實性，降低了合同的嚴肅性，應(yīng)該予以限制。所以該機構(gòu)建議對變更合同的行為次數(shù)進行限制，如一年不超過五次等。
上海銀行表示，在設(shè)定合理的交易保證金制度下，允許逆回購方以現(xiàn)金價差方式了結(jié)合同，以有效降低賣空風(fēng)險。但也有機構(gòu)明確表示不允許雙方協(xié)議提前解除合同。如南京商行認為，第一，作為一種創(chuàng)新產(chǎn)品和標準化合約，應(yīng)設(shè)計得簡單明了，對于投資者的個性化需求，可以通過其他業(yè)務(wù)形式和創(chuàng)新予以解決；第二，產(chǎn)品設(shè)計得越復(fù)雜，對系統(tǒng)改造的要求越多，可能導(dǎo)致產(chǎn)品推出的速度延遲；第三，作為一種短期流動性工具，沒有提前解除合約的必要。
至于開放式回購的期限問題，各方分歧也很大。雖然大多數(shù)機構(gòu)都認為現(xiàn)時不應(yīng)將期限設(shè)置得過長，但是各方對短期限的定義也大不相同。有機構(gòu)認為，買斷式回購的主要目的是解決短期流動性，目前封閉式回購以7天和14天為主，占了交易總量的90%，因此設(shè)計在1個月內(nèi)，可以滿足絕大多數(shù)的交易需求；而杭州商行和工商銀行認為，可以參照封閉式回購的規(guī)定，將其最長期限設(shè)為一年。因為期限設(shè)置過短，一方面不利于實現(xiàn)真正的融資意圖；另一方面，也不利于讓市場真正識別風(fēng)險，來構(gòu)造合理的收益率曲線。
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